受到2021年开始的国家房地产市场调控政策对房地产行业各环节的影响的波及，加之近几年经济增长速度的放缓，中国资产证券化市场自2022年以来面临着连续两年市场发行量和存量双降的局面[1]。在新的市场环境下，银行业体系内资产结构的变化，以及实体经济面临的产业结构调整，使得无论是以金融机构主导的信贷资产证券化市场，还是以非金融企业为主的企业资产证券化市场，均发生了显著的变化。本文将对2023年底国家金融监督管理总局（以下简称“金监总局”）发布的“中国STC标准”作简要介绍。

一、信贷资产证券化市场的结构调整和趋势

信贷资产证券化是中国资产证券化市场最为标准化的产品，在中国资产证券化市场上曾经稳占半壁江山。截至2021年底，信贷资产证券化市场存量为26067.53亿元，占ABS市场总量的44%[2]；此后，2022年发行规模同比下降60%[3]，2023年则进一步下降。

1.1 RMBS一级市场的消失和市场存量的骤降

RMBS原本是信贷资产证券化市场的主要品种，根据中债研发中心（CCDC）发布的《2021年资产证券化发展报告》，2021年RMBS的发行量占该市场发行总量的57%。2022年仅在年初有3单RMBS产品的发行，规模合计约245.41亿元；随后为配合国家对过热的房地产市场的调控政策，监管部门暂停了该类产品的发行。2023年RMBS发行规模已缩减至零。

此后，尽管一再提起RMBS重启发行的话题，随着房地产投资热潮的逐渐冷却以及居民消费意愿和能力的减弱，商业银行整体面临着个人住房贷款投放不足的困境。并且，随着市场利率水平的进一步走低，商业银行还面临着房贷早偿、存量规模下降的压力。因此商业银行普遍缺乏发行RMBS的动力。

2023年8月31日，中国人民银行（以下简称“人民银行”）、国家金融监督管理总局发布了《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，支持银行与借款人协商降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率，其中提出了两种调整方式，一是由商业银行新发放贷款置换存量贷款，二是直接变更贷款合同约定的利率水平。受到该政策的影响，存量RMBS产品的资产池发生了大面积早偿，加速了RMBS产品的兑付；另一方面，存量RMBS的资产池利率进一步下降。根据CNABS相关数据统计[4]，截至2023年底，RMBS产品存量规模约为4504亿元，较2022年底下降约57.83%。

图1 RMBS产品近年年末存量规模及单数

1.2 对公贷款证券化市场的萎缩

由于对公贷款证券化的资产池集中度较高，其面对行业或地域风险的冲击时比较脆弱，且单一借款人违约容易对资产支持证券产品的兑付造成较大影响，近几年中国的监管部门对于对公贷款证券化的开展持比较谨慎的态度。发行品种主要围绕着小微型商业贷款证券化，2023年发行量占信贷资产证券化市场的21%[5]，但发起机构集中度较高，多数商业银行出于金融监管部门对普惠金融考核指标的要求[6]而不愿意开展出表型小微型商业贷款证券化。

2024年，随着国家提出“继续引导金融机构做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”的政策[7]，对公贷款证券化重新进入市场机构和监管的讨论话题。然而，目前银行业普遍面临贷款投放不足的问题，区域性银行出于资本金压力可能有开展这类证券化的需求，但可能不愿意专门为开展证券化而进行人员、系统和制度建设方面的投入。除此之外，资产池的区域集中度过高不利于资产支持证券获得理想的信用评级。

针对这些问题，目前市场机构主要探讨了两种方案：一是商业银行通过发行CB替代对公贷款证券化，以便于商业银行主体信用对资产池信用进行补充；二是由商业银行、信托公司或其他适合的主体作为发起机构，按一定的标准向多个商业银行收购对公贷款组成资产池来发行ABS，或由多家商业银行作为共同的发起机构联合开展资产证券化。但这些都只是初步的设想，尚未实质贯彻执行。

1.3 个人汽车贷款资产证券化成为市场主力军

主要集中在汽车金融公司的个人汽车贷款，由于其优越的分散性和借款人较好的偿付能力而受到市场投资者的追捧。根据中债研发中心发布的资产证券化发展报告，2023年个人汽车贷款ABS的发行量占全年信贷资产证券化发行规模的52%，2024年上半年这一比例略有下降，但仍占到45%[8]。另外，由于国家对新能源汽车的鼓励政策，近些年，一些在新能源汽车领域具备优势的汽车金融公司在信贷资产证券化市场耕耘成果良好，而传统动力车销量的下降导致相关汽车金融公司通过资产证券化融资的需求减退。

