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非上市公司“可转债”交易纠纷实务探讨
非上市公司“可转债”交易纠纷实务探讨
引言：
"可转债"通常指的是上市公司发行的可转换为股票的债券，但近几年，有很多投资公司参考上市公司"可转债"的交易结构，与被投资企业签订了《可转债投资协议》，此类合同实质是双方就投资方式达成的无名合同，是双方创设的一种"债+股"的投资方式，相较于单纯的借款或股权投资，此类交易因股、债交杂，极易产生争议，本文将重点探讨这种交易模式下易出现的纠纷及纠纷解决路径。
一、非上市公司"可转债"交易模式及法律关系
如前文所述，以"可转债"模式进行投资不是标准化的债券产品，不同的公司可能会选用不同的交易模式，但大体的模式是相同的。即投资公司向目标公司投资款项，用于购买目标公司发行的"可转债产品"，特定条件下，投资公司有权选择将债权转为目标公司股权。需要注意的是，这里所说的目标公司发行的"可转债产品"，并不是指实际发行的债券，仅是双方交易的一个噱头。
而将债权转化为公司股权的条件，也会因为投资公司投资目的的不同而不同，有的将其设置为目标公司获得一笔固定金额以上的投资，有的将其设置为目标公司成功收购另一家公司，有的将其设置为净利润达到固定金额，诸如此类，不一而足。
由此可见，此类交易包含两个阶段，第一阶段是投资公司购买未实际发行的"可转债产品"，第二阶段是特定条件下投资公司有权要求将债权转为股权。
从法律关系上来看，我们认为，第一阶段是借款法律关系，第二阶段是附条件的增资法律关系，特定条件满足后，投资公司有权要求目标公司增资，投资公司以借款形成的债权出资，取得股权。
两个阶段共同构成了一份无名合同，虽然我们将此类交易划分为两个阶段，但我们认为在承办此类案件时，不能将两个阶段割裂,机械的适用借款和增资的相关法律规定，要将其看成是一个整体交易，从双方的意思表示和交易目的入手，才能更好的维护双方的权利义务。
下文我们将以此为基础，就此类交易模式中容易出现的几个法律问题进行重点讨论。
二、债权转为股权是否具有可强制执行性？
投资公司以"可转债"模式进行投资后，常常会遇到一个问题，就是当转股条件满足之时，目标公司不同意转股，要求按照借款关系还本付息，那么此时投资公司能否起诉目标公司配合办理股权变更登记？
如前文所述，我们认为可转债的第二阶段是增资法律关系，此问题的实质是在目标公司不配合的情况下，能否通过法院的诉讼及强制执行程序实现增资？我们认为此问题要考量下述几个因素：
第一，交易之初是否通过了股东会决议，是否履行了增资的法定程序？如未履行相应程序，则增资无效，无法实现债权转化为股权。
第二，债权转股权是否有可强制执行性？
有观点认为，因债权转为股权时会涉及到注册资本变更、股东名册调整、公司章程修改等问题，执行法官无法强迫公司作出此类行为，所以此类合同不具有强制执行性，而不具有强制执行性的合同，不能判决继续履行。我们认为此观点不能成立，如果在交易之初已经通过了股东会决议，股东会决议中已经写明了如何调整注册资本、股东名册、如何修改公司章程，此类合同是具有可强制执行性的，因为增资程序主要是公司的内部程序，不像减资程序，需要通知外部债权人，外部债权人对债务人减资享有一定的权利，所以在已经通过股东会决议，各方已经确认具体增资方式的情况下，增资程序已经基本完成，工商部门的登记仅是公示作用，仅起到对抗效力，此类合同具有可强制履行性。
建议：
投资方务必在交易之初，要求目标公司召开股东会，通过同意此交易的决议，并预先制作相应的变更之后的公司章程、股东名册等文件作为附件，如转股价格在交易之初不能确定，亦要在股东会决议中明确债转股的具体定价规则，避免后续在诉讼中产生争议。
三、签订"可转债"协议后，如股东发生变更，新股东能否主张可转债协议无效或主张优先认购权？
此问题细化之后为：在签订可转债协议后，在转股条件未达成之前，如果原股东将部分股权转让给新股东，此时投资方和目标公司之间的法律关系仍然是借款关系，尚未转为增资法律关系。如原股东在转股之时，未向新股东披露"可转债"交易，股权转让后，新股东能否以未取得其同意为由，主张"可转债"增资部分无效或提出优先认购权？
（一）新股东能否以未经其同意为由，主张债权转股权的约定无效？
