基金份额交易模式中，S基金（买方）通过收购基金份额持有人（卖方）持有的基金份额进而间接享受底层资产的收益回报，这种间接投资模式决定了S基金的基金份额交易具有不同于基金直接投资的法律尽职调查特点：

S基金作为基金份额的买方，需要以类似母基金的角色对其拟受让的基金份额所在的基金（为方便理解，本文中称为"子基金"）开展法律尽职调查。一方面，S基金应参照FOF投资（投资基金中的基金，即传统意义上的母子基金投资）的相关要求，了解子基金的合规和风险情况，发现子基金的内在价值以及判断其是否适合作为合作机构。另一方面，与母基金投资新设基金不同，S基金拟投资的子基金已经完成全部或部分的对外投资，其价值主要或部分体现在其已投资的底层资产项目（"投资组合"）上，因此S基金还需要参照基金直接投资的相关要求对投资组合的质量进行了解，进一步判断子基金的真实价值和投资风险。

在理想的情况下，为做出准确判断并受让子基金的基金份额，S基金对子基金本身及其投资组合均应进行较为全面的尽职调查。但是，在子基金层面：由于子基金份额的转让方通常为对子基金掌控力较弱的LP份额持有者[1]，他们所掌握和能够提供的子基金及投资组合的信息往往有限；而子基金的管理人/GP[2]在没有明确诱因的情况下，对于S基金的尽职调查要求可能不愿配合或者只愿意提供有限的配合。进一步地，子基金在投资组合层面往往为参股型的财务投资人，亦可能无法要求相关投资组合按照基金直接投资项目的标准提供S基金所需要的尽调资料。因此，S基金在受让基金份额交易中的尽职调查会因各种外部因素受到多方掣肘和局限。

在S基金交易中，S基金的尽职调查对象通常包括S基金交易的标的（子基金）、子基金的投资标的（投资组合）、子基金的管理人（GP）和子基金份额的出售方（LP）。当出售方LP/子基金管理人GP特别强势或者出于合规目的的考虑，S基金交易中还可能出现对S基金（基金份额的受让方）的反向尽职调查。在下文中，我们将针对基金份额交易模式下各类对象法律尽职调查所需关注的重点进行总结。

作为S基金直接投资的层级，子基金是S基金交易的法律尽职调查重点之一。对此，一方面需要关注子基金的运作（即募、投、管、退环节）方面是否尽职和合规，包括但不限于子基金是否在中国证券投资基金业协会（"中基协"）备案为私募基金并按照中基协的要求进行运营（例如产品信息更新）、是否存在违规的结构安排（包括违规的多层嵌套、杠杆比例过高）等；另一方面，应厘清子基金的LP之间以及LP与GP之间约定的职责及履行情况，比如对基金合同（合伙协议）等规定子基金各方权利义务关系的交易文件的相关条款及履行情况进行审阅和检查。

从投资决策的角度以及为在相对有限的空间内掌握谈判主动权的目的出发，S基金应重点关注子基金有关以下事项的约定：

1. 投资退出路径：根据现行有效的合伙企业法，除非合伙协议（在私募基金中，即为基金合同）另有约定，其他合伙人在同等条件下对份额转让享有优先受让权。在大多数情况下，不论基金是否为有限合伙企业形式，基金合同均会约定LP不得对外转让其份额或者明确该等转让需要取得合伙人大会/投资人大会和/或GP的同意。因此，S基金在尽职调查中尤其应了解子基金的基金合同对份额退出方式的约定，比如相关决议的内部程序以及对受让方的资质要求等。这将决定S基金是否能够选择基金份额交易模式推进交易，也可帮助S基金评估实施该项交易的具体难度。

    

2. 募集安排及份额实缴情况：通常而言，基金合同会明确约定基金的募集安排及投资人实缴情况，但需要通过了解实际履行情况加以确定。S基金依此可了解和判断其所受让的份额在将来有无扩大的计划，以及确定其受让的份额是否还负有未履行的实缴义务。

    

3. 投资期与投资情况：通常S基金选择投资的子基金已成立一段时间（且很可能已进入基金退出期），了解子基金对投资期的约定及其对外投资情况不但有助于协助印证GP的基金管理和投资能力，也有助于评估相关S基金交易的实际"盲池"风险——众所周知，S基金交易的一大优势就在于能够"穿越时空"地获知投资组合的表现。如果子基金实际已经完成了全部投资（投资期届满或投资期尚余但资金已全数投出且无后续募集计划），子基金在未来的表现将更具可预测性；但如子基金的投资尚未完成，S基金有必要对子基金的投资能力及相应风险进行评估。此外，为更进一步降低"盲池"风险，S基金还应对子基金的投资储备项目进行适当评估。

    