1.4 不良贷款证券化发行量上升

由于多种因素的影响，近两年金融机构不良贷款的规模呈扩大趋势，金融机构的不良贷款处置压力上升。根据中债研发中心发布的报告，2023年不良贷款证券化发行规模占信贷资产证券化全年发行规模的13%，同比上升46%；2024年上半年，不良资产证券化的发行量占比上升到19%，较去年同期增长23.19%[9]。

不良资产证券化的基础资产类型主要是信用卡、个人消费贷款、个人住房贷款、小微企业贷款。虽然这些贷款已经成为不良贷款，但经过合理的现金流预测和产品结构设计，相关产品已经显示出较高的安全性。次级资产支持证券由于其杰出的历史回报表现而受到投资者的欢迎。在2022年之前，次级资产支持证券的收益率预期普遍在10%以上，个别产品的实际收益率甚至达到了30%以上；近两年发行的产品逐渐通过交易结构设计和清仓回购压缩了次级资产支持证券的收益区间。近期，基于对个人居民偿付能力下降和住房市场价格下降的预期，不良资产证券化发行均加大了压力测试的力度，以确保相关产品在市场环境恶化的情况下仍具备安全性。

对于资产池以抵押类不良个人贷款为主的证券化产品而言，及时的信托终止和清算是一个经常性的难点。原因主要在于三个方面：（1）在信托的法定到期日届满时，资产池中往往还存在一些尚未回收、处置完毕的剩余资产，这些资产仍具备一定的价值，只是由于法律保护、司法程序、市场环境等因素而暂时无法回收和变现；（2）发起机构出于内部政策、流程或剩余资产估值困难等原因所限而通常不愿清仓回购这些资产；（3）由于监管政策的限制，附带抵质押的不良个人贷款无法在市场上批量转让实现变现[10]。因此，一些项目选择延长清算期，而这使得次级投资者无法按时退出。未来，可能需要探索对于受托机构和投资者均可接受的剩余资产合理的定价方式，也期待监管部门能够对转让剩余资产给予一定的指导，以减少合规上的不确定性。

二、企业资产证券化市场结构调整及趋势

2.1 总体情况

根据中债研发中心发布的资产证券化市场发展报告，2024年上半年，租赁资产、应收账款、供应链、个人消费贷款、小额贷款ABS是企业资产证券化市场（包括交易所和银行间债券市场）最主要的资产发行品种。[11]

图2 2024年上半年发行结构（交易所）[12]

图3 2024年上半年ABN产品发行结构（银行间债券市场）[13]

2.2 融资租赁资产证券化

融资租赁资产证券化产品长期占据企业资产证券化市场的重要组成，由于其较好的基础资产分散性而受到投资者的欢迎。近期，融资租赁资产证券化领域主要呈现以下特点：

(1)公共服务设施的融资租赁资产证券化逐渐减少。过去地方政府投融资平台、城市投资建设类企业较多地利用其运营的城市基础设施管网开展售后回租业务，这类租赁物往往存在难以特定化、难以估值，且在承租人违约后难以取回和处置。同时，由于这类租赁物常常承担着公共服务功能，对租赁物的处置可能影响相关城市的正常运行，且还款来源可能隐含政府信用担保。因此，自2022年以来，国家金融监管总局禁止金融租赁公司将可能影响公共服务正常供应的财产作为租赁物[14]，2023年进一步严禁开展非设备类售后回租[15]。与此同时，交易所也在通过设定更加严苛的条件，收紧开展这类资产证券化业务的渠道。

(2)与此相对，为响应国家对绿色产业、乡村振兴、专精特新企业和中小企业的激励政策，与新能源车、污水处理设备、农业设施、知识产权相关的融资租赁证券化业务大幅提升。就知识产权资产证券化而言，除了传统的以知识产权质押作为担保的贷款为基础资产的模式外，还出现了一种新的叫作“专利二次许可模式”的业务模式。在这种模式下，持有知识产权的企业将知识产权独占许可给一家融资租赁公司，融资租赁公司再反向授权（租赁）给知识产权企业使用。在这之后，融资租赁公司将这些融资租赁资产打包起来在市场上发行ABS。

2.3 应收账款资产证券化

应收账款资产证券化基础资产及发行主体来源广泛。近期应收账款证券化领域主要呈现以下特点：

(1)发行主体的结构性变化：随着房地产周期性拐点的到来，2020年前由房地产开发企业频繁发行的供应链证券化剧减。2023年建筑企业工程（主要是基建工程）应收账款ABS占应收账款ABS规模的比重高达75.91%[16]。随着城投类企业风险的日益凸显，目前市场领域以建筑施工类企业或其下属金融平台为主，呈现逐步向集团金融平台集中的态势。

