根据《终止挂牌实施细则》的规定，新三板摘牌主要分为主动摘牌及强制摘牌两大类：

笔者通过分析目前摘牌企业情形及其摘牌公告的原因，小部分企业属于违反《终止挂牌实施细则》的规定而被股转公司强制摘牌，而大部分摘牌企业属于主动摘牌。而为何新三板企业挂牌后又选择主动摘牌，其背后原因是什么呢？

根据拟摘牌企业发布的《关于拟申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的提示性公告》分析，摘牌企业公告的原因主要包括经营发展需要或战略调整、筹划上市或并购等，然而摘牌公司披露的并非公司摘牌真正原因，深究其真正原因如下：

（一）挂牌成本高与挂牌效益低的矛盾日益凸显

新三板企业挂牌存在前期规范成本及后期维持成本，公司挂牌后的信息披露、规范治理以及税收成本较高，而对于经营业绩不佳、融资困难、股票交易基本为零的挂牌企业而言，挂牌成本高与挂牌效益低的矛盾日益凸显，挂牌企业无法分享三板市场的红利却要为此增加经营成本，故而选择逃离新三板以节约公司经营成本。

（二）新三板监管趋严，挂牌企业违规风险日益凸显

2017年度，新三板公司有共计突破1000条的违规监管处罚，大部分监管处罚的主体为股转公司，此外还包括证监会、地方环保局等监管主体；股转公司的处罚中，主要原因为新三板公司信息披露违规，提前使用募集资金、股票交易违规、违规担保等，且在处罚新三板公司的同时处罚相关责任人，主要为公司董事长、总经理、董事会秘书及财务总监。与此同时，股转公司加大对主办券商自律监管力度，倒逼主办券商加强对督导的新三板企业的监管力度。新三板监管要求已成为常态化制度安排，挂牌企业若无法满足新三板监管要求，逃离新三板以躲避违规被处罚的风险成为部分新三板企业自救的一种方式。

（三）新三板市场整体面临流动性困境日益凸显

市场预期中的降低新三板投资门槛、增加流动性依然没有实现，而根据2017年7月1日起开始实施修订版的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》的规定，新三板投资门槛并未降低；同时根据2017年12月22日发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引》等一系列规定，新三板推出集合竞价交易方式，进一步细化新三板分层机制，但根据股转公司公布的成交情况显示：2018年4月2日挂牌公司成交总金额为2841.81万元，其中通过集合竞价交易方式成交金额为435.91万元，通过做市交易方式成交金额为2405.89万元，且券商及专业投资机构仍然是三板交易市场的主力军。笔者认为，在新三板投资门槛不变、投资主体不变的基础上，集合竞价交易方式、新三板分层机制仍无法解决新三板流动性的困境，由此引发新三板企业估值低，估值难的问题，从而降低了新三板市场对企业的吸引力。

（四）IPO审核提速，新三板企业上市梦日趋强化

2017年新股发行的关键词之一是——发行提速，2017年IPO企业从申请受理到完成上市，平均审核周期为1年3个月左右，之前的审核周期则在3年以上。新的政策红利再次燃起了部分新三板企业的上市梦，同时通过新三板市场规范和洗礼，经营状况好的新三板企业通过IPO或谋求被上市公司并购而摘牌，是市场发展及企业发展的大势所趋。

同时笔者认为，许多主动摘牌的新三板企业其实是不得以之举，在被股转公司强制摘牌之前，主动申请摘牌，如新三板公司自身经营状况不佳，持续经营能力欠缺；无法按期履行信息披露义务；公司及实际控制人签署的对赌协议所约定的对赌责任已触发，需私下处理相关对赌安排等客观原因。故而，新三板摘牌热的背后既有企业不得以的主动摘牌，也有企业违规而被被动摘牌，亦有新三板市场自身的弊端、新的政策红利及企业谋求发展的主动摘牌。

（一）主动摘牌程序解析

注：T日为董事会决议日，上述表格未特殊标注的，"日"均为交易日

（二）强制摘牌程序解析

（三）摘牌时机选择解析

无论是主动摘牌还是被强制摘牌，企业仍可结合自身实际情况，选择有利于公司的摘牌时机，如何选择摘牌时机呢？

根据《终止挂牌实施细则》的规定："公司股票被强制终止挂牌的挂牌公司及相关责任主体应当对股东的诉求作出安排并披露。挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可设立专门基金，对股东进行补偿"，故而对于被强制摘牌企业，加大了主办券商及挂牌公司控股股东、实际控制人的责任。同时对于存在强制摘牌风险的企业而言，因信息披露问题、企业及其董事长、总经理、董事会秘书、财务总监存在被股转处罚的风险，为破解信息披露难题，避免加重被处罚的可能性，企业可在被强制摘牌前申请主动摘牌。

