一、国企混改与市场化债转股的

概念与关系

自2013年中共中央《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出积极发展混合所有制经济以来，国家陆续出台了各项指导意见，2015年8月党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，并前后出台22个配套文件，形成了"1+N"系列指导文件，标志着国企改革顶层设计基本完成。根据上述文件，混合所有制改革（以下简称"混改"）成为深化国有企业改革的重要举措，而改制重组、引战投、引基金、运作上市、开展员工持股成为混改的重要手段，同时，国家鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革，即鼓励非公有资本、支持集体资本、有序吸收外资参与国有企业混合所有制改革。

2016年10月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）（以下称"54号文"），中央经济工作会议明确了2017年"去杠杆"的总体目标："在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。"债转股并不是仅针对国企的，但事实上，我国国有企业的负债率一直居高不下。根据财政部发布的数据，截至2019年6月末，我国国有企业资产总额为194.97万亿元，负债总额为126.80万亿元。经计算可得出，国企负债率约为64%，与国内企业平均水平相比偏高。因此，国有企业的去杠杆将成为"去杠杆"的主要工作方面，而去杠杆的主要途径之一就是债转股，54号文更是将《关于市场化银行债权转股权的指导意见》作为附件，明确了市场化债转股的适用范围、实施方式等。

需要注意的是，54号文将"推动混合所有制改革"也作为去杠杆的途径之一，在实施债转股部分亦提到了"鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制"。因此，国企混改、债转股并不是两个独立的概念，而是相辅相成的两种方式，在债转股中引入社会资本是实现国企混改的方式之一，亦可以理解成通过国企混改助推债转股，其目的都是为了降低国有企业的负债率，减小债务压力，改善国有企业治理结构，提高国有企业的发展动力。

2019年7月，国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》，其中明确指出各部委将持续推进"促进市场化债转股与混合所有制改革等有机结合，优化股权结构，推动完善现代企业制度"。

本文将从落地"国企混改"和"债转股"有机结合的角度浅述几个实践操作过程中的问题。

二、以债转股参与国企混改的

适用范围

根据54号文、《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，以下简称"152号文"）以及《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金〔2018〕1442号）的相关规定，可以参与市场化债转股的主体主要包括：（1）金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等实施机构；（2）银行现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构；（3）符合条件的保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构设立专门实施机构、保险业实施机构设立私募股权投资基金；（4）各类私募股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等，私募股权投资基金管理人可以独立开展或与其他机构联合开展市场化债转股项目，符合条件的银行理财产品可向实施机构发起设立私募股权投资基金出资；（5）银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等依法依规发行资产管理产品；（6）外资通过设立私募股权投资基金开展市场化债转股业务。

值得注意的是，根据54号文，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，除个别案例外，商业银行通常不能直接参与市场化债转股；此外，公募资管产品除法律法规和金融管理部门另有规定外不得投资非上市企业股权。

根据54号文，市场化债转股对象企业系由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定。市场化债转股对象企业应具备如下条件：

鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，具体包括：（1）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；（2）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；（3）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：（1）扭亏无望、已失去生存发展前景的"僵尸企业"；（2）有恶意逃废债行为的企业；（3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；（4）有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

根据54号文和152号文的规定，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。

值得注意的是，"转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。"这一条可以理解为债转股的债权范围系当事人自主确定事项，自主协商确定市场化债转股价格和条件，除关于国有企业的审批程序外，不受其他特别的限制。具体而言：

根据152号文，鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的，按市场化债转股项目报送信息。即，不仅仅可以债权人通过将其持有的债权转为股权，同时，鼓励债转股主体通过收购债权转为股权的方式降低企业杠杆率，以股抵债或发股还债的安排也按照市场化债转股项目报送信息。以发股还债开展市场化债转股时，需在协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。152号文同时规定，符合条件的上市公司、非上市公众公司可以向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等方式募集资金偿还债务。

三、以债转股参与国企混改的

实施流程

启动债转股前，国企应组建工作组，并聘请中介机构进行内部梳理，尽早发现问题并及时规范解决。在内部梳理的过程中，需要考虑国企的组织形式是否为公司形式，国企下设是否存在事业单位，出资是否存在瑕疵，国企及其子企业名下是否存在划拨土地，国企混改后是否符合保留划拨土地的情形，员工是否均签署了劳动合同，是否存在人员包袱问题，以及可能的解决方案。

方案制定需要考虑混改目标，包括但不限于：在债转股的基础上，是否引入社会资本及比例；是否考虑结合增发新股方式进行开展；债转股的规模；是否配套实施股权激励及员工持股，如实施，需要综合考虑相关规模及参与人员的条件；投资方限定资产规模标准；投资人能否与混改企业本身发挥特定作用。

根据《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称"32号令"）第34条，国资监管机构负责审核国家出资企业的增资行为。其中，因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。

根据32号令第35条，国家出资企业决定其子企业的增资行为。其中，对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业的增资行为，须由国家出资企业报同级国资监管机构批准。增资企业为多家国有股东共同持股的企业，由其中持股比例最大的国有股东负责履行相关批准程序；各国有股东持股比例相同的，由相关股东协商后确定其中一家股东负责履行相关批准程序。

