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内保外贷交易的机遇与挑战 | 写在外汇管理改革3号文出台后
内保外贷交易的机遇与挑战 | 写在外汇管理改革3号文出台后
在跨境融资交易中，如境外融资需求方的重大资产位于中国境内，往往会考虑以"内保外贷"的安排作为境外融资的担保措施。但是，鉴于此前长期施行的旨在控制境外热钱涌入境内的宏观外汇政策，国家外汇管理局（"外管局"）出台了《国家外汇管理局关于发布<跨境担保外汇管理规定》的通知》（汇发[2014]29号，以下简称"29号文"），明确规定内保外贷项下的资金不能直接或者间接回流境内，并列举了多种视为回流境内的情形，这在一定程度上限制了内保外贷安排在跨境交易中的使用。然而，随着2016年下半年国家的外汇政策开始转向"鼓励流入，控制流出"的管理思路，2017年1月26日，外管局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号，以下简称"3号文"），从法规层面看，3号文在很大程度上放开了原先内保外贷项下资金不得回流的限制，为跨境融资带来重大利好。
如今3号文已实施半年有余，笔者在处理具体的交易项目中注意到，3号文的出台确实对一些跨境交易起到了促进作用，但实践中，在完成外管局的内保外贷登记手续时，交易各方也面临着一些新的挑战。由于完成内保外贷登记往往是跨境融资交易中融资方的一项重要义务，该义务未完成很可能触发融资方在融资文件项下的违约责任并导致融资交易的最终失败。因此，如何充分运用3号文促进内保外贷安排及相关的跨境交易，同时积极应对新的挑战，成为跨境融资交易各方不得不面对的问题。
一、内保外贷及其发展动向
根据现行有效的29号文的规定，内保外贷是指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保（参见图一）。从字面上理解，内保外贷即为"境内担保+境外债务"，由境内担保人为境外债务人向境外债权人提供担保，用于担保境外债务的偿付；当发生担保履约时，境内担保人需要将资金汇出境外以向境外债权人偿还被担保的境外债务。
图一
在3号文发布之前，根据国家宏观外汇政策的要求，为维护国内经济秩序的稳定、防止境外热钱涌入境内，29号文规定，未经外管局批准，内保外贷项下的资金不得直接或间接调回境内使用。但随着3号文的出台，外管局放开了29号文中关于内保外贷项下资金回流的限制，允许内保外贷项下的债务人以发放外债、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用，这一新动向也符合近期国家 "鼓励流入，控制流出" 的外汇管理思路。
二、资金回流境内的有限放松与持续监管
（一）已经放开的回流方式
在3号文出台前，针对限制内保外贷项下资金回流境内的问题，29号文不仅概括地对此进行了规定，并且29号文附件2《跨境担保外汇管理操作指引》（以下简称"《操作指引》"）中还具体列举了四种不得直接或者间接以股权、债权投资回流境内的限制情形：
▶ 债务人使用担保项下资金直接或间接向在境内注册的机构进行股权或债权投资；
▶ 担保项下资金直接或间接用于获得境外目标公司的股权，且目标公司50%以上资产在境内的；
▶ 担保项下资金用于偿还债务人自身或境外其他公司承担的债务，而原融资资金曾以股权或债权形式直接或间接调回境内的；
▶ 债务人使用担保项下资金向境内机构预付货物或服务贸易款项，且付款时间相对于提供货物或服务的提前时间超过1年、预付款金额超过100万美元及买卖合同总价30%的。
3号文放开了通过向境内放贷和股权投资的方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用的限制。根据3号文以及其他相关法规，境内借用资金的机构在符合现行外债管理的相关要求的情况下，可以按照相关规定办理外债登记；若境外债务人用内保外贷项下资金向境内机构进行股权投资，应当满足相关主管部门对外商直接投资的管理规定。此外，根据外管局于2017年4月27日发布的《<国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知>的政策问答》（第二期）（"《政策问答（第二期）》"）的说明，上述29号文中明确列举的四类直接或间接股权、债权投资回流限制不再适用。可见，随着3号文的出台，在法规层面上，内保外贷项下资金回流境内的限制得到了很大程度的放松。
（二）若干限制依然存在
根据29号文以及外管局在《政策问答（第二期）》中的说明，3号文出台后，虽然对内保外贷项下资金回流的限制有所放松，但之前29号文项下的若干限制依然存在，具体而言：
