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并购基金：产业整合的新引擎
并购基金：产业整合的新引擎
在政策红利与产业升级的双重浪潮下，中国私募股权并购投资基金（“并购基金”）正在走向资本市场的舞台中心。
Wind统计显示，2025年一季度，中国并购市场交易规模达7,779亿元人民币，同比增长115.3%，共披露1,647起并购事件。同花顺数据显示，截至5月21日，A股市场今年共有110家上市公司发布了参设产业并购基金的相关公告，这些基金合计预计募集总规模超过1,280亿元人民币。此外，多地政府在积极布局组建并购基金，如上海、北京等地在2025年宣布组建产业并购基金，广州发布了《广州市支持上市公司并购重组实现高质量发展的若干措施（2025—2027年）》，而深圳则宣布组建并购基金联盟。
数据背后亦释放了强烈的政策信号。从2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）明确支持私募基金收购上市公司，到《上市公司重大资产重组管理办法》于2025年修订以体现政策支持，再到各地陆续出台的并购基金支持性政策，一场以并购基金为引擎的产业整合浪潮正全面展开。借此契机，我们愿与读者分享我们在并购基金领域的实践与思考。
一、并购基金介绍
并购基金（Buyout Fund）作为私募股权投资基金的重要分支，一般以获取企业控制权为核心特征，通过重组整合、管理优化等方式提升企业价值，并通过上市、出售、管理层股权回购等方式实现退出。
在监管层面，中国证券投资基金业协会将并购基金列为基金备案类别之一，即并购基金属于私募股权投资基金项下的子类别之一。
关于并购基金类型，当前市场上活跃的两大类并购基金包括：以收购上市公司控股权为目的的上市公司并购基金，和围绕特定产业链或链主企业布局的产业并购基金。前者的代表如并购六条出台之后的第一例私募基金收购上市公司的案例即启明创投收购天迈科技，后者如上海于2025年6月30日发布的《关于强服务优环境进一步打响“投资上海”品牌的若干举措》中提到的建立500亿元国资并购基金矩阵。
二、上市公司并购基金
一般而言，上市公司并购基金，是以收购上市公司控制权或大额股权为主要投资目标的私募股权投资基金。这类基金通常由专业机构发起设立，通过协议转让、大宗交易、定向增发等方式，取得上市公司一定比例的股权，进而实现对上市公司的实际控制或重大影响。
2024年9月，证监会发布并购六条明确支持私募基金以促进产业整合为目的收购上市公司，并支持各类上市公司基于产业发展需要开展并购业务。据有关机构统计，截至2025年6月初，在不到半年的时间内，国内A股市场共有186家上市公司披露控制权变更的相关公告，而自并购六条出台以来至2025年6月10日，A股市场已累计披露6单私募股权创投基金收购上市公司的案例。
作为战略性工具，上市公司并购基金的意义不仅体现在财务回报层面，也在于其对实体经济与区域发展的赋能。一方面，上市公司并购基金的出现为资本市场注入了新的活力，并购基金的参与，可通过向上市公司注入优质资产或改善公司治理架构等方式，推动上市公司基本面回升和市值增长，形成产业运营和资本溢价的双重收益。另一方面，上市公司并购基金也是地方产业转型升级乃至招商引资的有力工具。基金通过对优质上市公司的控股权收购，获得将其产业资源、技术、人才乃至总部引入本地的机会，并可助力区域经济的转型升级。例如，2024年，黄山富海基金受让光洋控股81.667%股权，该笔交易完成后，黄山市国资委作为实际控制人得以控制光洋股份，一家专注于汽车精密零部件、高端工业装备零部件、智能机器人零部件及电子线路板、电子元器件的研发、生产和销售的企业。值得一提的是，通过此次收购，光洋股份还和安徽黄山高新区管委会签署了《战略合作框架协议》，在黄山市实施全产业链布局、进一步扩大产能，优化当地产业布局，帮助黄山市现有产业做大做强。
三、产业并购基金
