系列序言

S基金（Secondary Funds），作为私募股权市场中的一种特殊存在，为投资者提供了一种新的退出机制和投资机会。S基金专注于PE二级市场交易，一般作为买方受让基金份额、基金底层资产或其他权益，使得有需要的PE投资人能够实现退出。

随着PE二级市场的不断成熟、有限合伙人对收益（DPI）的考核越来越严格，以及受多种因素的制约，中概股的“丐版IPO”项目越来越多，通过境外上市实现退出的路径变得日益艰难，在这种背景下，美元PE投资人越来越关注S基金交易，将其视为除IPO外的另一种有效退出机制。但S基金交易过程中GP与LP之间的信息不对称、交易估值定价流程与机制的不透明性、法律尽职调查与交易结构设计的复杂性以及合法合规性的严格要求，使得美元PE投资人面对S基金交易望而却步。这些挑战增加了交易的不确定性，使得美元PE投资人在考虑通过S基金交易退出时必须谨慎行事。

我们希望通过“跨境S基金系列”文章，揭开美元S基金的神秘面纱，从不同角度探讨其运作机制、法律问题及交易实践，助力美元PE投资人顺利通过S基金交易方式实现退出，以此优化资产流动性和提升资本回报。

导言

正如我们在本系列开篇文章《跨境S基金系列|资本接力棒，投资人的新退出通道》中所介绍的，S基金（Secondary Fund）是一类专门从其他投资者手中收购基金份额或标的资产组合的基金产品，目前在私募投资基金领域，常见的S基金交易模式可以根据主导方的不同，分为GP主导的接续重组交易（GP-led transaction）和LP主导的S基金交易。

通过LP主导的交易模式，卖方LP可以在基金到期前提早将基金份额变现、获取资金流动性、锁定基金回报率以及免除对未出资份额的出资义务。这类交易主要是买卖双方LP进行协商，但也需要征求GP的事先同意。一般来说，LP主导的交易都有一定估值折扣（根据我们的经验，20%-50%比较符合市场惯例），对许多买方是有吸引力的。本文将主要介绍卖方LP主导的基金份额转让交易的主要交易流程以及尽职调查中的关注要点。

LP主导的S基金交易流程

点击可查看大图

无论是基金份额转让型还是投资组合转让型的S基金交易，通常的交易流程均从目标基金LP与S基金就转让份额、价格区间、交易结构等进行初步磋商开始，尽职调查包括法律、财务与商务尽调，到双方签署交易文件后，完成交割视为交易结束。

值得注意的是，S基金交易过程中，目标基金通常也需要对S基金的买方资格进行反向尽职调查，反向尽调中应当关注：S基金是否符合合格投资者的条件；S基金穿透后的资金或者投资人是否存在针对特殊行业禁入的外资成分（针对存在中国境内投资组合的美元基金）；以及是否有复杂的交易结构而涉嫌违反反洗钱规定。

一些人可能会误以为LP主导交易中，GP基本没有什么“戏份”。这是一种错误的认知。一般来说，拿到GP的同意是转让LP份额的必要前提。具体情况取决于具体基金的文件条款，有的项目中GP对S交易有否决权或者有权对批准程序进行保留，尤其是GP认为LP买方不符合基金选择LP的标准或者是存在利益冲突的情况。

基金份额转让模式

点击可查看大图

基金份额转让模式指的是，S基金通过受让目标基金LP所持有的有限合伙基金份额实现基金投资，目标基金原LP通过将其持有的基金份额转让给S基金，从而实现提前退出，这种方式使目标基金LP通过交易实现提早套现、调整投资策略、规避IPO退出限制和锁定基金回报等目的。

（一）尽调重点

S基金作为基金份额的买方，需要对拟受让的基金份额所在的基金开展法律尽职调查，此外，由于目标基金的价值主要体现在其已投资的底层资产项目上，S基金还需要对底层资产的质量进行了解，以进一步判断目标基金的真实价值和投资风险。在基金份额转让模式下，尽职调查对象主要包括目标基金、目标基金份额、基金管理人、底层资产的基本情况。

•目标基金

1、关注目标基金的基本情况。在尽调过程中，应当关注目标基金存续期限是否符合S基金对投资退出期限的预期以及S基金的投资策略；通过审阅目标基金的基金合同、合伙协议等了解目标基金的管理费以及收益分配约定；