根据《国务院国资委授权放权清单》（2019年版），中央企业审批所属企业的混合所有制改革方案（主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业除外）。授权中央企业决定集团及所属企业以非公开协议方式参与其他子企业的增资行为及相应的资产评估（主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业除外）。授权国有资本投资、运营公司按照国有产权管理规定审批国有资本投资、运营公司之间的非上市企业产权无偿划转、非公开协议转让、非公开协议增资、产权置换等事项。

综上，实施债转股需履行的内部程序一般包括债转股标的公司及债权人的董事会决议、股东（大）会决议，可能还包括标的公司股东层面的董事会决议、股东（大）会决议。债转股方案具体审批的主体详见下表：

根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条，"企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……（四）非上市公司国有股东股权比例变动……"

根据32号令第三十八条，"企业增资在完成决策批准程序后，应当由增资企业委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。" 第四十三条："投资方以非货币资产出资的，应当经增资企业董事会或股东会审议同意，并委托具有相应资质的评估机构进行评估，确认投资方的出资金额。"

根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第四条，"企业国有资产评估项目实行核准制和备案制。经各级人民政府批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，分别由其国有资产监督管理机构负责核准。经国务院国有资产监督管理机构批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，由国务院国有资产监督管理机构负责备案；经国务院国有资产监督管理机构所出资企业（以下简称中央企业）及其各级子企业批准经济行为的事项涉及的资产评估项目，由中央企业负责备案。地方国有资产监督管理机构及其所出资企业的资产评估项目备案管理工作的职责分工，由地方国有资产监督管理机构根据各地实际情况自行规定。"

各地对于评估备案的规定略有不同，以北京为例，根据《北京市企业国有资产评估管理暂行办法》第二十六条，"除核准项目外，其他资产评估项目实行备案制，下列项目由北京市国有资产监督管理机构负责备案：

根据《公司法》第二十七条，"股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。"

根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三十八条，"企业增资在完成决策批准程序后，应当由增资企业委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。" 第四十三条，"投资方以非货币资产出资的，应当经增资企业董事会或股东会审议同意，并委托具有相应资质的评估机构进行评估，确认投资方的出资金额。"

在债权真实的情况下，针对借款等以货币给付方式形成的债权进行评估时，不会与该等债权的账面价值存在较大差异，但从程序合规角度出发，如投资方选择直接以债权进行出资，建议对用于出资的债权进行评估。

根据32号令第46条，企业债权转为股权经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资。

如债转股采用增资方式进行，增资所得资金用于定向偿还企业债务，该等增资是否需要进场交易？32号令并未明确说明上述情形是否可以以非公开协议方式进行。如前所述，根据152号文的规定，发股还债同样按照市场化债转股项目报送信息。同时，根据华菱钢铁（000982）的公告，部际联席会议办公室认为"收购债权转为股权"和"现金增资偿还债务"两种操作方式，都实质性地将债权转为股权，属于市场化债转股范畴。因此，我们倾向于认为，经过相关国资有权部门的决策审批程序，"现金增资偿还债务"作为市场化债转股的特殊形式，投资方现金增资时能够采取非公开协议方式。

根据《公司法》第二十八条，"股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入有限责任公司在银行开设的账户；以非货币财产出资的，应当依法办理其财产权的转移手续。股东不按照前款规定缴纳出资的，除应当向公司足额缴纳外，还应当向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。"

债权的作价和转移手续，应当由债权方和债务方先各自进行合法有效的内部审批程序，并双方签订相关的协议，包括但不限于债转股协议、增资协议、以股抵债协议等，必要时也可办理验资程序以规避出资不实的风险。

如以债权进行增资，建议明确以债权进行增资的意图；在以发股还债开展市场化债转股时，需在协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。

完成债转股后，由于注册资本、股东及持股比例发生了变化，不管公司的形式是有限公司还是股份有限公司，均建议根据需求相应修改公司章程并向公司登记机关依法办理变更登记。

根据54号文，债转股实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。如债转股标的公司为上市公司，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。如债转股标的公司为非上市公司，实践中较为常见的退出方式有上市公司并购重组标的公司、标的公司原大股东回购等方式。

四、参与国企混改的

特殊权利安排

在私募股权投资领域，为减少标的公司、原股东及投资人之间的信息不对称带来的风险，投资人通常会提出一些特殊权利的主张，如业绩对赌条款、回购条款等，其中回购条款的主要表现形式为在标的公司达成或未达成约定事项的情况下，特定主体履行股权回购义务。在参与国企混改过程中，投资人，尤其是民营企业的投资人，可能参考私募股权投资领域的惯例要求回购条款、特殊利润分红等特殊权利，在现有法律框架下，针对国有控股的企业，回购条款、利润分配特殊安排和特殊事项表决安排是否符合相关法律法规的规定？

在国企混改的过程中，虽然会对标的公司进行评估，但民营投资人同样期望标的公司能够健康有序发展，对标的公司存在估值期待，不愿意看到入股后标的公司业绩变脸，希望以对赌条款作为自身权益的保护伞。

