系列序言

S基金（Secondary Funds），作为私募股权市场中的一种特殊存在，为投资者提供了一种新的退出机制和投资机会。S基金专注于PE二级市场交易，一般作为买方受让基金份额、基金底层资产或其他权益，使得有需要的PE投资人能够实现退出。

随着PE二级市场的不断成熟、有限合伙人对收益（DPI）的考核越来越严格，以及受多种因素的制约，中概股的“丐版IPO”项目越来越多，通过境外上市实现退出的路径变得日益艰难，在这种背景下，美元PE投资人越来越关注S基金交易，将其视为除IPO外的另一种有效退出机制。但S基金交易过程中GP与LP之间的信息不对称、交易估值定价流程与机制的不透明性、法律尽职调查与交易结构设计的复杂性以及合法合规性的严格要求，使得美元PE投资人面对S基金交易望而却步。这些挑战增加了交易的不确定性，使得美元PE投资人在考虑通过S基金交易退出时必须谨慎行事。

我们希望通过“跨境S基金系列”文章，揭开美元S基金的神秘面纱，从不同角度探讨其运作机制、法律问题及交易实践，助力美元PE投资人顺利通过S基金交易方式实现退出，以此优化资产流动性和提升资本回报。

前言

在上一篇《跨境S基金系列丨LP主导的美元基金S交易》中，我们介绍了LP主导的S基金交易模式，从本期开始，我们将聚焦GP主导型的接续基金交易的特点和交易要点进行讨论。

GP主导的S基金重组交易概述

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如图所示，GP主导的S基金交易参与方包括：既有基金（即上图中目标基金）的投资人（既有基金LP）、既有基金GP、接续基金GP（与既有基金GP为同一实体）、接续基金新投资人、底层资产对应标的公司、标的公司创始人及其他现有投资人股东以及参与本次交易的各方律师、估值顾问、审计师、财务顾问等中介机构。

上述各方通过S基金重组交易可以实现其不同的商业诉求，如对于部分既有基金的LP而言，退出以及基金DPI是其关注重点，既有基金的LP过去主要的退出渠道是目标公司IPO，但是IPO能否成功受限于公司的具体发展情况以及证券监管部门的规定，不确定性较高，参与GP主导的S基金重组交易既能部分解决退出问题，也一定程度上可以满足LP对DPI的诉求；此外，如部分既有基金的LP希望继续持有拟转让的基金底层资产，也可以通过将其份额转换成接续基金份额的方式继续持有。对于接续基金新投资人而言，能够以相对较低的成本取得其意向指定底层资产也可以实现其商业诉求。

GP主导的美元S基金重组交易的复杂性

相对于基金LP份额转让交易而言，GP主导的S基金重组交易所涉交易结构比较复杂，其复杂性主要体现在以下几个方面：

第一，交易涉及的主体较多：如前所述，既有基金LP、既有基金GP、接续基金GP、接续基金新投资人、底层资产对应标的公司、标的公司创始人及其他现有投资人股东以及参与本次交易的各方律师、审计师、财务顾问等中介机构都将成为交易参与方，各方利益和立场都不一致，所以还是有一定交易不确定性；

第二，交易中存在利益冲突：由于既有基金GP与接续基金GP为同一实体，GP需要履行其对既有基金LP的信义义务，同时也需要做到与新投资人的利益一致，部分谈判可能涉及三方或多方博弈，GP管理交易和平衡各方利益的难度较大；

第三，底层资产范围及定价存在不确定性：由于接续基金新投资人一般希望通过基金重组打包取得优质资产，而既有基金LP则希望出售的资产不仅包括优质资产，也搭售一些发展不及预期的项目，进而使得底层资产范围确定难度较大；另外相比单个底层资产转让，由于底层资产所涉公司估值不断变动，也导致资产定价难度增加，各方通常通过尽职调查对底层资产进行摸底，也会就定价进行多轮谈判；且如果评估净值（NAV）太低，则GP有时候会要求重新计算carry的金额。

第四，底层资产所涉目标公司的配合度：由于新投资人拟通过接续基金间接持有底层资产，在交易时间紧张的情形下，既有基金投资的目标公司的配合度将对交易能否顺利完成造成影响，如目标公司已经开始考虑或准备上市申报，那么基金重组涉及的定价、交易结构、股东穿透都应考虑上市安排，如对公司上市造成影响或迟延上市进程，会造成底层资产所涉目标公司及其股东的抵触。