对于此问题，在常州高新投创业投资有限公司与新琪安科技股份有限公司可转股债权投资协议纠纷一案中[1]，一、二审法院进行了详细论述，我们认为此判决非常有借鉴意义。
一、二审法院的主要观点有两重，第一重：股权转让系对股权的各项权能概括性转让，既包括权利也应包含相应义务。原股东在转让股权之时，即转让了权利，也转让了股权上设定的负担。同时，原股东在转股时负有披露义务，新股东亦应对该股权上的限制条件有知情并遵守的权利及义务。第二重：交易具有稳定性，各方签订合同就是对投资协议具有可转换性质进行的约定，如果只要通过股权转让，新股东即可以不受约束，则会导致原股东可以任用利用这种不确定性，使得此类交易目的落空。
所以，新股东以未经其同意为由，主张债权转股权的约定无效，不应获得支持。
（二）新股东是否具有优先认购权？
此问题我们分两种情况讨论：
第一种情况，如在交易之初，原股东已经承诺放弃优先认购权，我们认为，根据前文所述的股权权利义务概况转让之理论，该义务亦应同时转让给新股东，新股东不得就增资主张优先认购权。
第二种情况，如果交易之初仅通过了同意此交易的股东会决议，决议内容未写明原股东放弃优先认购权，我们认为，此情况下新股东仍然不能主张优先认购权。因为原股东虽然在交易之初未明确放弃优先认购权，但其以决议的方式同意实施"可转债"交易，此类交易模式就包含了后续的债转股阶段，此情况应认定为原股东以行为放弃了对转股部分的优先认购权，新股东承继原股东的权利义务，亦应视为其已经放弃了优先认购权。
这样不仅可以维护交易的稳定，也不会损害新股东的利益，如原股东故意隐瞒了"可转债"交易，导致新股东利益受损，新股东可以在《股权转让协议》项下寻求救济。
（三）建议
投资者务必在交易之初，要求原股东出具放弃优先认购权的承诺，避免后续因优先认购权问题产生争议。
四、目标公司能否在转股条件成就前清偿债务？
如前文关于法律性质的分析，在转股条件成就之前，此类交易的性质系借款合同关系，根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第三十条"借款人可以提前偿还借款，但是当事人另有约定的除外"之规定，如投资协议中未约定目标公司不可以提前还款，目标公司在转股条件达成之前，主张提前还款，存在获得支持的可能性。
在某科技股份有限公司与某合伙企业合同纠纷案[2]中，该案中，目标公司在转股条件满足之前提前向投资公司偿还的投资款，并提起诉讼要求确认"可转债"协议已经终止。投资公司提出其投资目的是获得股权，而非借款，合同应当继续履行。就此一审法院认定，可转债交易只有在约定条件满足之时才会转为股权，在未满足条件时，系债权，同时不属于不可提前清偿的债权，因此支持了目标公司关于合同终止的主张。
二审法院维持了一审判决，但判决理由发生了变化，其理由为：此类交易分为两个阶段，第一阶段是债权投资，第二阶段是股权投资。关于股权投资，因目标公司未作出股东会决议，所以本案不具备转股条件，应以债权投资来进行审理。同时，目标公司已经将款项退回给投资公司，其以行为表明不再履行投资协议，因此投资协议终止。
二审法院虽然维持了一审判决结果，但其将理由变更为该交易未通过股东会决议，回避一审法院关于此类交易可以提前清偿的论断，二审法院的判决理由我们已经在前文进行了论述，在此不再赘述。但一审法院的判决思路值得引起从事此类交易的投资方警惕，其将"可转债"以股权转让条件是否满足为界限，严格的将其区分成了两个交易阶段，在每个交易阶段仅考虑与该阶段相匹配的法律规定，认定此类交易可以提前清偿。
为了避免出现此类判决结果，投资方一方面要在交易文件中约定，禁止目标公司提前还款，投资方在特定条件下有权要求目标公司提前还款；另一方面，如交易文件未明确约定禁止提前还款，后续因此产生争议，在诉讼过程中，投资方要从交易背景、交易模式、交易目的等方向入手，向裁判机关说明此类交易的整体性，避免法院单纯的将股权转让条件满足之前的阶段视为借款，按照借款简单处理。
结语
近几年，投资模式越来越多，很多投资模式很难纳入到有名合同中来考量，对于此类交易我们要辩证来看，一方面要将其区分成不同的阶段，找到可以适用的法律规定；另一方面也要考量交易模式的整体性，避免割裂的、简单的处理每个阶段的法律关系。这样才能保护交易的完整性，保护投资方的利益不受损害。
[注]