不同于普通的股权投资基金以少数股权投资为主的投资策略，产业并购基金专注于成熟企业的控制权收购，通过资产重组与业务整合提升产业链效能。
在当下，产业并购基金具有其独特的战略和市场意义。一方面，产业并购基金是强链补链，提升产业竞争力的资本引擎，通过并购重组等方式，横向或纵向整合产业资源，强化关键环节，补齐短板，以提升产业链整体竞争力。另一方面，在政策推动下，“上市公司+PE”合作设立并购基金再次成为市场趋势。和过去不同，这一次的浪潮中，上市公司更倾向于参与设立与其主营业务具有协同效应的产业并购基金，从而帮助公司前瞻性布局优质项目，并为技术革新和业务升级培植力量。再有，产业并购基金还为当前市场环境下私募基金退出提供了新渠道。随着IPO审核趋严、周期拉长，并购正逐步替代IPO成为VC/PE投资基金投资退出的主要途径，即产业并购基金为股权投资/创投基金提供了重要的退出渠道。
四、并购基金设立要点
根据我们项目实务经验，与以投资获取少数股权为主的VC/PE投资基金相比，并购基金在设立过程中主要有如下特点：
1. 投资标的：目前市场上，上市公司并购基金通常有明确的并购标的，在设立前即确定了拟投资的上市公司标的，即多为单一项目基金；而产业并购基金则与一般类型的VC/PE投资基金相似，一般以盲池基金为主，但也存在有明确投资标的的专项基金。
2. 杠杆运用：并购交易往往以取得被投企业的控制权为目标，其资金需求量较大，故相较于一般类型的VC/PE投资基金，并购基金更普遍使用杠杆撬动资金，亦有上市公司并购基金使用并购贷款等情况。此外，在投资架构方面，产业并购基金经常通过搭建SPV、引入合作方资金以及贷款资金等方式进行投资，以满足底层项目的资金需求，并放大投资效益。
3. 基金期限：一般类型的VC/PE投资基金的基金期限比较相似，以7-12年居多，而并购基金在期限设置上并无统一规律，要根据并购基金的投资特征和出资人的实际情况而定。不过值得关注的是，上市公司并购基金的期限不宜设置过短，否则可能因影响上市公司的稳定性而在收购上市公司时受到监管部门质疑。
4. 退出方式：上市公司并购基金的退出方式主要包括减持、协议转让、再次并购交易等，因往往涉及上市公司实际控制人、控股股东的变更，在锁定期、减持比例及方式等方面受到更多的监管限制。产业并购基金的退出在很大程度上依赖于产业方的协同，而相较于传统的首次公开发行上市后出售股票的退出方式，并购退出是更主要的退出路径。
5. 产业方投资人：产业并购基金往往会有一方甚至多方产业方投资人参与，除作为基金的主要出资方提供资金支持外，产业方投资人或其关联方在基金拟投领域往往具备资源优势及产业经验，可为基金提供项目资源、投后赋能、人才输送等，此外，也可能成为基金未来项目退出时的潜在买方，部分产业并购基金甚至是为某个产业方“定制”的产品，则基金的设立运作等会和产业方有更深度的绑定，而产业方投资人也会在管理费、收益分成、共同投资机会等方面有更大话语权。尽管产业方投资人于基金而言有不可替代的重大意义，但引入产业方投资人时管理人亦需要把握好产业方投资人对基金投资决策的参与度，降低经营者集中风险，并避免触发投资管理职能转委托等合规问题。
五、政策红利和历史机遇
2024年至2025年，国家和地方层面相继出台了一系列旨在促进并购重组市场发展的支持政策。在政策红利持续释放与市场内生需求的双重驱动下，大型并购基金纷纷设立并崭露头角，也标志着我国并购基金行业正式步入战略机遇期。与此同时，肩负推动产业转型升级、强链补链、攻坚硬科技、培育新质生产力等国家战略使命，并购基金作为资本市场重要的资本运作工具，其功能价值亟待深度激活与有效发挥。值得关注的是，当前A股市场已孕育了一批具备长期投资价值的优质标的，其合理的估值水平与良好的成长潜力也为并购基金实施价值挖掘与产业整合提供了基础。
可以预见，随着政策红利及配套机制的进一步完善，并购基金将成为资本市场优化资源配置、推动产业转型升级的重要工具。我们也期待有更多的私募基金管理人参与其中，把握这一历史性机遇，在新一轮产业整合浪潮中占据先机。
