根据《主板上市规则》第14.06E条，上市公司不得在控制权变动之时或其后36个月内，将其全部或大部分的原有业务予以出售或作实物配发。

根据《主板上市规则》第14.06D条，上市公司不得大规模发行证券换取现金并导致控制权或实际控制权转变，而所得资金将用作收购、开展规模预计远较其现有主营业务更庞大的新业务。

在判断某股本集资是否促成反向收购并拒绝批准发行时，香港联交所也会考虑上市公司主营业务是否发生转变。根据指引信GL105-19，香港联交所认为，如果增发新股所募集资金收购的是与其无关的业务，可适用该条规则拒绝批准增发，考虑因素如下：

a. 集资金额相对发行人而言非常巨大，并与发行人现有主营业务的需求毫无（或只有极小）关联；

b. 大部分集资金额将用于开拓及/或收购新业务，而这些业务与发行人现有主营业务毫无（或只有极小）关联。以上包括发行人于建议集资之前不久才开展的新业务的情况（例如取得放债牌照，或收购了一家小型放债公司）；

c. 发行人运用集资活动筹得的资金经营新业务，而这些新业务的规模将会远远大于原有的业务；

d. 有关投资者会透过认购发行人的证券而取得其控制权或实际控制权，从而获得上市平台将新业务上市。新业务因缺乏往绩纪录而属不适合上市，故此举构成规避新上市规定。

指引信GL105-19提供两个被认定为反向收购并适用该规则拒绝增发新股的案例，上市公司收购完成后主营业务将转变是两个理由之一，以下为其中一个例子：

甲公司主要从事服装业务，其最近一个财政年度录得收入约6,000万港元，净亏损约2,000万港元，其资产总值约1亿港元。

甲公司签署了认购协议，向认购人发行受限制可换股债券46筹集合共4亿港元。认购完成后，该公司超过85%资产是现金。大部分认购所得款项将用于发展新手机游戏业务。假设债券获悉数转换，转换股份约为该公司现时已发行股份4倍，届时主要认购人所持股份，将占该公司经转换股份扩大后的股数超过60%。主要认购人为一位企业家。紧接在签署认购协议后，甲公司完成收购一家从事手机游戏分销及推广的新成立公司。计及这项交易，于认购完成后，甲公司的现金将占其总资产65%。

香港联交所认为《上市规则》第14.06D条将适用于建议认购，理由如下：

a. 认购金额对该公司而言相当巨大，认购完成后现金将占该公司总资产65%。该公司的绝大部份资产为现金。

b. 认购属将不适合上市的新业务上市的手段：

该公司上市以来一直从事服装业务，签署认购协议后才收购了从事手机游戏业务的公司。

认购金额对该公司而言相当巨大，但与该公司现有的服装业务毫无关联，且完全不成比例。所得款项将用于发展及经营全新手机游戏业务，于认购完成后，手机游戏业务相对该公司现有业务将成为重要业务。该公司实际上将是认购人的上市工具，认购人透过受限制可换股债券将会获得该公司的实际控制权，以发展及经营并无往绩纪录且不符合新上市规定的新手机游戏业务。

在2019年修订《主板上市规则》前，该"足够的业务运作规则"较为宽松，上市公司具有充足的资产或业务，两者满足其一即可保持上市地位，旧规则如下：

"发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作，或拥有相当价值的有形资产及╱或无形资产（就无形资产而言，发行人须向本交易所证明其潜在价值），其证券才得以继续上市。"[4]

2019年修订生效的《主板上市规则》将"或"改为"并且"，上市公司必须同时具有充足的资产和业务，二者缺一不可，方能保持上市地位。根据指引GL106-19，若上市公司参与造壳或养壳活动，香港联交所会引用《上市规则》13.24(1)条，给予一定补救期限未果后予以停牌处理。 若香港联交所认为上市公司并非经营实质业务，也可能会质疑上市公司是否根据《上市规则》第6.01(4)条适合继续上市。

在反向收购基本实施程序的基础上，根据相关研究，香港反向收购的顺利进行需要得到香港联交所的知情与批准。

根据相关研究，当上市公司将要实施一个较大的资产重组，在筹划时，上市公司聘请的中介机构往往是以正式咨询香港联交所的形式咨询此事项是否构成《上市规则》14.06(6)条所指"反收购行动"。由于香港实施英美法系法律制度，判断是否构成借壳上市并不是仅仅看是否符合《上市规则》14.06(6)条字面的规定，而且要遵循相关监管先例。如果香港港联交所上市科认为构成"反收购行动"，需要提交上市委员会讨论；如果上市委员会也认可此意见，将告知上市公司聘请的中介机构。这时上市公司往往选择不继续此交易。[5]

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根据《上市规则》及相关指引信的"原则为本测试""极端交易"测试，收购完成后上市公司主营业务转变作为一项构成反向收购的判断要件。如作为壳公司的上市公司收购完毕借壳方公司资产业务后，主营业务发生根本转变，将被认为构成反向收购，事实上反向收购交易失败，借壳业务和借壳后上市公司受到新申请上市标准审查。

根据《上市规则》及相关指引信对增发股份集资反向收购的限制，收购完成后上市公司主营业务转变是香港联交所拒绝批准该集资方式的重要理由之一。如作为壳公司的上市公司增发股份意图收购的是与其原经营无关的业务，香港联交所可裁决不批准此次增发，从而截断反向收购的资金来源。

根据近五年境内房地产企业于香港反向收购上市的案例，反向收购失败的原因主要为在控制权转移后的原业务禁售期进行非常重大的收购交易，未通过"明确测试"，尚未检索到因未通过"原则为本测试""极端交易"测试或违反其他反制规避的监管规则导致反向收购失败的案例。