2、合规运营情况。核查目标基金在存续期内的合规性，关注目标基金是否遵守法律法规；

3、后续仍待出资的额度。了解出售份额的LP尚有多少承诺出资额度没有能够行使。

•目标基金份额

1、基金份额的可转让性。基金份额转让交易的前提是有限合伙基金份额具有可转让性，因此在尽调过程中应重点关注基金合伙协议是否对于合伙份额转让设定了一定条件与限制，注意审查合伙协议及相关单边补充协议的特殊规定，以判断是否存在基金份额转让的障碍；

2、其他合伙人对基金份额的优先购买权。在法律尽调过程中，应当关注是否存在对于基金份额交易造成实质性障碍或前置性限制条件的优先购买权条款；如果存在，需要了解条款具体细节和行使机制，在豁免优先购买权方面，需要GP去整体协调；

3、其他关注点：核查底层资产的质量及回报表现，基金存续期和结构。

•基金管理人

1、关注基金管理人是否存在重大的合规经营风险，尽职调查过程中应当核查基金管理人的资质和注册情况，是否有拿到相关牌照（尤其香港/新加坡等相对开曼/BVI更严格监管的法域），是否经历处罚与重大诉讼等；

2、关注基金管理人是否运营管理其他关联基金，及目标基金与关联基金之间是否存在关联交易与利益分配安排，如果存在管理人大量为关联基金接盘的情况则需要谨慎；

3、关注基金管理人的专业能力，核查基金管理人是否能维持现有管理水平，是否存在影响其持续经营的事项等。

•底层资产

1、投资关系的真实性与稳定性。核查目标基金当期投资时取得的底层资产相关资料，包括但不限于投资组合的尽调材料、目标基金决定投资的内部审议及决策文件、目标基金与投资组合的投资协议及其他交易文件，以及目标基金投后管理过程中取得的相关资料。

2、目标基金的特殊权利。S基金受让目标基金的基金份额后，难以改变原目标基金基于投资协议对底层资产享有的特殊权利，在法律尽调过程中，应当了解目标基金在投资组合中享有的特殊权利安排及履行情况；核查投资组合是否在经营指标上对目标基金作出了特殊承诺及该等特殊承诺是否具有可执行性（如业绩承诺、补偿安排及回购触发条件等）。

3、投资组合的业绩表现及合规性。S基金可以通过目标基金获取的投资组合的财务数据等信息对投资组合的表现情况进行判断，以评估投资组合的当前表现与投资时的预期是否存在重大差异、投资组合的重大方面是否存在法律风险等。

4、合规层面。针对许多存在美国投资人的美元基金都需要关注美国1933年证券法的要求，简要地说，买方需要以非公开的方式去被接触，以满足该证券法Section 4(a)(1 and ½)的豁免规则；以及买方必须是Regulation D规则下定义的合格投资人（accredited investor），并满足1940年投资公司法下的投资公司状态豁免。

（二）交易文件与谈判要点

基金份额转让模式涉及的交易文件主要包括：

（1）基金份额转让协议；

（2）目标基金经过修订的基金合同；以及

（3）其他为办理目标基金投资人变更所涉及的配套文件。

《基金份额转让协议》中通常需要就交割先决条件、陈述与保证，以及S基金的特殊权利等条款作出具体约定。

在确定基金份额转让定价时，可以根据拟转让基金份额的实缴情况、基金的已存续期限和投资期限、盈亏情况、统筹认购的LP转让份额的时间及资金成本、S基金是否需要对其他已按期出资的LP支付补偿金、基金份额净值以及底层资产的估值、基金的风险水平等因素，与卖方协商确定价格。

交割先决条件条款中可以就目标基金的基本情况在交割日之前不会发生实质性变更进行约定，并协商如发生变更，交易是否继续，以及交易对价的调整机制；

陈述与保证条款包括交易双方的陈述与保证，以及目标基金管理人的陈述与保证（如可行）。具体陈述与保证的内容可包括如“卖方不会向其他方出售拟转让基金份额，也不会采取赎回或其他方式处置拟转让基金份额，不会出现导致卖方无法对拟转让基金份额进行有效处置的事由”、“卖方合法、有效地持有拟转让基金份额，且拟转让基金份额上不存在任何第三方权利或任何未决诉讼、仲裁及行政处罚等事项”、“ 任何有关目标基金过去的收益分配及实缴出资安排的陈述都是真实、准确的”、“ 卖方已经向买方提供了与拟转让基金份额相关的所有资料”等。

在《基金份额转让协议》中，份额买卖双方还应确定目标基金原LP的特殊权益是否可以被S基金继承，包括提前收到缴款通知、延长实缴出资宽限期、减少缴纳管理费、分享共同投资机会等权益。