经笔者收集2018年-2021年外资中国地产项目的大宗交易统计数据，发现以下几个主要趋势：

（1）中国大宗商业地产交易成交金额在千亿元人民币规模，而其中外资占比不到40%，成交金额在百亿人民币规模；

图1：近年地产大宗交易情况（数据来源：2018-2020 世邦魏理仕；2021 中指研究院监测数据）

（2）虽然外资投资额在大宗地产交易成交总金额中的占比不多，但是集中度非常高，体现在：（a）单体交易金额较大；（b）投资机构较为集中。笔者选取了2018-2021年外资地产收购的典型交易，列入下表

图2：近年外资地产收购典型交易列表

（3）在疫情影响之下，2020年出现了地产并购的暂时萧条期，但截至2021年上半年，外资并购已经触底反弹，仅半年的交易额就已经超过2020年全年的水平，且超过2018、2019年的同期水平。

（4）外资的地产并购业态以商场、办公楼为主，但2020年、2021年以来，在新基建的政策引导下，物流地产、数据中心等新型地产项目开始受到外资热捧。

图3：2020-2021年上半年外资地产收购成交物业类型分析（数据来源：戴德梁行《不动产投资市场及未来趋势分享》）

面对中美脱钩和新冠疫情等众多政治、经济不利因素，外资对中国资产的并购热情却并未消减，主要源于以下因素：

2.1 外资长期看好中国不断壮大的中产阶层的巨大消费潜力；看好中国的经济增长和需求增长。

2.2 中国的政策支持不断开放

习总书记于2020年7月21日在企业家座谈会上一再强调，"中国开放的大门不会关闭，只会越开越大，向世界经济释放积极信号，为全球企业注入发展信心。"

2021年9月下旬，国家外资主管部门的主要领导也在继续加强这样的信号：

（1）国家发改委外资司司长刘小南在发改委发布会上继续释放中国市场开放加码的信号："下一步，我们将推动加快构建更高水平开放型经济新体制，不断优化外商投资环境，支持外国投资者和外资企业在中国实现更好发展。"刘小南还表示，年底之前会出台2021年版外资准入负面清单，目前2021年版负面清单的征求意见稿已经于10月8日发布，且于10月14日完成公开意见征集。

（2）10月22日，商务部发布了《"十四五"利用外资发展规划》，表明会压减外商投资准入负面清单；放宽重点领域准入门槛；持续减少市场准入限制。

2.3 人民币汇率上涨趋势

虽然人民币短期受到诸多因素影响，走势不定。但是截至2021年5月，人民币兑美元汇率持续上涨，5月底时曾一度升破6.37。2021年5月19日，2021春季莫干山会议中中国人民银行金融研究所所长周诚君的发言见报，其在会议上表示"国际化条件下央行将放弃汇率目标，人民币在中长期内将持续对美元升值"。有了这种预期，外资涌入势头将更加凶猛，其中大陆股市、土地、房产等依旧是境外资金追逐的热点。

2.4 房地产企业境内融资的渠道收紧，引发外资抄底中国资产

自2019年以来，房地产行业融资调控不断加码[1]，导致房企寻求境内融资困难重重，只得变卖资产降低负债率、盘活现金流、寻求纾困，这使得大量境内资产被低估，也给了外资抄底的机会。

综上，尽管中国监管部门在给房地产降温，但是旨在抑制地产金融资本的无序扩张。如果参考美国、欧盟等发达国家的经验，地产在整个国民经济的比重维持在12%[2]左右。因此，在规模限缩的情况下，地产行业仍然是国民经济的支柱产业，也依然吸纳大规模资本的进入。

2.5 公募REITs的出台可能丰富外资的投资和退出渠道

2021年5月7日，沪深交易所首批9只公募 REITs 产品获证监会注册，5月31日开闸发售，全部产品超额认购，平均有效认购倍数超7倍。公募REITs 的推出，拓宽了外资投资中国地产的进路和退出渠道：

• 2.5.1 证监会2020年8月6日颁布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第十七条规定："网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者"。其说明外国投资人可以作为机构投资者参与公募REITs的投资。与私募基金投资房地产和类REITs产品相比，公募REITs投资门槛较低、流动性更高、长期投资回报稳定、派息率高，是外资分享中国基础设施类房地产项目收益的新形式。只是目前外资仅能通过QFII的形式进行投资。

• 2.5.2 从另外一个角度，2021年6月29日，国家发展改革委发布了《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）（简称"958号文"），相比2020年7月31日颁发的《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号），958号文进一步拓宽、明确了公募REITs底层资产的行业范围，除了商业、住宅、酒店项目原则上不能发行公募REITs之外，交通、能源、市政、环保、物流类 设施、数据中心等新型基础设施、园区基础设施、保障性租赁住房，以及具有较好收益的旅游基础设施都被纳入了试点范围。