(2)央国企对外担保政策收紧：应收账款证券化的原始权益人以央国企为主，传统上此类产品的发行严重依赖于强主体提供的外部增信，但随着2021年国资委出台《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》，收紧了央国企对子企业对外融资提供担保（包括以共同借款、安慰承诺函等方式提供隐性担保），市场各方不得不探索新的部分或无主体增信的应收账款ABS模式，回归资产信用本源，因此对这类产品的评估必须更为关注基础资产的质量。[17]

2.4 个人消费贷款和小额贷款证券化

尽管受到疫情冲击和消费市场增长乏力的扰动，银行体系之外的个人消费贷款、小额贷款依旧活跃。近期个人消费贷款和小额贷款证券化领域主要呈现以下特点：

(1)通过信托公司发行的增多：随着城市商业银行和农村商业银行区域化经营导向的强化，2020年《商业银行互联网贷款管理暂行办法》对商业银行互联网贷款监管的强化，大型互联网平台近年更加依赖信托公司作为贷款通道和名义上的发行主体。通常，互联网平台或其关联方建立资金信托，由受托人作为贷款人，依托互联网平台发放消费贷款并形成资产池；后端由受托人作为原始权益人将这些贷款打包转让给SPV以在市场发行ABS。互联网平台所关联的公司通常会为资金信托及SPV提供技术服务。该类产品目前在银行间市场（以ABN产品的形式）及交易所均有大量发行。

(2)可续发型ABS的增多：个人消费贷款和小额贷款以小额、短期、多元为特点，因此它们可以匹配不同的券端期限结构，继2020年银行间市场交易商推出了资产支持商业票据（ABCP）后，2022年底沪深交易所相继发布指引，明确推出交易所市场的可续发型资产支持证券。市场资金流动性偏好的上升导致近期续发型资产支持证券规模的增加，个人消费贷款和小额贷款完美迎合了市场需求，成为ABCP主要的底层资产类别。

三、中国资产证券化STC标准的颁布和实施

3.1 中国STC标准的颁布

2023年11月修订并于2024年1月起施行的《商业银行资本管理办法》首次将STC标准引入中国的资产证券化监管框架。该办法附件11的第八部分，也即《资产证券化风险加权资产计量规则》，明确规定了“简单、透明、可比”标准，包括16条一般规则，符合STC标准的证券化优先档次的风险暴露可以享受下限为10%的风险权重（普通资产证券化风险暴露的风险权重下限为15%），且相同评级和剩余期限的各档次资产支持证券与普通资产证券相比，在风险权重上都有所降低。

3.2 中国STC标准暂不适用于资产支持商业票据

中国STC标准与巴塞尔监管框架所包含的STC标准的一个重要区别在于：巴塞尔监管框架中针对一般资产证券化(Term Securitisation)和短期资产证券化(Short-term Securitisation)分别提供了两套STC标准。而中国版STC标准目前仅适用于一般资产证券化，排除了对资产支持商业票据的适用。中国STC标准与巴塞尔监管框架适用于一般资产证券化的标准基本一致。

ABCP最早于2020年出现在银行间债券市场，目前主要的发行仍集中在银行间债券市场。上海交易所和深圳交易所在2022年也发布了相关指引[18]，允许发行“可续发型资产支持证券”，但目前发行量仍比较少。中国的ABCP业务主要是单个资产出售方作为发起机构（Sponsor），同一个发行载体往往只发行单一系列ABCP产品；就Sponsor的主体类型而言，主要是非金融机构作为Sponsor，未出现商业银行等金融机构作为发起机构进行主动管理的业务模式。可能是考虑到国内的ABCP业务实践与国际实践存在较大差异，巴塞尔监管框架的相关标准不适合简单照搬到中国，因而监管部门暂未制定适用于短期资产证券化的STC标准。

3.3 中国STC标准具体如何实施仍在讨论中

由于目前的标准规定还相对原则化，缺乏具体的实施细则，也尚未指定实施STC标准的认证机构，因此市场目前对该标准的实施仍处于观望状态，尚未有项目实际确认符合STC标准。

其中，关于基础资产的信息披露，中国STC标准的第（二）项要求“资产证券化产品应公开披露基础资产的相关损失数据（包括逾期和违约数据）、数据来源和数据获取方式，以支持投资者进行合理的尽职调查并估算不同压力情景下的预期损失。不同于巴塞尔监管框架CRE40.74仅要求公开披露数据来源、获取途径以及信贷债权或被证券化的应收账款具有相似性的判断依据，中国STC标准还要求公开披露基础资产数据本身，这对于公开发行的资产证券化产品（如银行间债券市场的信贷资产证券化）或许不难理解，但对于非公开发行的产品（银行间市场资产支持票据大多数选择非公开发行，交易所企业资产证券化目前全部为非公开发行），公开信息披露与其私募发行性质存在一定的冲突，可能需要有关监管部门进一步明确实施标准。

