基金参与市场化债转股不仅应符合债转股的政策性文件要求，亦应遵守基金业协会的相关监管规定，现以该等政策性文件及监管规定为基础，结合市场案例，对基金参与债转股在募、投、管、退四个阶段的合规要点及风险防范分析如下。

一、募集阶段合规要点及风险防范

1. 基金募集的资质要求

（1）业务资质要求

根据《私募投资基金募集行为管理办法》相关规定，可从事基金募集的主体需具备以下条件：对于私募基金管理人，应依法向基金业协会履行备案登记手续；对于代销机构，应依法在证监会注册并取得基金销售业务资格且成为基金业协会会员。除此之外，其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动。

（2）险资投资的资质要求

根据《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，保险公司投资股权投资基金，该基金及管理人除应完成上述备案登记之外，还应符合下列条件：

因此，我们理解，参与市场化债转股基金的管理人应依法履行备案登记，此系从事债转股业务的必要前提条件。此外，若保险资金投资基金，基金还应满足银保监会规定的特殊性要求。

2. 募集资金来源

私募基金资金主要来源于向合格投资者募集的社会资金及银行资金。

（1）社会资金募集要求

根据《私募投资基金募集行为管理办法》及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》相关规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：①机构净资产不低于1000万元；②个人具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：金融资产不低于300万元，且家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。此外，明令禁止以拆分转让私募基金份额或其收益权等形式变相突破合格投资者标准。因此，基金应依法向合格投资者募集资金。

（2）银行理财产品的投资限制

根据国家发改委等七部门于2018年1月19日联合发布实施的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）相关规定，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资，该通知表明符合条件的银行理财产品可以投资私募基金。但根据银保监会于2018年9月26日发布实施的《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称"理财新规"）相关规定，银行理财产品不得直接或间接投资于未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产。鉴于非金融机构的私募基金管理人（即一般私募管理人）需在基金业协会完成登记备案，但基金业协会系证券投资基金行业相关机构自愿结成的全国性、行业性、非营利性社会组织，不属于金融监督管理部门，同时，我们认为金融牌照通常是指金融机构的经营许可证，一般私募基金管理人不属于持有金融牌照的机构。因此，我们理解，现阶段银行理财产品不得投资一般私募管理人发行的私募基金。

综上，我们理解，私募基金参与市场化债转股，基金管理人需对投资人的资金来源进行核查，禁止投资人举债投资行为，同时，银行理财产品不得投资于非金融机构的私募基金管理人发行的私募基金。

3. 募集过程

根据《私募投资基金募集行为管理办法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等相关法律法规及规范性文件的规定，募集行为的主要风险点如下：

（1）禁止向不合格投资者募集

私募基金不得为规避合格投资者标准募集资金，或者将私募基金份额或收益权拆分转让，以变相突破合格投资者标准。

（2）禁止向不特定对象公开宣传推介、募集资金

私募基金系以非公开宣传的方式向高净值客户群发售产品，必须向合格投资者募集，不得公开宣传。

（3）禁止向投资者承诺保底收益

募集机构及其从业人员推介基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益。

（4）未严格落实投资者风险评估要求和风险揭示程序

募集机构应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件，并对风险揭示书进行签字确认。

（5）未按规定进行风险评级

募集机构应自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，根据风险类型及评级结果，向投资者推介与其风险识别能力和风险承担能力相匹配的私募基金。

（6）未明确告知投资者募集资金用途

募集机构应当加强投资者适当性管理和信息披露，明确告知投资者募集资金用于债转股项目。

4. 私募基金管理

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的相关规定，私募基金直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。同时，每只私募基金的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，实施机构需要发行期限对应的私募基金对接债转股项目。

二、投资阶段合规要点及风险防范

1. 债转股企业的选择

根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》等相关法律法规及规范性文件规定，市场化债转股对象企业的具体要求如下：

鉴于债转股企业（以下简称"公司"或"投资企业"）的选择直接决定投资决策的成败，同时，考虑到债转股企业多为非上市公司，信息披露程度较低，容易导致信息不对称，若对公司所处行业及市场环境的了解不够充分，可能会错估公司的市值及发展前景，形成投资决策风险，导致投资收益难以收回。因此，建议由相关专业机构对投资企业的法律、财务方面作详尽的尽职调查，重点核查以下事项：