根据现行摘牌的规则体系，企业在开始筹备IPO，或筹备并购、重大资产重组时，无需申请摘牌，当证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市或被合并后主体资格注销、公司变更为有限责任公司，亦或是收购方或收购事项不符合《非上市公众公司收购管理办法》而需摘牌。面对此种情形，公司如何选择摘牌时机呢？是在筹划IPO、并购等重大事项之前就申请摘牌呢，还是等IPO过会、并购事项已确定且已提交证监会审核后申请摘牌呢？

如上所述，除非IPO已过会，否则IPO与新三板挂牌并无冲突，如若筹划IPO时就申请摘牌，即可避免IPO审核期间新三板的信息披露问题，以及股转公司和证监会审核口径不一致带来的企业困境。但IPO过会存在不确定性，摘牌后如若IPO审核未通过，公司变为普通的股份公司，对于公司、实际控制人签署的对赌协议如何安排、投资者利益如何安排都将成为公司难题。故而，目前大部分挂牌企业选择了比较保守的策略，就是在企业IPO过会之后才摘牌，但同时为防止三类股东、股东人数超过200人等问题，企业在有IPO考虑的时候，就将转让方式由做市转让变更为集合竞价转让，并开始公告公司正在谋划重大事项股票暂停转让，对于转板企业的此类选择也需慎重，企业需严格遵守新三板相关规则，履行信息披露的义务。

目前新三板公司被股转公司处罚的主要原因是公司信息披露违规，而针对申请摘牌，或拟申请摘牌股票暂停转让的公司，是否免除了新三板公司的信息披露义务呢？笔者通过查询股转公司官方网站，目前已有大量新三板公司在拟摘牌过程中因信息披露问题被股转公司处罚的案例，如拟申请IPO的族兴新材被处罚的情形：族兴新材于2017年6月15日收到股转公司《关于给予长沙族兴新材料股份有限公司、梁晓斌通报批评，给予梁生涯认定其三年内不适合担任挂牌公司董事、监事、高级管理人员的纪律处分的决定》，其违规事实如下：一是股票暂停转让业务办理违规，因未向股转公司发送《暂停转让申请表》和公司内部决策文件。未向股转公司提交族兴新材股票暂停转让申请的情况下，即披露了暂停转让公告，导致公司股票在暂停转让公告披露后，实际上股票仍处于可交易状态；二是重大信息披露不及时，族兴新材在2016 年9 月12 日和2016 年10 月31 日，分别向证监会提交IPO中止审查和恢复审查申请且均获同意的情况下，未及时在股转系统指定信息披露平台披露相关重大信息。故而股转公司作出如下纪律处分决定：对族兴新材给予通报批评的纪律处分；对董事长、总经理梁晓斌给予通报批评的纪律处分；对董事、财务总监、董事会秘书、副总经理梁生涯给予认定其三年内不适合担任挂牌公司董事、监事、高级管理人员的纪律处分。目前族兴新材已向证监会撤回了IPO申请。又如凯路仕、致生联发在股票暂停转让期间未按规定披露业绩快报而被股转公司处罚的情形。

故而，股转公司用一份份鲜活的处罚决定书告诉新三板企业——在摘牌被核准前，在股票暂停转让期间公司同样需按照股转公司的相关规定履行信息披露的义务，那在摘牌过程中如何履行信息披露义务呢？

（一）及时申请股票暂停转让

根据《终止挂牌实施细则》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司暂停与恢复转让业务指南（试行）》的规定，挂牌公司出现如下情形时，需及时向股转公司申请股票暂停转让：

在申请股票暂停转让时，需向股转公司《暂停转让申请表》、证监会受理函、公司内部决策文件、法院出具的挂牌公司重整、和解或破产清算申请的受理函等文件。

（二）按期披露定期报告及相关临时报告

对于定期报告而言，有些新三板公司为避免披露定期报告而选择特定时间节点办理申请终止挂牌，但在必须披露定期报告的时点股转公司仍未核准公司摘牌，也存在有些新三板公司财务报告无法经有证券期货从业资格的会计事务所审计而无法披露年报的情形。对于上述情形，新三板公司是否可不披露定期报告呢？笔者对此持谨慎保守的态度，目前并无相关规则免除拟摘牌公司的信息披露义务，且拟摘牌公司作为股份公司因遵守《公司法》、《证券法》、《公司章程》的相关规定，规范公司内部治理结构，定期召开股东大会、董事会、监事会，存在相关事项时提请召开公司临时会议。