四、结语

历经二十年的发展，中国资产证券化市场与实体经济结合更加牢固，与企业及居民负债结构联动愈发紧密。ABS领域的现有结构和趋势反映出，中国经济高速增长阶段之后国家“高质量发展战略”正在贯彻落实，而中国资产证券化市场在产品创新、规则完善两大方面的脚步没有放慢的迹象，其服务高质量发展的使命和探索创新融资方式的使命也不会终止。

中国STC标准的制定和颁布为国家鼓励的资产证券化发展方向奠定了基调，但其真正发挥出多少功效，只能期待实施细则或方案落地再做考量。商业银行作为资产证券化市场的投资主力军，其符合STC标准的产品所带来的资本节约效果将鼓励市场更优实践，引导市场实践更好地与国际接轨。

*本文为作者受Securitisation & Structured Finance Handbook的邀请而撰写

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英文原版

[注] 

[1] 根据中债研发中心《2022年资产证券化发展报告》《2023年资产证券化发展报告》，2022年共发行资产证券化产品19744.87亿元，同比下降36%；年末市场存量为52944.78亿元，同比下降11%。根据中债研发中心《2023年资产证券化发展报告》，2023年全年共发行资产证券化产品18481.4亿元，同比下降7%；年末市场存量为43516.85亿元，同比下降17%。

[2] 中债研发中心《2021年资产证券化发展报告》，获取网址：https://www.chinabond.com.cn/yjfx/yjfx_zzfx/zzfx_nb/202307/t20230716_853093123.html。

[3] 中债研发中心《2022年资产证券化发展报告》，获取网址：https://www.chinabond.com.cn/yjfx/yjfx_zzfx/zzfx_nb/202307/t20230716_853110300.html。

[4] 数据来源：CNABS-市场统计-信贷ABS-存量统计，网址：https://www.cn-abs.com/。

[5] 来自中债研发中心《2023年资产证券化发展报告》，获取网址：https://www.chinabond.com.cn/yjfx/yjfx_zzfx/zzfx_nb/202401/t20240131_853592829.html。

[6] 《中国银监会办公厅关于2018年推动银行业小微企业金融服务高质量发展的通知》（银监办发〔2018〕29号）对普惠型小微企业贷款提出“两增两控”目标，其中“两增”指单户授信总额1000万元以下（含）的小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平。

2024年3月28日，金融监管总局发布《关于做好2024年普惠信贷工作的通知》（金办发〔2024〕26号），将“两增”改为单一指标，即力争实现普惠型小微企业贷款增速不低于各项贷款增速的目标。

[7] 国务院新闻办2024年1月24日就贯彻落实中央经济工作会议部署、金融服务实体经济高质量发展情况举行新闻发布会，提出了该规划；2024年5月《国家金融监督管理总局关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》（金发〔2024〕11号）围绕该话题提出了具体要求。

[8] 中债研发中心《2023年资产证券化发展报告》，获取地址见前注5；《2024年上半年资产证券化发展报告》，获取地址：https://www.chinabond.com.cn/yjfx/yjfx_zzfx/zzfx_nb/202407/t20240731_853853841.html。

[9] 同前注。

[10] 根据《中国银监会办公厅关于公布云南省、海南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知》（银监办便函[2017]702号），批量转让是指金融企业对3户及以上不良资产进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。根据《中国银保监会办公厅关于开展不良贷款转让试点工作的通知》（银保监办便函[2021]26号）第四条，个人住房按揭贷款、个人消费抵（质）押贷款、个人经营性抵押贷款等抵（质）押物清晰的个人贷款原则上不纳入批量转让范围。

[11] 中债研发中心《2024年上半年资产证券化发展报告》，获取地址见前注9。

[12] 同前注。

[13] 同前注。

[14] 中国银保监会办公厅《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》（银保监办发〔2022〕12号）

[15] 国家金融监管总局《关于进一步做好金融租赁公司监管工作的通知》（非银函〔2023〕149号）

[16] 联合资信评估股份有限公司《2023年应收账款ABS市场运行情况及发展趋势分析》，网络获取地址：https://www.sohu.com/a/766849477_121123798。

[17] 同前注。

[18] 参见《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第4号——特定品种资产支持证券》（上证发〔2022〕167号）、《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第3号——特定品种》（深证上〔2022〕1216号）。