所以结合前面所讲的外商投资中国地产的新趋势，由于公募REITs的推出，这些新型地产也可以有更好的退出路径。

比如在首批九单中，"中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金" 的原始权益人为GLP China Holdings Limited（普洛斯中国控股有限公司）和第二批公募REITs中已经向上交所递交申报材料的"国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金"的原始权益人包括上海临港华平经济发展有限公司、Full Regalia Limited等境外投资人。

以上案例就是外资产业基金将其在中国投资设立的优质工业、物流地产发行公募REITs，实现退出的案例。

具有良好流动性的退出渠道也会给外资进入释放积极信号。

除了前述经济驱动因素，2020年1月1日起实施的《外商投资法》从法律基础设施层面为营造平等、便利的外商投资环境奠定基础。

《外商投资法》的重要意义在于确立了国民待遇+负面清单制的外资准入管理原则。不仅仅如此，《外商投资法》及相关配套制度还大大简化了外资新设、并购境内企业的流程。对于《外商投资法》的结构性贡献简要总结如下：

3.1 2020年1月1日《外商投资法》生效实施后，在负面清单之外，商务部门的外资审批、备案程序已成为历史。

自2018年开始，国家发改委和商务部开始联合推出全国统一版的外商投资准入特别管理措施(负面清单)，每年更新一次，且不断瘦身[3]；其上所载的非禁止投资领域需要取得外资准入许可之外。但是，对于负面清单以外的行业，商务部门的外资审批、备案程序已成为历史；发改委的项目核准、备案虽然继续存续，但系基于《政府核准的投资项目目录》对内外资进行一致处理。

取而代之的是外商投资信息报告制度（外商投资信息报告制度包括初始报告、变更报告、注销报告及年度报告等），市场监管局成为外资进入首先需要完成登记、报告的部门，并将相关信息共享给商务主管部门。

3.2 转让价款支付期限的限制

《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年版）（简称"《外资并购规定》"）第十六条规定，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。特殊情况下，需先经相关部门批准，并应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。《对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》（外经贸法发〔2002〕575号）甚至还规定：控股投资者在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。

对此，在特别针对房地产行业的建住房〔2006〕171号《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（简称"171号文"）中，对支付对价还有更严格的要求"境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，或收购合资企业中方股权的，须妥善安置职工、处理银行债务、并以自有资金一次性支付全部转让金。"

前述规定并未被《外商投资法》所废止。因此，在法规层面上，外国投资者在收购境内房地产项目时，应当参照前述《外资并购规定》和171号文的规定，一次性或在一定期限内分期支付股权转让对价。

根据我们的实践经验，上述有关限期一次性支付（或经批准可限期分笔付清）的规定已不再严格执行。但是，根据我们了解到的情况，外汇实操层面按实缴出资分配利润的规定仍然在执行。而且如果超过合理时限（虽然没有硬性规定，但1-2年是银行可以接受的窗口期）仍未能完成对价支付的，可能也会受到银行的质疑，进而影响后续的利润分配和资金回笼。

3.3 跨境换股的松动空间

《外商投资法》实施后，须尤其关注跨境换股的监管动态。因为地产融资涉及的重要环节，往往是要将境内资产以一种低税负、不损失税基又少周转现金的方式装入境外结构，而跨境换股则为这种商业目的提供了便利途径。

在前《外商投资法》时代，根据《外资并购规定》第二十七条规定，适用《外资并购规定》的跨境换股行为（或称"外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司"），指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。《外资并购规定》进一步规定，外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，应报审批部门审批，并对所涉境外公司、境内外公司的股权作出了一定的要求，其中规定外国投资者用以支付的股份应在境外公开合法证券交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易（详见《外资并购规定》的第二十八条、二十九条）

现《外商投资信息报告办法》已于2020年1月1日实施，其中第九条规定了外国投资者股权并购境内非外商投资企业，应在办理被并购企业变更登记时通过企业登记系统提交初始报告。

因此跨境换股可能会逐步放开，这对于外资进行非现金收购，具有重要意义。但是目前仍然缺少充足的监管规定和成功案例，来明确非上市的外国投资者是否也可以其境外股权作为支付手段来并购内资企业；此值得后续持续关注。

3.4 关联并购审查已有较大回旋余地

根据《外资并购规定》第十一条，"境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。"根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》（自2020年7月23日起施行），前述"关联并购"事项为特别管理的事项，或仍需继续执行《外资并购规定》第十一条所确立的商务部审批制度。

之所以关联并购引发关注，是因为地产商在寻求境外融资的过程中，尤其是在境外发行REITs的场合，需要将境内资产装入境外关联方控制的境外SPV中。而目前在商务部门在外资准入环节"后撤"的趋势下，前述融资需求所派生的关联并购结构设计需要，也有了更多的回旋空间。