此外，如交易涉及人民币基金转美元基金重组的特殊安排，则GP需要设立新的美元基金，还需要考虑打包的资产是否能够全部装入美元基金，如目标公司从事的业务属于外商准入限制，还需要调整公司架构（如搭建VIE架构）。

如底层资产为已搭建VIE架构或红筹架构的标的公司，在人民币基金转美元基金的重组交易中，可以考虑如下方案：

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1、GP/GP设立的境外实体在境外设立美元接续基金并完成向美元基金投资人的募资；

2、美元接续基金以美元直接受让底层资产目标公司股权并支付美元交易对价；

3、人民币基金收到美元后完成向人民币基金LP的分配。

除上述设立美元接续基金的方案外，如底层资产为纯境内架构且不涉及外商准入限制，也可以考虑由美元基金投资人以QFLP的形式参与人民币接续基金设立，并由新设立的人民币接续基金在境内支付人民币给既有基金，既有基金完成分配，实现人民币LP的退出。

一些最新的交易中，模仿人民币基金的优先劣后分配结构，也有一些接续基金使用了优先股这种交易工具，使得一些新的投资人通过优先股形式对接续基金的SPV进行融资，享受类似和债权一样的优先级，其他的接续基金LP持有该SPV的普通股，避免了破坏LPA分配条款中的瀑布分配条款，以及避免让基金承债。

GP主导的S基金重组交易步骤及时间安排

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由于GP主导的S基金重组交易涉及交易方较多，且考虑到前述利益冲突事宜，一般情况下GP应尽早与既有基金LP进行沟通，并提前进行交易方案的披露，使得既有LP有充分的时间考虑，一般交易安排建议如下：

1、GP确定拟出售的资产和项目范围并推介给潜在买方/投资人；

2、GP与潜在买方（或引入第三方顾问机构）确定拟出售资产的范围和拟交易价格；

3、GP将初步交易方案披露给既有基金LP，并取得各方根据既有基金LPA约定就利益冲突事宜、关联交易事宜进行的审批并出具书面决议；

4、GP向新投资人和既有基金LP进行同样的信息披露，且协助其完成对GP、既有基金以及拟出售的资产和项目进行尽职调查；

5、在完成尽职调查后，GP确认买方和行使转换权的既有基金LP，确定最终方案并签署交易文件，包括既有基金LPA的修订版、接续基金的LPA、资产转让协议、标的公司股权转让交易文件等；

6、接续基金设立后，完成LP实缴出资和底层资产的转让。

7、既有基金完成既有基金LP的退出分配。

GP主导的美元S基金重组交易所涉交易要点

(一)尽职调查

由于接续基金不同于传统的盲池基金，对于新投资人而言，需要对GP进行尽职调查、对原有既有基金进行尽职调查，也要对现有底层资产进行尽职调查。

同时新投资人也应当关注目标公司的股东协议、章程等融资文件中是否存在对本次交易造成障碍或存在限制的安排，并及时就前述情况与GP进行沟通。关于S基金重组交易过程中的尽职调查注意事项，我们将在本系列后续文章《跨境S基金系列丨美元S基金重组交易中的尽职调查重点》中进行详细介绍。

(二)利益冲突及信息披露

由于既有基金GP与接续基金GP 为同一实体，GP需要履行其对既有基金LP的信义义务，为既有基金LP争取更高的交易价格，同时也会取得较高的业绩报酬；而作为接续基金的GP，其又与新投资人的利益一致，希望尽快促成交易并通过接续基金获得管理费和业绩报酬。

此外，对于行使转换权的既有基金LP而言，由于其也将在接续基金层面持有份额，也应当享有与新投资人同样的信息权。如何更好地解决利益冲突信息披露注意事项，我们将在本系列后续文章《跨境S基金系列 |美元S基金重组交易中的利益冲突与信息披露》中进行详细介绍。

(三)项目时间安排

GP主导的S基金重组交易涉及步骤较多，要求各方高度配合，GP应当考虑既有基金到期时间、接续基金募集以及资金实缴时间、底层资产转让流程时间等主要节点预计完成时间，特别是在交易涉及人民币转美元基金重组的情况下，还应注意以下两点：

第一，如GP为纯人民币基金，更应提早考虑其自身的美元出资来源以及拟行使转换权的既有基金人民币LP美元资金来源问题；

第二，如底层资产目标公司从事的业务是否存在外商准入限制，是否需要调整目标公司目前架构以及调整的难度和所需时间等。

根据我们最近处理跨境S基金交易的经验，因为利益更容易对齐一致，我们处理的GP主导的接续基金项目相对LP主导交易更容易完成交割。