4. LP的权益安排：首先，S基金应关注子基金的利益分配机制和管理费安排，该等内容与S基金的经济利益直接相关，具体可包括：子基金是否给予LP特殊的管理费减免优惠，向GP支付的收益分成比例是否适当等。其次，S基金应关注子基金是否涉及结构化安排，以及拟受让基金份额的优先劣后安排情况。再次，S基金亦可从基金合同给予LP的其他权益读取到子基金结构中的"力量分布"信息。

    

5. GP的权利：通常而言，判断GP在基金合同下享有的权利主要体现在基金管理和投资决策方面，通过梳理合伙人会议决策事项和GP单独决策事项即可辨明，具体内容包括但不限于：确定或决定出资缴付安排（如受让了未实缴份额）、后续募集安排、有限合伙人最低认缴额的豁免、有限合伙人的更换、托管机构的选择、利益分配的实施、管理费的调整等。同时，S基金还应对子基金的GP的相关限制或约束性条款予以关注，比如有关GP利益冲突的规避、投资的限制等。

    

此外，S基金还应尽可能对子基金内部制度文件的执行情况以及子基金各方对相关合同约定义务的履行情况进行调查。

在S基金交易中，子基金与投资组合已形成了既定的投资关系，因此投资组合属于法律尽职调查范围需覆盖的对象。但鉴于基金份额交易实际并不涉及投资组合，S基金只能借助子基金的股东身份（前提是子基金的GP还愿意积极配合）获取投资组合的相关材料和信息。而不同于境外动辄便由基金控股投资组合甚至自行聘任职业经理人管理的投资逻辑，国内的基金大多在投资组合中处于不参与管理的参股型财务投资地位，对投资组合信息的了解程度有限，这将对S基金获取投资组合即时而全面的运营状况形成困难。

尽管如此，除通过公开渠道查询相关信息外，S基金从子基金处通常可取得以下材料和信息：子基金当年投资时取得的相关资料，包括但不限于有关投资组合的尽调材料、子基金决定投资的内部审议及决策文件、子基金与投资组合的投资协议及其他交易文件等；子基金投后管理过程中取得的相关资料，包括但不限于投资组合的公司章程、股东会/董事会决议文件等法律文件以及定期财务报告等财务资料（对于该等资料应特别关注是否存在特别的保密要求）。基于此，S基金对投资组合的法律尽职调查应确认如下问题：

1. 投资关系真实、稳定：对子基金与投资组合的投资关系真实性的核查主要涉及对投资文件的审阅以及通过公开渠道的核查确定，而投资关系的稳定性则有赖于对投资协议履行情况进行调查。

    

2. 子基金的特殊权利：作为LP基金份额的受让方，S基金虽难以改变子基金基于投资协议对投资组合享有的特殊权利安排，但其可对子基金在投资组合中享有的特殊权利（例如反稀释权利、优先分红权、优先清算权等）的安排和履行情况进行了解。同时，S基金亦可关注相关投资组合是否在经营指标上对子基金做出了某种特殊承诺以及该等承诺是否具有可执行性，例如业绩承诺及补偿安排、回购触发条件等。

    

3. 投资组合的业绩表现及其合规性：基于私募股权投资投后管理要求，子基金作为投资人通常有权要求投资组合向其披露定期财务报告及经营的重大事项（即"知情权"），且投资组合的重大事项可能需经过子基金或子基金委派的董事同意（即"一票否决权"）。基于此，S基金一般可通过子基金获取投资组合的财务数据等信息对投资组合的表现情况作出初步判断，以评估投资组合的当前表现与投资时对其的预期是否存在重大差异、投资组合的重大方面是否存在法律风险等。对于某些投资组合（如资产规模占比较大、资产临近上市或者S基金看重的某些特定行业等）的重要资产，S基金应予以重点关注，亦可尝试通过子基金的GP要求相关投资组合尽量配合提供所需的资料和信息。

S基金在受让子基金的基金份额后，一般不会直接"接手"管理子基金，仍由子基金的原GP继续管理，而子基金未来的相关收益将有赖于原GP的管理能力（捆绑性交易[3]模式下尤甚）。因此，出于预期利益考虑，建议S基金对GP亦进行适当的尽职调查，特别关注以下三个方面：

1. 业务能力：从商业角度来看，GP业务能力包括其历史管理业绩以及团队自身的履历及投资经历等。当然，除从商业角度了解和评价GP的业务能力和水平外，从法律角度考察GP的业务能力也非常重要，S基金可通过对GP某些方面的法律尽职调查，从一定程度上印证GP的业务能力及管理习惯，以确定GP是否可作为长期信赖的合作伙伴。对GP业务能力相关的法律尽职调查通常重点关注历史管理业绩中的权利分配和执行情况、关键人士的劳动关系稳定性、GP自身是否存在较大稳定经营障碍（重大债务、担保、诉讼情况）等。

    

