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美元基金系列 | 买买买！收购基金合伙权益绿皮书（上）
美元基金系列 | 买买买！收购基金合伙权益绿皮书（上）
美国证券交易委员会（"SEC"）于2018年8月公布了截至2017年四季度的私募基金行业数据，资产管理规模为12.54万亿美元。市场普遍认为未受SEC监管的离岸美元私募基金管理规模略大于前述规模，也就是说在岸和离岸美元私募基金总净值接近全美房地产的总价值（根据Zillow公布的数据在30万亿美元数量级）。针对如此巨大的市场，即使开放式基金投资者有定期要求赎回的权利，无法要求赎回的空隙仍然会催生二级市场交易的需求；更不用说受限于特定锁定期的封闭式基金投资者，投资者不总是希望等到基金分配以及最后清算。
由于税务的原因以及行业发展中形成的积淀，大部分封闭式美元私募股权基金都采取有限合伙的形式。本文后续主要讨论有限合伙形式的封闭式美元私募股权基金权益转让的相关问题（上篇）。
LP权益买方和卖方的商业逻辑
投资者作为LP权益卖方择机在基金期限结束前退出的原因是多种多样的，有的投资者希望在市场好的时候（特别是某行业的估值高点）提前退出以锁定投资收益，有的投资者因自身融资需要和普通合伙人或管理人商议质押基金份额, 有的投资者希望改变自己的流动性资产比例。
投资者作为买方参与LP权益二级市场转让的商业逻辑是多重的。首先，转让基金份额交易以间接购买底层项目公司股权有时会比直接收购项目公司股权（按照最新的估值）的价格更低；其次，底层项目公司经过投资之后通常已经进入发展期，二级市场投资者由此避免参与过于早期项目的投资；再次，市场上一些比较稀缺的投资机会，可能在一级市场上比较难获得。由于封闭式基金的权益转让涉及与基金普通合伙人或管理股东谈判，亦需要特别的估值模型去判断不同投资组合搭配的投资价值，所以封闭式基金权益转让涉及一些特定的专业服务知识，甚至有欧美管理人专门募集投资其他基金份额的Secondary Funds并以前述专业知识和相关经验作为卖点。
买方应谨慎地审阅文件以及尽调
无论买方商业上的考量是什么，从交易的角度需要透彻分析基金文件并开展对项目公司的尽职调查，以避免货不对板。 因此，谨慎的买方必须要对基金相关的交易文件进行审阅，以及对基金管理人及相关主体以及买方进行必要的尽职调查，有时甚至涉及对基金已投资或拟投资的项目进行尽职调查。通常这类项目的文件审阅以及尽职调查需要覆盖以下文件（以红色字体标示）：
文件审阅过程中，这类项目中的买方通常需要关注以下商业和法律条款（以蓝色字体标示）：
一些买方容易忽略的交易重点
普通合伙人根据一个法定信托为基金持有资产，一般而言投资者对基金的投资是基于对管理团队的信赖。这种基于信赖的属性导致很多买方不容易把握投资美元基金（无论是认购还是二级市场购买）这类交易的谈判口径。其实卖方作为直接的交易对手方，就买方而言肯定是要试探卖方陈述、保证和承诺的极限的；基金管理团队在买卖双方补偿相关费用（主要是法律费用）的前提下，为了维持投资者关系也会尽量配合。基于前述原因，基金的信赖属性并不应该影响买方收购交易的本质。以下是一些容易被买方忽略的交易重点：
基金管理方的情况
关于基金管理方以及各关联主体的情况、普通合伙人穿透实益权人、关键人士、各相关持牌主体、关联交易和收费情况、利益冲突交易、基金的决策和运营机制、内控政策、特殊有限合伙人的分配机制以及团队的激励情况、基金的税务策划、基金的保险政策、基金的募资情况以及预计募资情况。相关事项我们会在LP权益转让（下篇）中进行进一步讨论。
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项目公司的情况
合伙协议一般约定普通合伙人就基金的投资拥有绝对和最终的权力，开曼群岛的《豁免有限合伙法》亦规定有限合伙人不能以有限合伙人的身份（in its capacity as a limited partner）参与基金的业务运营（conduct of business）。一个投资者在认购基金权益的时候通常在基金具体投资什么项目这一问题上没有任何谈判能力。但是作为二级市场的买方，基金已投项目将会影响合伙权益的价值，买方是可以向管理团队试探对这些项目公司进行法律尽职调查的。另外，针对房地产基金或特殊目的基金，无论是直接认购基金权益还是二级市场购买基金权益，管理团队开放底层项目给投资者尽职调查还是非常常见的。
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卖方是否靠谱
拟转让的基金份额上是否存在代持、质押或其他权利负担？卖方是否足额及时向基金履行了出资义务？卖方是否存在任何基金文件下的违约行为？
特别是基金权益质押的问题，由于普通法系的动产登记并不在物的层面，而在质押人的层面，很多中国大陆的客户不了解应该在卖方（如果其是一个普通法法域的主体）的法域核查是否有基金权益质押的问题。
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买方是否有代扣代缴的义务
买方需要特别关注卖方所在的法域或者基金相关适用法律是否有关于税务代扣代缴的规定。例如，就专注投资于中国公司或者主要资产在中国的红筹架构的美元基金，根据中国税务总局7号公告，无论买卖双方是什么法域的主体，买方都有代扣代缴义务。鉴于中国大陆与开曼群岛以及中国大陆与BVI均分别于2018年在CRS框架下签署了双边税务信息交换的条约，这一类中国税务风险必须要考虑到交易当中。
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交易是否有溢价
了解卖方的全部出资额、资本金账户余额以及基金投资各项目估值后可以判断卖方的出价是否包含溢价。
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其他LP是否靠谱
基金文件中是否给与个别LP特别的权利，个别LP是否有权利挑选项目，这些有特别权利的LP与GP之间是否存在影响买方权利的关系。
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基金交易文件
有限合伙制封闭式美元私募股权投资基金的LPA通常在50到150页左右，当然也有特别长和特别短的版本。LPA涉及的谈判点多达几百上千个，每个谈判点都有很多写法。买方接手基金权益需要特别重视对基金交易文件的审阅，甚至可以寻求与基金管理团队就交易文件不足的地方展开谈判，寻求对LPA的修订或者撰写side letter来解决投资者的顾虑。
小 结
本收购基金合伙权益绿皮书（上篇）介绍了基金合伙权益买卖双方的商业逻辑、审阅文件的重点以及买方容易忽略的交易重点等问题，收购基金合伙权益绿皮书（下篇）将会讨论PE二手基金（Secondary Funds）的发展以及LP权益的买方对基金以及管理团队做尽职调查需要特别关注的问题。
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