所谓H股"全流通"，是指将H股上市公司（下称"H股公司"）原本不能在香港股票市场上公开、自由地流通的非境外上市股份（一般为其境内股东持有的内资股，H股公司境内股东下称"境内股东"）转换为能够在香港股票市场公开、自由流通的股份。

2019年11月15日，中国证券监督管理委员会（下称"中国证监会"）在其网站发布了《中国证监会全面推开H股"全流通"改革》，标志着H股"全流通"改革进入全面推开阶段。截至目前，相关主管部门已发布的适用于H股"全流通"全面推开阶段的主要法规、政策如下（下表所列文件合称"H股‘全流通’新规"）：

根据H股"全流通"新规中对于股份存管及转登记的相关规定，完成H股"全流通"后的股份将集中存管于中国结算，中国结算将该等股份以中国结算的名义存管在中国证券登记结算（香港）有限公司（下称"中国结算香港"）；中国结算香港再以自己的名义将股份集中存管于香港中央结算有限公司。因此，该等完成H股"全流通"的股份虽然已可在香港联合交易所（下称"联交所"）交易流通，但在被境内股东卖出前，其仍被实际存管于中国结算的账户中（该等完成H股"全流通"转换且被存管于中国结算账户中的H股公司股份下称"H股‘全流通’股份"），需要按照H股"全流通"新规中规定的方式进行交易、清算、交收等业务。

可交换公司债券（Exchangeable Bond，下称"可交债"）是一种由上市公司股份的持有者作为发行人发行的、在未来某个时期内按照约定的条款和条件可自愿选择交换为发行人持有并质押予受托人的上市公司股份的公司债券（该等以持有的可交债换取上市公司股份的行为，下称"换股"，换股后，发行人不再负有向已换股的债券持有人还本付息的义务）。

相比于普通的公司债券，可交债是一种兼具债性和股性的金融工具--作为债券的一种，可交债天然具备债券最基本的功能—融资；同时，由于可交债持有人可在一定条件下自愿选择换股，故可交债的发行人亦可通过换股安排有序地减持其持有的上市公司股份。

可交债的基本运作机制及常见发行架构如下图所示：

由于发行可交债既能实现作为股东的非上市公司融资的目的，又能帮助股东在有序减持所持上市公司股份的同时避免对于二级市场股价的冲击，可交债逐渐被越来越多的上市公司股东青睐。

而随着H股"全流通"全面推开，就完成"全流通"转换的H股公司而言，由于境内股东持有的内资股已转化为能够在股票市场公开、自由流通的股份，境内股东以其持有的H股"全流通"股份作为可交换财产于境外市场发行美元可交债已具备可能性。

本所近期即参与了一个由完成H股"全流通"的H股公司境内股东将其持有的H股"全流通"股份（下称"标的股份"[1]）作为可交换财产于境外市场发行美元可交债的项目（"该发债项目"）。日前，该发债项目已顺利完成。

于该发债项目实操过程中，由于如本文第一部分所述，H股"全流通"股份在被境内股东卖出前，仍被实际存管于中国结算的账户中，其交易、清算和交收仍属于H股"全流通"业务范畴，受限于H股"全流通"新规的相关规定，该发债项目在交易架构设计过程中遇到了如下难点：

1.于换股时，可能无法完成标的股份交付

由本文第二部分所述的可交债运行机制可以看出，不论是采用直接发债还是间接发债的方式，境内股东均需要（1）为担保可交债的偿付，完成标的股份的质押（一般是质押给受托人，下称"标的股份质押"）；（2）于债券持有人行使换股权时，确保其持有的标的股份能够解除质押并顺利交付至债券持有人名下（下称"标的股份交付"）。