2. 合规情况：在目前国内对基金管理人的监管体系下，S基金应对GP是否根据相关适用法律和中基协自律规定的要求合规履行法定义务进行确认，诸如在基金募集时的投资者适当性调查、基金历史投资的合规性、在基金运营过程中涉及的重大事项变更、定期信息报送情况等。对GP的合规情况进行核查，主要目的在于排除GP面临行政责任或被采取自律管理措施的可能，避免出现因GP不合规导致子基金需临时更换基金管理人或者被面临清盘的局面。

    

3. 履职情况：S基金应核查GP是否根据子基金的基金合同依约落实了其管理职能，是否严格执行了关联交易、利益输送、防火墙等制度，是否严格遵守投资限制等。除了印证GP的勤勉尽职外，对GP履职情况的核查重点还在于判断GP是否负有潜在的违约责任并可能导致其丧失充分的管理能力。

如前所述，除GP主导的基金份额交易外，由于GP从S基金基金份额交易模式中所能获得的利益通常有限，GP很可能怠于配合对其自身的调查。在实践中，S基金可以尝试从具有退出需求的LP处获得部分相关材料或信息（LP可能会保有子基金自身的历史信息披露材料）。然而LP掌握的GP某些信息很可能是数年前（基金募集时）GP提供的，时效性较差，因此在很多时候，S基金对于GP资质和能力的判断还是基于S基金此前的合作经验以及对市场的了解做出的。

在基金份额交易模式下，LP作为卖方将参与交易；除了部分交易[4]或未出资承诺融资交易[5]，卖方LP均会在交易后实现退出。出于退出需要，LP主观上会比较配合S基金合理的法律尽职调查要求。同时，S基金交易中对LP的法律尽职调查的相对而言也较为简单，主要关注LP自身参与交易的适格性，以及其拟转让的基金份额是否存在任何阻碍交易或影响交易的不利权利限制。

在S基金交易中，作为接盘方的S基金往往是交易的"主动方"，需要对子基金及其投资组合、GP和LP等进行相应的法律尽职调查，但也不排除LP/GP出于强势地位且受制于相关法规要求，对S基金实施反向法律尽职调查。在反向调查中，通常可能涉及以下几个方面：(1) S基金作为母基金备案及运作的合规性，包括其是否为中基协备案的私募基金、其在中基协中所备案的基金类型是否包含"FOF"类型、其基金合同中所约定的投资范围是否包含"合伙企业LP份额"或"私募基金"、是否对子基金的底层投资领域有相关限制、其募集程序及资金来源的合法合规性等；(2) 从"大资管"监管的角度，S基金自身以及是投资于子基金是否可能导致多层嵌套或其他违规情形等。

投资组合交易模式下，S基金将直接与子基金（在该等模式下实际不存在母子基金结构，但出于连贯性仍以此名称代之）互为交易对手方，因此S基金的尽调重点在于投资组合。对于投资组合的尽职调查具体的思路和要点可基本参照上文基金份额交易模式下对投资组合所作的讨论（当然，如子基金确因其于相关投资组合的弱势地位所限，在实践中仍存在S基金无法对投资组合完成所需尽职调查的风险）。

与基金份额交易模式不同的是，在投资组合交易模式下，S基金将成为投资组合的直接股东。这就要求S基金在法律尽职调查方面需特别关注投资组合股东协议、公司章程等法律文件中的相关约定，特别是：(1) S基金受让子基金的投资组合股权，是否需要投资组合及其其他股东的同意（一般而言，投资组合的其他股东享有优先购买权）；(2) 相关方是否均会同意S基金承继子基金在投资组合中的各项优先性权利。

综上，不难看出，在实操中，S基金交易所涉的法律尽职调查在范围、深度和技术难度上均与一般基金直投存在差异。但为保证S基金投资相比一般基金直投在稳定性、回报率和成功率上的优势，S基金在每一交易中仍应秉持审慎而尽责的态度，尽可能减少因尽职调查不足而引发的包括信息不对称在内的系列风险。

[1]人民币基金根据基金组织形式的不同，通常分为有限合伙型、契约型、公司型三种类型。为行文方便，除下文有特殊提及外，均以有限合伙型基金为例进行讨论。

[2]人民币基金的基金管理人和GP在多数情况下为同一主体，但是也存在基金管理人和GP主体不同的情况，在这种情况下，基金管理人和GP的权利划分应以相关合伙协议和/或基金管理合同的约定为准。为简便起见，在本文中，基金管理人和GP将笼统视为一体进行论述，统称为GP。

[3]捆绑性交易，指在买方收购出资份额时，捆绑承诺对该基金管理人未来募集的新基金予以出资的交易方式。

[4] 部分交易，即卖方转让整体出资份额的一部分同时保留另外一部分，买方通过受让份额成为新的基金份额持有人。

[5] 未出资承诺融资交易是指买方购买私募股权基金份额持有人的未出资之出资承诺。