▶ 不得通过证券投资的方式将内保外贷项下的资金回流境内；
▶ 内保外贷项下担保责任为境外债务人债券发行项下还款义务时，境外债务人应由境内机构直接或间接持股，境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目。
对于上述第二点，可能直接影响寄希望于通过内保外贷结构在境外发行债券的境内企业。一方面，如果采用内保外贷形式在境外发行债券，境外发行人必须是由境内企业直接或间接持股的公司；另一方面，根据我们近期相关项目的经验，部分地区外管局明确表明针对存在内保外贷安排的境内企业通过境外子公司发债的项目，募集所得资金不得回流境内。若境内企业希望将境外子公司的债券发行收入回流境内使用，应当在发行前积极与当地外管局沟通，避免在发行后因无法完成内保外贷签约登记而可能触发发行人在发行文件项下的债券回购义务。
三、3号文出台对交易影响的案例剖析
内保外贷项下资金回流限制的放松，将大大鼓励境内需要资金的企业通过其持股的境外实体寻求境外融资，同时亦会促进其他涉及中国境内资产的跨境交易，其中最为典型的就是涉及中国子公司/资产的跨境并购交易。在涉及中国资产的跨境并购中，境外目标公司一般会通过其境内子公司间接持有中国境内的资产，而这些资产往往构成了目标公司的主要财产。境外收购方为了获得境外融资用于收购目标公司，需要向贷款方提供担保，而前述目标公司境内的重大资产，即成为收购方可提供的担保财产（在此类大型交易中，并购交易与融资交易相衔接，比较常见的交易模式是，在收购方获得目标公司股权之时，即同时将收购所得的目标公司下的境内资产抵押/质押给贷款方，并由目标公司的境内子公司为境外融资提供保证）。
但此前受制于29号文的相关规定，如果跨境并购的目标公司有超过50%的资产位于中国境内，则该等境内子公司不得提供担保，否则即构成了29号文中列举的内保外贷项下资金间接回流境内的情形（根据29号文，担保项下资金直接或间接用于获得境外目标公司的股权，如目标公司50%以上资产在境内的，则视为内保外贷项下资金间接回流境内）。因此，如目标公司有超过50%的资产位于中国境内时（更常见的情况是，只要目标公司有大量重要资产位于中国境内，外管局往往会对于其比例是否超过50%予以高度重视，要求目标公司提供大量的材料予以证明，从而给交易完成造成较大困难），收购方无法使用目标公司境内资产或实体为并购融资提供担保，一定程度上削弱了境外收购方的融资能力。
3号文实施以后，不论目标公司是否有50%以上资产在中国境内，收购方都可以直接利用目标公司在境内的资产/实体搭建内保外贷结构进行境外融资，既可以直接由中国境内公司提供保证，也可以考虑通过在目标公司的中国境内子公司持有的房产、股权、设备、应收账款等资产之上设立担保来担保收购方在境外并购贷款交易中的还款义务（根据我们的实务经验，不同方式的境内担保在各地外管局的接受程度往往是不同的）。这样的安排，一方面使得收购方可以尽快在境外寻得并购所需的并购贷款，加快了并购交易的进程，同时也降低了收购方在交易中的融资成本。
以下，笔者以一个从去年年底开始参与、处理至今的涉及内保外贷安排的跨境并购贷款项目为例（该项目经历了3号文的实施），详细分析3号文对于此类交易的影响。
案例简析
该项目的安排（如图二所示）是由某境外银团为境外收购方提供并购贷款，贷款资金用于支付境外收购方收购目标公司股权的交易价款。境外目标公司在二十多个国家和地区持有资产，并购贷款的担保措施涉及到目标公司在全球范围内的资产，其中包括在目标公司中国子公司的资产上设立抵押以及由境内子公司提供保证。需要注意的是，目标公司中国境内的资产占目标公司资产的比重非常大，经目标公司内部测算，该比例高达45%以上。鉴于29号文规定内保外贷项下的融资资金不得用于收购境内资产超过50%的目标公司股权，因此，根据以往的交易经验，在3号文出台之前，笔者认为该比例基本上会使得跨境担保很难在外管局完成内保外贷签约登记。
图二
但是该项目有意思的地方在于，正在笔者协助客户进行境内担保安排的谈判和文件起草阶段，恰逢 3号文出台，从3号文的条款来看，似乎目标公司所持有的高比重的境内资产不再成为内保外贷登记的障碍。但考虑到3号文刚刚出台，为了进一步加深对3号文的理解以及掌握外管局在实践操作中对于3号文的执行尺度，我们在整个项目进行过程中多次就该问题咨询了境内担保人所在地的外管局，当地外管局的态度也经历了三个阶段的转变。