综合以上，笔者理解，包括房地产企业在内的境内企业如有意愿在香港通过反向收购方式上市，应当尽可能寻找同行业或业务密切相关的壳公司，以避免未通过"原则为本测试""极端交易"测试被香港联交所界定为反收购行动，导致反向收购上市失败，或者增发收购的反向收购路径被阻断。

此外，选择同行业或业务密切相关的壳公司亦有助于通过"极端交易测试"，该收购属上市公司主营业务扩大且继续，在满足控制权未转移且收购目标符合上市财务指标等其他因素下，可能被豁免反向收购的认定。

香港联交所的咨询文件提出两个调增盈利的方案：

香港联交所按照2018年市值规定由2亿港元增至5亿港元的增幅百分比调高上市申请人的盈利要求。据此，股东应占盈利的最低要求将会调高如下：（1）最近一个财政年度由2000万港元增至5000万港元；及（2）其前两个财政年度累计由3000万港元增至7500万港元，而引申历史市盈率（就仅符合盈利规定和市值规定的最低要求的申请人而言）则降回到10倍，即2018年市值规定修订之前的水平。

香港联交所按恒生指数的平均收报点数由1994年盈利规定推出实施时的9,541点上升至2019年的27,569点的概约增幅调高上市申请人的盈利要求。据此，股东应占盈利的最低要求将会调高如下：（1）最近一个财政年度由2000万港元增至6000万港元；及（2）其前两个财政年度累计由2000万港元增至6000万港元，而引申历史市盈率（就仅符合盈利规定和市值规定下的最低要求的申请人而言）则降至8倍。

该次咨询意见引起各界强烈反对，香港会计师公会于1月29日向会员发送电邮，表示反对上调主板盈利要求的建议公会表示不支持港交所调高主板盈利要求。公会批评，咨询建议是歧视中小企业（SME），尤其是来自传统行业的小型企业，并先入为主认为此类公司为"壳股"。由此可见，港交所在短期内不会上调盈利要求，但考虑到未来改变的不确定性，各企业也应当未雨绸缪，考虑此情形下会对反向收购造成的潜在影响。

两种方案均对上市申请人的年利润翻倍调增。方案2的新盈利规则要求上市申请人近一年的利润高于6000万港元，相当于年收入高于6亿元港元，这对企业经营规模和盈利能力提出了相当高的要求，以物业公司为例，如果基础物业服务收入占比达到80%，那么物业公司在管面积须在2000万平米以上。这对已达到2000万港元的现盈利要求、尚未满足新盈利要求的境内中小企业来说，如未能赶上新规则生效前的"末班车"，赴港融资的愿望将可能落空，短期内恐怕难以实现。

因此，尽管香港联交所已收紧反向收购规则，严格限制借壳上市及其他壳股活动，但是反向收购规则尚有香港联交所自由裁量之空间，而盈利规则却无排除适用之余地，上市申请人仍然存在借助反向收购规避未来可能调高的盈利规则的操作空间。那么在选择壳公司时，上市申请人务必注意尽可能选择同行业或业务密切相关的壳公司，以免被认定为"反收购行动"，致使借壳失败。

在本文中，下列简称具有如下含义：

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[2]详见《主板上市规则》第14.06D条：如上市发行人拟大规模发行新证券（包括任何股份、权证、期权或可换股证券）换取现金以收购及╱或开展新业务，而该证券发行按本交易所的意见是规避新上市规定及达致该新业务上市的方法，本交易所可拒绝批准该等将发行股份上市。

[3]详见《主板上市规则》第13.24 (1)条： 发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，其证券才得以继续上市。

附注：《上市规则》第13.24(1)条属质量性的测试。举例而言，若本交易所认为发行人的业务并非具有实质的业务及╱或长远而言并不可行及不可持续发展，则本交易所可能会认为发行人不符合此条的规定。本交易所将按个别发行人的特定事实及情况作评估。举例而言，评估个别发行人的借贷业务是否具有实质的业务时，本交易所可能会考虑（其中包括）该发行人借贷业务的营运模式、业务规模及往绩、资金来源、客源规模及类型、贷款组合及内部监控系统等因素，以及相关行业的惯例与标准。若本交易所质疑发行人不符合本条，发行人有责任提供数据响应本交易所的疑虑、证明其可符合此条。

(2) 在考虑发行人是否符合《上市规则》第13.24(1)条的规定时，发行人及其附属公司（根据《上市规则》第二十一章上市的投资公司除外）的自营证券交易及/或投资业务一般不包括在内。

附注： 本规则通常不适用于发行人集团旗下从事以下业务的成员公司在日常业务中进行的自营证券交易及╱或投资：(a) 经营银行业务的公司（定义见《上市规则》第14A.88条）；(b) 保险公司（定义见《上市规则》第14.04条）；或(c) 证券公司（定义见《上市规则》第14.04条）而主要从事《证券及期货条例》项下的受规管活动。需注意自营证券交易及╱或投资并非《证券及期货条例》项下的受规管活动，因此，若证券公司的自营证券交易及/或投资构成其业务的重要部分，此项豁免并不适用。

[4]详见2019年7月26日香港联交所咨询文件《咨询总结：借壳上市、持续上市准则及其他《上市规则》条文修订》的附录三"《上市规则》修订"。

[5]马骁  刘力臻：《中、美及香港证券市场借壳上市监管制度比较》，载于《证券市场导报》 2013年03期，第70页。由于该研究时间较早，现行实践中是否仍存此做法有待核查，笔者暂不能确定。

[6]符合明确测试a，详见《上市规则》14.06B.2(a)。

[7]符合明确测试b，详见《上市规则》14.06B.2(b)。