（1）法律方面，应重点核查投资企业的合法合规性及潜在的法律风险，比如，股权状况、主要资产的权属状况、重大债权债务、重大诉讼、仲裁及行政处罚等；

（2）财务方面，应重点核查投资企业的财务状况、资产状况，对公司的资产及负债结构、现金流、营业收入、成本费用等财务数据进行分析。

此外，还应充分了解公司所处行业的发展前景和政策持情况，关注公司的成长性。同时，为提高投资决策的准确性，应于作出投资决策前将投资项目上报内部投委会进行决策。

2. 债转股方案的制定

债转股方案的制定系基金参与市场化债转股过程中最重要的环节，该方案涉及基金的核心利益分配，因此，基金应与实施机构、公司及其他各方共同协商制定最有利的债转股方案。

（1）转股债权范围

根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》及《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）相关规定，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权（包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等），但不包括民间借贷形成的债权。

（2）债转股企业估值及债权价格确定

对于基金而言，投资价格直接决定投资收益，因此，应重点关注转股企业的估值及"债转股"的定价是否公允，可在相关专业机构出具的《资产评估报告》及前期尽调的基础上，与实施机构、其他债权人、公司及原股东协商确定公司的估值，该估值可作为债转股定价的重要参考依据。

（3）国有企业的特殊要求

需要注意的是，如债转股企业为国有企业，为确保整个债转股流程合法合规，债转股方案的制定应符合国资相关监管规定。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，以下简称"32号令"）等相关法律法规的规定，应重点关注如下事项：

第一，关于债转股程序。根据32号令相关规定，企业债权转为股权的，经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资。据此，我们理解，若基金直接将其持有债转股企业的债权转变为股权，可以由国家出资企业豁免进场交易；若基金通过"发股还债"方式参与债转股，我们理解，虽然债转股企业以现金增资，但增资款用于偿还债务，亦属于债转股，同样属于可以由国家出资企业豁免进场交易的情形。

第二，关于债转股定价。根据32号令相关规定，债转股企业增资在完成决策批准程序后，应当委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。同时，投资方以非货币资产出资的，应当根据《公司法》的规定，经债转股企业董事会或股东会审议同意，并委托具有相应资质的评估机构进行评估，确认投资方的出资金额。因此，我们理解，国有企业债转股定价应依法进行审计、评估。

此外，在确定债转股方案时，为保障基金作为投资人的合法权益，应与公司及其原出资人协商确定其作为股东应享有的特殊权利及退出安排等事宜。

3. 投资被认定为"明股实债"的风险

银监会、中基协、最高人民法院相关判例对"明股实债"的认定标准存在差异，综合起来，"明股实债"具有以下特征：投资回报不与投资企业的经营业绩挂钩；投资者不参与投资企业的经营管理，仅收取固定收益；满足特定条件后投资者的股权可被回购。若签署的《投资协议》中关于特殊权利的条款设计不当，存在被认定为"明股实债"的风险，鉴于此，投资条款可考虑设计如下：

（1）关于对赌与回购条款。基金可与公司的实际控制人、其他股东约定在某种条件成就时以超额利率回购或受让其股权，公司不承担对赌或回购的义务。

（2）关于分红条款。基金可作为优先级投资人，享有更多的收益分配权，若公司盈利，基金可以多分红；若投资公司亏损，可暂时不分或与其他股东协商延期此次分红，待下次盈利时再弥补本次红利以填平亏损。

（3）关于差额补足条款。基金可与公司实际控制人、其他股东或者第三方签订收益差额补足协议，由实际控制人、其他股东或者第三方承担补足义务，公司不承担补足义务。

（4）关于公司治理条款。债转股实施后，基金可以其股东的身份参与公司的经营管理。

三、投后阶段合规要点及风险防范

公司治理不完善系债转股企业经营陷入困境的重要原因之一，因此，债转股实施后，基金应按照《公司法》《公司章程》依法履行股东的职责和权利，不断健全公司治理机制、积极参与公司经营管理。

1. 公司治理

基金可自行委派或委派管理人指定的一名或多名人员担任债转股企业的董事、监事或高管参与公司经营管理，此外，基金还可通过不断修改《公司章程》及三会议事规则和决策程序等方式积极参与公司治理、健全公司治理机制。

2. 投资权益保障

为更好地保障基金的合法权益，可在《投资协议》或《公司章程》中约定其享有一些特殊权利：

（1）一票否决权。基金作为公司的股东，或由基金或管理人指派的董事对公司的重要事项享有一票否决权，具体为：董事对一定额度以下的关联交易、资产转让、处置等事项享有一票否决权；股东对于该额度以上的重大关联交易、重大资产转让与处置、公司股权或组织架构变动、提名董事、利润分配等事项享有一票否决权。

（2）优先分红权。基金的分红比例可高于其持股比例。

（3）知情权。公司定期向基金提供财务报表或审计报告，同时，重大事项应及时通知基金等。

（4）反稀释。《投资协议》签署后至公司上市或挂牌之前，公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。若以新低价格进行新的增资，则基金有权要求控股股东对其进行股权或现金补偿。