▶ 第一阶段：在3号文刚刚出台时（即今年1月份），当地外管局表示虽然有3号文的规定，但是3号文并没有明确排除"担保项下资金直接或间接用于获得境外目标公司的股权，目标公司不得有50%以上资产在境内的，否则属于内保外贷项下资金直接或间接回流"的要求，因此，内保外贷签约登记申请人在提交材料时，依旧需要提交相关证明文件，证明目标公司没有50%以上资产在境内；
▶ 第二阶段：在3号文出台一个多月后，当地外管局表示，根据相关规定内保外贷项下的资金可以回流境内了，但申请人在递交材料时，依然应当说明目标公司在境内的资产占其总资产的比例不超过50%，但当地外管局未说明该要求的理由；
▶ 第三阶段：在《政策问答（第二期）》发布之后（即今年4月），当地外管局明确表示不再需要提交说明目标公司在境内资产状况的文件。
短短几个月中，一家地方外管局对于内保外贷登记事宜的态度发生了较大转变，值得关注。但考虑到中国政府在对待外汇管理问题上一贯的审慎态度，我们不难理解地方外管局在执行具体政策时的谨慎态度。笔者认为，目前对于内保外贷项下资金回流的问题仍处于新旧法规的过渡阶段，虽然已有明文规定，但也不排除某些地方外管局会继续沿用此前的要求。为了尽可能增加交易的确定性，交易各方应当寻求法律专业人员的协助，并积极与当地外管局保持沟通。
四、正确应对办理内保外贷签约登记所面临的新挑战
根据笔者近期参与和处理的一些交易来看，尽管3号文从法规层面放松了对内保外贷项下资金回流的限制，但实践中，地方外管局对内保外贷交易的真实性和履约倾向性的审查有从严的趋势，为内保外贷交易带来新的挑战。尤其是在目前控制境内资金流出的大背景下，外管局更希望境内担保人提供的担保仅仅作为增信措施，而不发生实际的担保履约。因此，外管局在审核内保外贷签约登记申请材料时，将更加关注跨境担保交易的真实性和履约倾向性。
一般而言，内保外贷签约登记需要提交的材料较为复杂，申请人需要准备的材料包括但不限于：内保外贷登记申请书、内保外贷签约登记申请表、担保协议、主债务协议、境外债务人最近一期经审计的财务报表、境外债务人的注册资料、境内担保人的营业执照等文件。而为了完成内保外贷签约登记，往往需要多次拜访当地外管局，就登记材料的准备与当地外管局官员进行沟通和交流。我们认为，在具体操作中注意以下问题，有助于顺利完成内保外贷签约登记：
▶ 根据《操作指引》的要求，同一内保外贷业务下存在多个境内担保人的，可自行约定其中一个担保人到所在地外管局办理登记手续，因此，如果境内担保人是境外公司处于不同省市的多个境内子公司时，可以选择对内保外贷业务更为熟悉的地方外管局或者与之沟通交流更为顺畅的子公司所在地的外管局办理内保外贷签约登记，以提高成功完成登记的可能性；
▶ 作为申请材料核心文件之一的内保外贷登记申请书，能够最为直观的向外管局官员说明内保外贷项下交易的具体情况并阐述履约可能性。因此，该文件的撰写应当基于对交易背景的全面理解并且应当措辞严谨，最好该申请书的撰写得到融资律师和财务顾问的专业意见。
▶ 境外融资协议是申请材料中的另一份核心文件，也对完成内保外贷签约登记具有重要意义。鉴于境外融资协议一般都为英语，长达数百页，而根据外管局要求，所有的外文文件在递交时应当提供中文翻译件。笔者一般建议递交一份经简化的条款摘要来替代一份全文翻译，一方面降低翻译成本，另一方面也有助于当地外管局官员能尽快了解重要交易条款，而不过多纠结于其他条款。但是，如何在保证不实质性影响贷款协议原意的情况下，将复杂的甚至长达三、四百页的外文境外贷款协议简化到数十页，这往往需要专业的、对贷款交易有全面了解的融资律师的协助。
▶ 境内担保的履约可能性低是在内保外贷申请中需要重点阐述的问题，这一点通常会借助借款人的还款能力来说明。通常情况下，借款人即为实施境外收购的主体，但该主体往往是为完成交易而设立的特殊目的公司，其自身并不具有很强的还款能力。因此，如何通过该主体所在集团的综合情况来说明还款能力，一般需要参考财务顾问和法律顾问的专业意见。
▶ 由于能否完成内保外贷签约登记以及在多长时间内能够完成登记存在较大的不确定性，因此融资协议各方在起草和谈判融资文件和担保文件时，需要在专业律师的协助下，根据法规以及当地的实践操作，就涉及完成内保外贷签约登记义务的条款进行反复沟通和协商。
综上所述，3号文的实施放松了内保外贷项下资金回流的限制，一方面给跨境并购和其他涉及跨境融资的交易带来了新的机遇，使得很多原先无法利用境内担保获得境外融资的交易成为可行；另一方面，也应注意到，实践中监管机构进一步加强了对内保外贷交易真实性和履约倾向性的审查。有鉴于此，拟采用内保外贷结构的企业应当在项目前期与地方外管局提前沟通，同时聘请有经验的中介机构协助设计交易架构、参与谈判和起草融资文件，以及制备内保外贷签约登记的申请材料，从而最终顺利完成交易。
