基于对赌条款对投资人利益的有效保护以及对赌协议在创业型和成熟性企业投资中的成功运用，对赌协议在资本市场中尤其是私募投资领域已经被广泛采纳。对赌协议通常以目标公司未来的业绩与上市时间作为对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款（为表述方便，以下对赌条款统一按照股权回购条款相关术语表述）。

投资人与目标公司及目标公司股东之间在对赌条款设计上通常情况下包含如下因素：

1、股权回购条件

2、股权回购条件触发后应承担股权回购责任的主体；

3、目标公司及目标公司股东相互之间对支付股权回购款所承担的担保责任；

4、未支付或逾期支付股权回购款的违约责任。

因此，司法实践中，对赌协议案件的争议焦点往往集中在股权回购条款的效力及目标公司和目标公司股东对股权回购责任的承担、担保条款的效力及担保责任的承担和违约责任的认定。

本文中，笔者将对江苏省高级人民法院最新判决的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司等请求公司收购股份纠纷再审一案【案号（2019）苏民再62号，以下简称"华工案"】和最高人民法院以往的相关司法判例及同类仲裁案件的处理进行比对和梳理，分析"对赌协议"案件中目标公司和目标公司股东的股权回购责任、担保责任和违约责任的认定。

一、   投资人与目标公司之间对赌协议效力的认定

1、从"海富案"到"华工案"的变化和趋势

苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资协议纠纷案【案号（2012）民提字第11号，以下简称"海富案"】一直以来被称为"PE对赌协议第一案"。该案耗时4年，最高人民法院最终于2012年11月作出判决书，确立了对赌协议相对有效的原则，即"投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定为无效；投资者与目标公司股东之间的利益补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。"   

海富案判决之后，最高人民法院在海富案中形成的上述裁判观点几乎成为业界"金科玉律"，各级法院在处理同类对赌协议纠纷案件中均参照海富案来认定对赌协议效力及股权回购责任的承担，即对赌协议仅在投资人与目标公司股东之间有效，目标公司股东当然承担股权回购责任，向投资人支付相应的股权回购款，因投资人与目标公司之间的对赌协议损害了公司和债权人利益而无效，目标公司不承担股权回购责任，无需向投资人支付股权回购款。

但在7年后的今天，上述裁判规则俨然发生了新的彻底的变化。2019年4月，江苏省高级人民法院就华工案作出民事判决书，认定案涉投资人江苏华工公司与目标公司扬州锻压公司之间的对赌协议有效，目标公司扬州锻压公司应向江苏华工公司支付股权回购款及利息。江苏高院在该案判决书中认为："我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股权回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及公司上市为目标的资本运作等，投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股权回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，因此，案涉对赌协议有效。"

华工案与海富案在目标公司股权架构、对赌条款设计等方面均雷同，属于同类案件，但在投资者与目标公司之间对赌条款的效力和目标公司是否承担股权回购责任的认定上，却有着截然相反的判决结果。这一变化可谓一石激起三层浪，引起了投资界和法律界人士对"对赌协议"案件中对赌协议效力及相关补偿或股权回购责任认定的新的关注和热议。这一变化从结果上看似突兀，但如果纵观海富案后至华工案7年时间里关于公司注册资本从实缴制到认缴制和企业间借贷行为合法化等法律法规和企业投资经营政策的变化，华工案判决结果的作出又显然是鼓励、尊重现代商业契约、自治、开放精神的必然发展趋势和结果。可以说，若2012年的海富案中认定投资人与目标公司之间对赌协议效力无效是因为担心目标公司赎回投资人所持有的公司股权会损害公司和债权人利益、违反有限责任公司资本维持原则，那么在经过7年的商业实践和司法实践，2019年的华工案确认了目标公司回购本公司股权不违反法律强制性规定，具有可操作性，且在履行法定程序后不会损害公司和债权人利益，也不会违反有限责任公司资本维持原则，而对赌条款中关于股权回购的合理范围内的固定利率收益也在企业正常负担的融资经营成本范围之内，不会脱离企业正常经营规律。

华工案是地方高院的司法案例，目前其裁判观点尚不能如最高人民法院的裁判观点那样，具有对其他法院的普遍指导性和适用性，但地方高院就同类案件认定结果上截然相反的变化，在某种程度上也反映了海富案之后，司法实践中关于目标公司与投资者之间的对赌协议效力，和目标公司作为股权回购主体的认定上，所作出更贴合现代商业环境和准则的探索和努力。如果华工案的判决获得了最高人民法院的认可和确认，那就意味着在对赌协议案件中，在不违反《合同法》第五十二条规定的情形下，投资人与目标公司及目标公司股东之间的对赌协议完全有效，除了目标公司股东之外，目标公司也当然是股权回购责任的承担主体。