就标的股份质押而言，在H股"全流通"试点阶段，《H股"全流通"试点业务实施细则（试行）》及《H股"全流通"试点业务指南（试行）》（以下合称"试点阶段规定"）曾明确规定中国结算不提供质押登记服务。随着H股"全流通"业务的完善，近期出台的《新实施细则》中已经删除了试点阶段规定中有关"中国结算不提供质押登记服务"的规定，且于《新实施细则》第16条列明了"质押登记业务参照中国结算相关业务规则办理"。而于2020年2月7日出台的《新业务指南》则进一步明确了H股"全流通"股份申请办理质押/解质押业务所需提供的申请材料、办理流程等。因此，从制度层面上看，标的股份的质押/解质押已经"有规可依"。

然而，就标的股份交付而言，笔者在H股"全流通"新规中并未找到明确的规定或可行的路径。在考虑市场常规操作及研读H股"全流通"新规后，笔者认为，于现行H股"全流通"监管框架下，尚无法办理标的股份交付，理由如下：

（1）标的股份交付无法通过交易过户方式实现

于换股时，由于债券持有人是用已持有的可交债换取标的股份，故不会向卖方即境内股东支付任何转让对价。此外，可交债换股的价格一般为事先确定的固定价格或按照事先确定的计算方式计算出的价格，并非通过集中竞价或大宗交易的形式向联交所申报及确定价格并交易。由此可见，换股并非常规意义上的"市场交易"，无法通过常规交易过户的方式实现标的股份交付。

（2）标的股份交付无法通过常规非交易过户方式实现

可交债项下标的股份的交付并不属于《新实施细则》和《新业务指南》中明确列明的几种可以办理非交易过户的常见情形（具体情形详见下表）。由于缺乏政策依据，标的股份交付可能暂无法通过常规非交易过户方式实现。

（3）标的股份交付无法通过协议转让情形的非交易过户 实现

根据(a)中国证监会网站于2017年5月27日发布的《中国证监会新闻发言人邓舸就进一步规范上市公司有关股东减持股份行为答记者问》，中国证监会发言人明确指出通过可交债换股实现减持的方式是一种类似协议转让的减持方式；(b)《中国证券登记结算有限责任公司可交换公司债券登记结算业务细则》（2019年修订版）第32条对于可交债换股交收的描述—"可交换公司债券持有人通过其经纪托管证券公司向证券交易所发送换股指令的，该指令视同为发行人、受托管理人及可交换公司债券持有人同意解除担保及信托登记的有效指令。本公司根据该换股指令，解除担保及信托专户中的相应数量标的股份的担保及信托登记，并由担保及信托专户过入申报方结算参与人名下相应证券账户，将发行人交付的零股资金划付至申报方结算参与人相关资金交收账户，同时将相应可交换公司债券予以注销"，亦可看出可交债换股的交付方式是按照招债书事先确立的规则进行"划转"，该等交付方式更接近于非交易过户。因此，笔者认为，可交债换股的股票过户的方式应属于类似协议转让情形的非交易过户。

但是，《新业务指南》第六章第3节中已明确规定，H股"全流通"不提供协议转让情形的非交易过户服务。因此，标的股份目前也无法通过协议转让情形的非交易过户方式完成交付。

综上，如果标的股份继续存管在中国结算，受限于H股"全流通"新规的上述规定，标的股份可能无法于可交债换股时顺利完成交付。

2.于换股前，境内股东就换股办理减持业务登记的路径不明

由于境内股东拟于境外发行可交债将涉及减持其持有的标的股份，根据《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知（汇发[2014]54号）》（下称"汇发54号文"）第四条[2]的规定，境内股东需于拟减持前20个工作日内，到所在地外汇局办理境外持股登记（下称"减持业务登记"）。根据汇发54号文第七条[3]的规定，境内股东应当于减持业务登记办理完毕后，凭相关减持业务登记凭证，在境内银行开立"境内股东境外持股专用账户"，办理股份减持业务的资金汇兑与划转。《新业务指南》第三章"账户安排"亦明确规定："境内投资者应遵从外管局的相关安排，在股份交易前在其所在地外管局完成境外持股登记。若境内投资者在交易前未按要求足额完成外汇登记，将无法收取减持所得的资金。"