故而笔者认为，拟摘牌公司应按照股转公司信息披露规则履行披露定期报告、临时报告的义务，对于财务报告无法经审计的而无法公告年度报告的新三板公司，建议及时向股转公司提交书面说明，阐述无法披露年报的原因；对于拟申请IPO、重大事项筹划而股票暂停转让的公司，存在已披露信息与IPO申报材料存在不一致情况，及时披露更正公告并解释原因，但同样应按期披露定期报告及临时报告。笔者提示相关公司，因申请IPO或并购等事项，涉及相关利益方协调和协议安排的落实、IPO审核标准与新三板审核标准不一致情形以及财务审计时间安排等问题，相关公司应提前做好时间筹划，避免因停牌期间未履行信息披露义务而被股转公司处罚的情形出现。

对于强制摘牌公司，如符合《终止挂牌实施细则》的第三章规定的条件的，股转公司即可作出强制摘牌的决定并要求公司、控股股东和主办券商对中小股东利益保护作出安排，而对于主动申请摘牌的公司，笔者认为并非只要公司向股转公司申请摘牌就可获得股转公司的核准的，需达到相关实质性条件股转方才核准公司摘牌：

（一）异议股东保护已妥善安排

根据《主办券商和律师就挂牌公司主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》规定，异议股东包括未参加审议终止挂牌事项股东大会的股东和已参加该次股东大会但未投赞成票的股东。同时《终止挂牌实施细则》的规定：主动摘牌事项经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上同意即可通过，故而小股东无法左右公司主动摘牌，但同时《终止挂牌实施细则》规定：主动摘牌公司应对异议股东保护措施作出安排，强制摘牌公司由挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可设立专门基金，对股东进行补偿。

虽上述规定仅对异议股东保护作出了概况性规定，但实践中对于异议股东保护措施的妥善安排是股转公司审核摘牌所关注的重点：异议股东保护措施是否合理，挂牌公司与异议股东的联系情况，挂牌公司及相关方是否已与异议股东取得一致或达成相关协议，保护措施中是否包含争议调解机制等。对于挂牌公司、控股股东、实际控制人或相关方提出股票回购安排的，对股票回购安排的定价是否合理和回购方是否具备履约能力都需进行审核。

笔者通过分析实际案例，目前对于异议股东保护措施主要有挂牌公司、控股股东、实际控制人或第三方回购异议股东的股份，回购价格主要包括如下情形：

一般情况而言，因无法强制小股东出售其持有的挂牌公司的股份，故而拟摘牌公司倾向于规定以不低于公司最近一期经审计的每股净资产价格或异议股东取得公司股份的原始价格的基础上与异议股东协商确定。如若异议股东事后与公司达成了相关协议，股转公司一般认可公司已对异议股东保护做出了相关妥善安排。

笔者通过分析摘牌案例可知，如若拟申请摘牌公司向股转公司报送有关终止挂牌文件时，存在人数较多的异议股东的、回购方回购的资金能力不足等情形的，股转公司一般不会核准通过公司摘牌。同时根据本文第二部分所述，拟摘牌公司在董事会审议摘牌后，至少有25个工作日的时间与异议股东进行协商，如若异议股东人数众多，可将召开股东大会时间延后，给公司更多的时间与异议股东协商谈判，从而使得在向股转公司申报材料时，异议股东人数极少，且充分解释未与异议股东达成一致的原因。

同时如存在异议股东人数众多问题，拟摘牌公司应通过多方途径与异议股东取得联系，包括但不限于通过股转公司信息披露平台公告公司摘牌信息、公司股东名称显示的股东联系方式联系、通过在中国证券报等相关主流媒体登报公告等方式与异议股东取得联系，同时可规定异议股东在收到公司通知后的答复期，对于未在答复期予以答复的异议股东或无法联系到的异议股东，可规定在公司摘牌之日起一定期限内享有按照公司所披露的异议股东保护措施的相关方式要求相关责任人回购股份，从而使股转公司得到一个讯息，即公司已尽力联系异议股东，且对于按期不答复或无法联系上的异议股东的保护作出了安排。

同时笔者提醒拟摘牌公司注意，根据《公司法》第二十二条的规定，股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。同时异议股东可以股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程为由，自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。故而拟摘牌公司应严格按照《公司法》、《公司章程》及其内部管理制度的规定，以合法合规的程序召开会议，并做好相关会议记录。

（二）不存在相关未决事宜

根据《主办券商和律师就挂牌公司主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》的规定及笔者总结的实践经验，若拟摘牌公司存在以下未决事宜且未妥善安排，则很难取得股转公司核准摘牌的通知：一是存在被行政机关调查未有明确结论的情形；二是存在未完成的股票发行、并购重组、权益分派等且对利益相关方未做出妥善安排。