民营投资人要求由国有股东在条件成就时作为回购义务主体回购其所持标的公司股权，诸如此类附条件的回购条款在条件成就时是否仍需重新进行国资审批、评估，即对赌条款触发情形下的股权回购交易是否构成一项新的、独立的交易？目前存在的两种主要观点：

"促进国有资产保值增值"系国有企业改革原则，但此等指导原则不意味着在平等市场主体的交易中要对国有主体给予特殊保护，而是应在防止国有资产流失的基础上尽可能保护交易安全。如果回购条款所附生效条件满足，即支持国有股东事后以投资协议中回购条款未经审批、评估等程序为抗辩理由拒绝回购，不仅使得交易安全无法得到保障，亦不利于国有企业改革原则的贯彻，即人为地赋予国有单位优于民营投资人的不平等地位，更无所谓实现国有资产的保值增值。

各地国资监管部门对国企混改中的股权回购安排的态度，可以从相关地方规定中看出一些。北京市国资委于2019年8月7日印发的《关于印发<市属国有企业混合所有制改革操作指引>的通知》（京国资发〔2019〕15号 ）："六、投资者选择/（三）加强操作规范/4.市属国有企业在混合所有制改革中，原则上不得与投资者签订对赌条约和回购条款。确需签订的，应在确保国有权益不受损害的前提下，经市管企业董事会同意后执行，并充分考虑后续操作的规范性、可行性以及法律风险和隐患的解决预案。""十一、加强混合所有制企业管控/（四）规范参股企业管理/1.必要时可以设置有条件的退出条款，并向国有参股企业派出股东代表，依法行使股东权利。"北京市国资委并未明文禁止对赌条约和回购条款，当然，适用的前提条件是要确保国有权益不受损害，且应该经过市管企业董事会同意。

在国企混改过程中，投资人可能要求预计的利润分红比例，在标的公司满足分红的条件下，投资人可以要求标的公司优先进行分红。

《中华人民共和国公司法》（2018修正）（以下简称"《公司法》"）第三十四条："股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。"第一百六十六条第四款："……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。"综上，有限公司和股份公司都可以通过股东之间的特殊约定实现利润分配的特殊安排。

《中华人民共和国中外合资经营企业法》（2016修正）（以下简称"《中外合资经营企业法》"）第八条："合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。"2020年1月1日《中华人民共和国外商投资法》实施后，目前的"三资法"将予以废止，而《中华人民共和国外商投资法》并没有明确限制按照出资比例进行分配。

以四川省为例，四川省国资委于2019年7月4日印发的《四川省政府国有资产监督管理委员会关于印发<四川省国资委所出资企业混合所有制改革操作指引（试行）>的通知》（以下简称"《四川省混改操作指引》"）："五、企业管理机制：（一）规范法人治理结构。规范企业股东会、董事会、经理层和党组织的权责关系，形成定位清晰、权责对等、运转协调、有效制衡的法人治理结构。注重章程设计，以章程为准则，依规运行，按章程行使股东会决策、利润分红等事项……"根据上述指引，四川省国资委明确"以章程为准则，按章程行使股东会决策、利润分红等事项"，我们理解，以公司章程约定为依据，利润分配特殊安排存在适用空间。

在私募股权领域，除部分案例中的董事会观察员席位，投资人一般会要求标的公司其他股东为投资人让渡一个甚至多个董事会席位，在公司章程中对董事会的召开人数作出限定，需包含投资人董事方构成有效的董事会召开，并且重要事项，尤其是涉及标的公司合并、分立等存续事项、修改公司章程、投资人权利变更等，需投资人董事同意方可作出决议；股东（大）会（如适用）的表决安排亦同。

《公司法》明确允许有限公司的董事会及股东会的表决事项按照公司章程约定进行操作，根据《公司法》第四十八条第一款，"董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。"根据《公司法》第四十三条，"股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。"

针对中外合资经营企业来说，《中华人民共和国外商投资法》生效前，在目前的"三资法"背景下，中外合资经营企业的最高权力机构仍为董事会。根据《中外合资经营企业法》第六条第二款，"董事会的职权是按合营企业章程规定，讨论决定合营企业的一切重大问题。"

如本文"（二）利润分配特殊安排"部分所引述，四川省国资委明确"以章程为准则，按章程行使股东会决策、利润分红等事项"，我们理解，以公司章程约定为依据，特殊事项表决安排存在适用空间。

五、小结

从长远发展的角度出发，深化国有企业改革依旧是一项任重道远的艰巨任务。无论是本文中着重阐述的债转股，还是改制重组、引入战略投资者、运作上市、开展员工持股等，均是国企混改中不可或缺的重要手段，并且上述方式在混改具体实施过程中可能并行，在国企混改中，无论是参与混改的国企还是参与国企混改的投资人均需对国企混改的意义、方式等保持良性认知。同时，在国企混改实施的过程中既要坚持"促进国有资产保值增值"的国有企业改革原则，参与国企混改的投资人也可争取必要的话语权，充分尊重现代公司制度下的经营、治理准则，方可助力国企混改之路畅通，促使国有资本良性发展。