因此，于该发债项目中，当未来债券持有人行使换股权利时，将形成境内股东被动减持其持有的标的股份的情形，按照汇发54号文及《新业务指南》的上述规定，应当办理减持业务登记。但是，由于在换股的当下，境内股东对于减持标的股份并不会获得任何交易对价，也就是说，减持的同时并无对应的外汇流入，从外汇监管的角度看，外管部门可能因此而将该发债项目项下的换股视为一种不合规的资产出境，从而导致境内股东就换股办理减持业务登记存在一定困难。退一步说，即使外管部门将换股视同合规的境内股东减持操作，按照可交债的交易安排，由于通常可交债的持有人可于招债书中规定的换股期间内（一般长达数月/年）的任一交易日选择行使其拥有的换股权，因此众多可交债持有人行使换股权的时点可能并不相同也不集中，这将导致境内股东需提前为每一次换股办理减持业务登记的时点无法确定、次数异常频繁。因此，即使外管部门允许境内股东就换股办理减持业务登记，在实际操作中亦将存在难点。

综上，笔者认为，于现行外汇监管体系下，境内股东就换股办理减持业务登记的路径尚不明晰，是否需要/能够办理减持业务登记尚具有不确定性，有待外管部门的进一步明确。

为解决上述交易难点，在各中介团队及本所的通力合作下，该发债项目对于可交债的发行架构进行了调整和创新，最终顺利实现了于境外发行可交债的目的。

以下简要介绍该发债项目创新的交易架构（请见下图）及方案详情：

首先，上述标的股份交付的难点乃是由于标的股份仍受限于当前H股"全流通"的监管框架导致的，因此，解决该问题的重点在于将标的股份由中国结算转出，将其提升至托管链的上游，由中国结算以外的主体持有标的股份，从而脱离H股"全流通"的监管框架，即能完成标的股份的交付。

具体而言，由境内股东将标的股份转让给一个境外买方（为防止H股公司的股权发生重大变更，该发债项目将境外买方选定为境内股东于境外设立的全资子公司，下称"境外子公司"）--在这个时点，标的股份被出售予境外子公司，根据H股"全流通"新规中关于证券交收的规则，标的股份将转让至境外子公司名下而不再存管于中国结算。此时，标的股份转换为完全意义上的境外上市外资股，无须再遵守H股"全流通"新规。完成标的股份的转让后，不再以境内股东作为发行人，而是以境外子公司作为发行人，以境外子公司持有的标的股份作为可交换财产，采用间接发行方式发行可交债。由于未来换股时，标的股份已不在中国结算的账户内，将不再面临H股"全流通"新规下难以完成过户的难点，能够实现标的股份交付。

其次，针对上述办理减持业务登记的难点，于该发债项目下，由于标的股份将由境内股东一次性全部转让予境外子公司，并且在转让时境外子公司将支付相应的购买对价。因此，这将是一次常规的减持操作，于外管部门办理减持业务登记的路径清晰，境内股东仅需于此次转让前20个工作日内前往当地外管部门完成减持业务登记即可。减持业务登记的障碍不复存在。

于该发债项目下，唯一可能面临的问题是境外子公司认购标的股份需支付的现金对价从何而来（一般来说，境外子公司多为壳公司，通常不具有一定程度的资产和核心业务）。为解决这一问题，则需将发行可交债的常规步骤进行一些调整—如本文第二部分所述，常规的可交债发行过程中，标的股份质押与可交债的发行这两个步骤通常同步进行，而于该发债项目下，需要将可交债的发行置于标的股份质押之前。即由于境外子公司需要资金以完成对于标的股份的购买，境外子公司需要先发行可交债并获得债券的融资收入，再将该等债券融资收入作为购买对价支付给境内股东以购买标的股份，而后于收到标的股份后再办理标的股份质押。这样一来，就解决了境外子公司购买标的股份对价的问题，与此同时，发行可交债的所得收入也通过购股对价汇入了境内股东的账户，实现了境内股东发行可交债的初始融资目的。至此，该发债项目在初期交易架构设计中遇到的难点已被一一击破，发行不再存在实质性障碍。