2、仲裁案件中仲裁机构的裁判观点及基础

不同于司法部门在投资人与目标公司之间对赌协议效力问题上从认定无效到认定有效的发展历程，仲裁机构在该问题上反而一贯秉承着认定有效的裁判观点，即便是在最高人民法院作出海富案判决书后。

中国国际经济贸易仲裁委员会在其于2014年9月作出的〔2014〕中国贸仲京裁字第0779号仲裁裁决书中，关于对赌协议这样表述："对赌协议或对赌条款，是私募股权投资市场常见的估值调整机制。估值调整机制存在的前提或基础是投资人通常以溢价方式投资入股目标公司，同时对目标公司未来业绩（通常为税后净利润）指标进行设定；若目标公司实际业绩达标，则当初溢价投资交易作价公平，若目标公司实际业绩不达标，则表示当初溢价投资作价过高，应相应调低作价，具体方式是由目标公司和/或目标公司的控股股东给予投资人现金补偿或股份补偿。估值调整机制实质是投资领域交易作价的"多退少补"机制，是相关各方的自主利益平衡和调整机制。"

同样在该裁决书中，针对目标公司所主张"投资人可取得相对固定的收益，脱离了目标公司的经营业绩，对赌条款无效"的观点（无论是在司法案件还是仲裁案件中，这一观点均是目标公司使用频率最高的抗辩理由），中国国际经济贸易仲裁委员会认为，"（对赌协议）这种估值调整补偿安排即股权价格的‘多退少补’机制，与被申请人（目标公司）所主张的‘申请人可取得相对固定的收益，脱离了生之源的经营业绩’两者不是一回事；而且，这种补偿在性质上与目标公司的利润分配也不是一回事。尽管申请人（投资人）要求被申请人（目标公司）给予补偿时已经取得目标公司的股东身份，但是其要求补偿是基于《增资协议》和《补充协议》的相关合同条款约定，实际是以投资合同一方当事人的身份提出的合同项下的权利主张，与其股东身份并无实质关联，在性质上不应属于《公司法》所禁止的公司股东滥用股东地位损害公司利益或公司债权人利益、或滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益之情形。公司股东依据投资合同可以形成对目标公司的债权或债务，反之也然。投资人和被投资公司在法律上是平等的商事主体，目标公司并不享有特别的法律地位或应受特别的法律保护，只要投资补偿是基于自愿公平的安排，在法律上当属有效。也即，当目标公司的业绩未能达标时，目标公司和/或其控股股东就应当按照投资合同的约定给予投资人以补偿，反之，当目标公司超额实现业绩目标时，投资人则同样需按照投资合同的具体约定给予目标公司和/或其控股股东以补偿。因此，仲裁庭认定，（对赌协议）合法有效。"

从中国国际经济贸易仲裁委员会的上述仲裁裁决表述中，我们可以清楚看到，仲裁机构在处理对赌协议案件时更多是回归到对赌协议本身的合同性质上，以当事人意思自治为基础，对公司经营、投资人的股东身份等与对赌协议本身无实质关联的因素不予过多考虑。与法院不同，仲裁机构通常是民间团体的性质，其受理案件的管辖权来自于当事人的协议，没有协议就无权受理。仲裁这种争议解决方式本身就具有当事人合意性的特点，这也决定了仲裁机构在处理包括对赌协议在内的合同纠纷案件中不会轻易因合同外在因素否定合同和当事人合意的有效性。

二、司法判例中对股权回购义务所承担的担保条款的效力和责任认定

投资人为有效保护其投资利益，在对赌协议中通常会约定由目标公司和/或目标公司股东对股权回购义务承担连带担保责任。因不同案件中对赌条款内容设计的不同，担保条款的约定一般存在如下三种情况：1、目标公司与目标公司股东就股权回购义务相互承担连带担保责任；2、目标公司股东就股权回购义务承担连带担保责任；3、目标公司就股权回购义务承担连带担保责任。虽说内容不同，但本质上来说，担保责任的承担主体与股权回购主体一样，要么是目标公司，要么是目标公司股东。

    1、目标公司股东的担保条款的效力和责任

在对赌协议中约定由目标公司股东就股权回购义务承担连带担保责任的情形下，担保条款系当事人真实意思表示合法有效，目标公司股东当然就股权回购义务承担连带担保责任。上述华工案中的对赌条款即是目标公司股东就股权回购义务承担连带担保责任的情形。江苏高院在华工案中判决目标公司应向投资人支付股权回购款的同时，也判决目标公司股东就目标公司支付股权回购款的义务承担连带担保责任。

    2、目标公司的担保条款的效力和责任

在对赌协议中约定由目标公司就股权回购义务承担连带担保责任的情形下，基于《公司法》和《担保法》的相关法律规定，需根据担保条款的效力和相关方的过错认定区分不同情形下目标公司应承担的责任。

通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审案件【案号（2017）最高法民再258号，以下简称"通联资本案"】中，股权回购主体为目标公司股东，目标公司就股权回购义务承担担保责任。最高人民法院在该案再审中就该案《增资扩股协议》中约定目标公司久远公司对目标公司股东新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题，认为：