（5）共同出售权。若公司的控股股东拟将其全部或部分股权直接或间接地转让给第三方，则基金有权将其持有的相应数量的股权出售给拟购买待售股权的第三方。

（6）清算优先权。发生清算事件时，公司依法支付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，若基金分得的财产低于其累计实际投资金额，控股股东应无条件补足。

需要注意的是，从监管层面，上市公司应遵守"同股同权"、"同股同利"的基本原则，因此，若基金投资的债转股企业在拟上市申报材料之前，该等特殊权利将因不符合相关监管要求被终止，但基金可与公司及其他股东约定若未来公司IPO不成功，该等权利自动恢复，亦可有效保障基金的权益；若基金通过上市公司发行股份购买其持有的债转股企业股权实现退出，交易完成后，基金成为上市公司股东，债转股企业成为上市公司的全资子公司，因此，基金与债转股企业将不存在直接的股权投资关系，该等特殊权利的条款自然终止失效。

四、退出阶段合规要点及风险防范

基金参与债转股主要有以下几种退出方式：资本市场退出、回购退出、清算退出。

1. 资本市场退出

资本市场退出主要包括直接IPO退出和间接IPO退出。

（1）直接IPO退出

直接IPO退出系私募基金最重要的退出渠道。投资企业IPO上市后，在锁定期之后即可售出其持有的投资企业的股票，从而获取投资增值并成功退出。但鉴于IPO退出时间受市场、监管环境以及企业本身运营情况等多重因素的影响，因此，该种退出方式的退出时间具有一定的不确定性，由此可能导致基金期限错配的风险。同时，需要注意的是，若投资企业IPO失败后，尽管《投资协议》中特殊权利会自动恢复效力，但多数投资企业可能在未来相当长的一段时间资金拮据，亦可能导致投资人的股权短期内无法实现回购。

（2）间接IPO退出

间接IPO系上市公司通过发行股份购买资产的方式收购基金持有的债转股企业股权的一种退出方式，此方式相较于直接IPO，能更快实现退出，但该种方式亦存在如下风险，应采取对应防范措施：

第一，发行价格机制不完善导致认购较少的股份，进而影响投资收益。建议建立合理的发行价格调整机制，若股价一旦达到触发点，在股东大会通过后至证监会批准前，经董事会审议后可按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。

第二，未来上市后股价持续走低风险。鉴于股价受多重因素的影响，若未来市场低迷，且投资企业的本身运营情况并不乐观，可能导致投资企业的股价持续走低，从而直接影响投资人的收益。

第三，未来上市后，基金因与债转股企业不存在股权投资关系，其享有的一票否决权、分红权等特殊权利将自然终止失效，导致基金作为投资人的权益无法得到保障。根据2017年最高院就某上市公司定向增发证券合同纠纷案裁定结果显示，若未来投资人出售或处置其持有上市公司股份所得低于其认购金额及固定收益，可约定由上市公司大股东承担补足义务。

第四，承担评估基准日至实际交割日（以下简称"过渡期间"）债转股企业损失的风险。一般情况下，采取收益法对拟注入的债转股企业的资产进行评估得出的资产评估值相较于资产基础法较高。但若采取收益法评估，根据证监会重大资产重组监管问答，过渡期间的亏损应由交易对方补足，因此，基金可能需承受该部分损失；目前监管问答并未有明确规定以资产基础法评估的过渡期间损益安排，即可约定过渡期间的损失由上市公司承担。因此，从投资人角度，为防止承担更多损失，需在选择评估方法时综合权衡利弊后最终择一。

2. 回购退出风险

一般情况下，投资协议中的对赌条款往往约定，若投资企业在一定的时间内无法按原定计划实现IPO上市，由投资企业的创始股东或其他方按约定价格受让投资企业股权，从而实现退出。另外，需要注意的是，若与投资企业约定回购条款，则触发回购义务时将涉及减少投资企业的注册资本，操作程序较为复杂，并且《公司法》对回购公司股权的情形有明确规定。同时，根据相关司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的财产，可能导致损害其他股东、债权人的利益，或股权不稳定从而引发潜在争议，存在可能被法院认定为无效的风险。

3. 清算退出风险

若投资企业没有继续发展空间，持续经营会带来更大损失，且无法通过上述途径退出，最后只能选择清算退出。只有果断对投资企业进行清算，才能及时回收资金止损。一旦投资企业启动清算程序，投资人可能遭受部分甚至全部损失。因此，建议投后管理人员密切关注投资企业清算的全过程，核查相关文件，防止资金进一步受损。

结  语

鉴于私募基金参与市场化债转股历时不久，相关法律法规尚不健全，同时，配套支持政策亦可能因宏观经济形势的变化而作出调整，因此，私募基金应审时度势，密切关注最新监管动向，及时采取相应的风险防范措施把控风险。