1）久远公司不是股权回购的义务主体，久远公司就支付股权回购款承担连带责任，并不产生久远公司回购本公司股份的法律后果。

2）公司法第十六条第二款明确规定"公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议"，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人提供担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有审查义务及未尽该审查义务是否影响担保合同效力，公司法及其司法解释未作明确规定。虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，故久远公司法定代表人代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力。

3）久远公司应承担"连带责任条款"无效后的过错赔偿责任。通联公司在签订《增资扩股协议》时，因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定，通联公司有合理理由相信久远公司法定代表人有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协议》，但其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。而久远公司在公司章程中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人未经股东会决议授权，越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。根据《最高人民法院关于适用<担保法>若干问题的解释》第七条，通联公司、久远公司对《增资扩股协议》中约定的"连带责任"条款无效，双方均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

最高院在通联资本案同时期审理的另一同类案件强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案【案号（2016）最高法民再128号，以下简称"翰霖案"】中认定，在投资人强静波提供证据证明其已对目标公司翰霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务的情况下，对赌协议中约定的目标公司翰霖公司的担保条款合法有效，目标公司应当就目标公司股东曹务波的股权回购义务承担担保责任。该案二审法院四川省高级人民法院认定翰霖公司担保条款无效，理由系担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使投资人规避了交易风险，严重损害目标公司其他股东和债权人的合法利益，对此，最高院认为合同无效的判定严格遵循法定主义，二审法院否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定违反合同法基本规则。

上述通联资本案和翰霖案的判决结果，在司法实践中就对赌协议中约定的目标公司对股权回购义务的担保条款效力和责任确定了如下的裁判规则：

1）就对赌协议中约定的目标公司对股权回购义务的担保条款的效力认定应遵循合同法基本规则，合同无效的判定应严格遵循法定主义；

2）在投资人对目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务的情况下，担保条款合法有效，目标公司应依据担保条款就股权回购义务承担担保责任；

3）在目标公司提供担保未经过股东会决议程序，且投资人对此未尽到审慎注意和形式审查义务的情况下，担保条款无效，若目标公司和投资人对担保条款无效均有过错的，目标公司就股权回购义务承担二分之一的责任。

此外，最高院在通联资本案和翰霖案中关于目标公司对股权回购义务的担保责任的认定和观点，也正体现了最高院在海富案后对投资人与目标公司之间对赌协议效力和股权回购责任承担上的转变和突破，也进一步说明江苏高院华工案作出确认投资人与目标公司之间对赌协议有效的判决结果系顺势而为。

三、司法判例中对违反股权回购义务的违约责任的认定

股权回购价格是对赌协议的重要部分，一般情况下，各方确定股权回购价格为投资人投资本金加相应的利息，少数对赌协议中也会出现在固定利息收益之外的复利或违约金的条款。在对赌协议纠纷中，回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故回购条件应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。因此，投资人在不能提供证据证明其同等金额损失的情况下，该部分高额复利和违约金，法院一般不予支持。

中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷案【案号（2015）民二终字第204号，以下简称"中静案"】中，各方签订的《增资协议》及补充协议中除了约定股权回购本金6000万和年利率10%利息外，还约定了年利率15%的复利条款和若目标公司股东铭源公司未按照协议约定按时回购投资人中静公司所持权益的，视为铭源公司违约，投资人中静公司有权要求铭源公司按照回购价款的总额的20%支付违约金的条款。针对中静公司主张的复利和20%违约金，一审安徽省高级人民法院和二审最高人民法院均未予支持。最高人民法院认为本案中违约责任的特殊之处在于：

其一，双方签订协议的根本目的应在于通过目标公司桂客集团的经营获得收益，以及对于该集团良好发展前景的期许，而非希望《协议书》约定的事项不能实现，从中获得高额违约金；

其二，造成协议约定的盈利目标未能实现涉及多方因素，并不能完全归咎于铭源公司单方原因，该结果亦不符合其合同利益，中静公司成为桂客集团股东后，各方股东对于盈利目标的实现均负有相应义务，故在区分其违约责任时亦不能简单以到期未偿还资金为由苛以严格的逾期还款违约责任；

其三，复息计算之固定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》，而该规定适用对象仅限于金融机构，故中静公司并不具有向铭源公司收取复息的权利。

最高人民法院的海富案、通联资本案、翰霖案、中静案及江苏省高级人民法院的华工案描绘了自2012年PE对赌第一案至今司法实践中关于对赌协议纠纷案件中重要条款效力和法律责任认定的发展脉络和历程。上述司法判例基本确定了对赌协议纠纷案件中的回购条款、担保条款、违约条款的效力和责任认定的规则和方向。我们相信随着商业领域和资本投资领域的蓬勃发展，司法实践中会涌现出更多经典案例来推动商业社会法治的成熟与发展。

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