就规定层面而言，2003年《若干规定》第3条明确"协议转让"不适用该司法解释，由此排除了大宗交易的适用空间。此后，因市场流动性、交易方式、证券种类等引发的适用争议，司法实践经过不断探索，也逐步形成统一共识。

新三板市场由于流动性受限且定价机制不同于主板市场，能否适用2003年《若干规定》曾经存在一定争议。上海金融法院在"新绿食品案"[1]、辽宁高院在"时空客案"[2]、山东高院在"亨达股份案"[3]中判决认定，新三板市场属于"国家批准设立的其他证券市场"，其发生的虚假陈述纠纷应当适用或参照适用2003年《若干规定》。

对于非公开发行股票认购者提起的虚假陈述诉讼能否适用2003年《若干规定》的问题，广东高院在"保千里"案中作出认定，明确指出该司法解释为减轻不特定投资者举证难度确立了因果关系推定原则，因此仅适用于"非面对面"交易，非公开发行属于传统"面对面"交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，因此不适用2003年《若干规定》。[4]桐城法院在"白兔湖案"中进一步明确，新三板市场非公开发行股属于"协议转让"，不应适用2003年《若干规定》。[5]

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2003年《若干规定》是以具有高度流动性的股票为模型设计的，债券虚假陈述纠纷能否直接适用，一度存在争议。江苏高院在"超日债案"中直接适用2003年《若干规定》审理公开发行的公司债券所涉虚假陈述纠纷，[6]广州中院审理的"海印可转债案"进一步将公开发行的可转换公司债券纳入调整范围。[7]对于非公开发行的私募债，长春中院在"吉粮债案"中判决认为，此类债券投资人系通过协议方式与发行人进行交易，双方身份具有特定性，所涉虚假陈述纠纷不适用2003年《若干规定》。[8]

综上可见，2003年《若干规定》的适用逻辑基本清晰，即调整公开市场上不特定投资者在"非面对面"交易中与侵权行为人之间的虚假陈述纠纷。尽管部分市场或证券种类的流动性不同于交易所股票市场，也并不会由此直接排除司法解释的适用。

《规定》第1条第一款明确其适用于"信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件"，第二款指出"按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定"。第34条第一款规定，"本规定所称证券交易场所，是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所。"

上述规定基本沿袭了2019年《证券法》第37条关于公开和非公开发行证券交易场所的规定，正如最高人民法院民二庭负责人在就《规定》答记者问中指出的，《规定》扩大了司法解释的适用范围，实现打击证券发行、交易中虚假陈述行为的市场全覆盖。[9]

从文义解释和立法目的的角度，《规定》能否适用似乎主要取决于虚假陈述行为是否发生在"证券交易场所"。《规定》未对适用范围作出任何除外规定，不仅没有如2003年《若干规定》一样明确排除"协议转让"的适用，反而将私募性质的区域性股权市场纳入参照适用的范围，可能导致"面对面"交易模式的适用问题再起争议；《规定》也没有针对具体的证券品种作进一步细分，股票、公司债券之外的政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品、银行间市场债务融资工具等的适用问题，未来仍存在探讨空间。

证券虚假陈述责任纠纷与一般侵权纠纷的显著不同之一在于，被侵权人主要是证券市场中的众多不特定投资者。此类投资者在"非面对面"交易时，很难证明其是因为信赖了虚假陈述而作出的投资决策。为减轻此类投资者就因果关系的举证难度，2003年《若干规定》和《规定》在"欺诈市场理论"的基础上确立了"推定信赖"原则，推定在虚假陈述实施日至揭露日期间交易证券的投资者信赖了相关虚假陈述，由被告承担推翻因果关系的举证责任。

因此，《规定》虽然没有明确排除协议转让、非公开发行等"面对面"交易的适用，但不宜简单理解为，凡是发生在证券交易场所中的虚假陈述引致纠纷都属于适用范围。司法解释以"保护不特定投资者"的立法价值为指引，特定投资者不应享有因果关系举证倒置规则这一特殊的制度优待。

《规定》第26条在确定基准日、基准价，第27、28条在确定损失计算规则时采用了"集中竞价"的交易模型，即不特定投资者在证券交易场所公开竞价，由证券交易场所撮合交易，在这一过程中因虚假陈述导致的损失，才能适用《规定》予以确定。

在股票市场中，协议转让是股份转让双方达成转让协议并向证券交易所确认合规性后，直接向中国证券登记结算有限责任公司（下称"中登公司"）申请办理股份转让过户登记；[10]非公开发行则是在上市公司与投资者签署认购协议后，由上市公司向中登公司办理新股登记托管手续，收到股份登记结果文件后，再向交易所办理股份上市手续。[11]在上述过程中，证券交易所并未发挥撮合交易的功能，很难适用《规定》确定的损失计算模型。

在债券市场中，对于非公开发行的公司债券，其发行阶段由承销机构或自行销售的发行人负责，并在发行完成后向交易所申请债券挂牌转让；[12]挂牌后的转让阶段可以采用点击成交、询价成交、竞买成交和协商成交的交易方式，[13]其中非通过交易系统自动匹配成交的点击成交、询价成交和协商成交，都不属于"集中竞价"的交易方式。同样，对于公开发行的债券，采用上述转让方式进行的交易也难以适用《规定》进行调整。

此外，大宗交易并非一概属于"协议转让"而排除《规定》的适用。我们注意到，上交所的"固定价格申报"[14]与深交所的"盘后定价大宗交易"[15]与普通的协议大宗交易不同，其交易价格受收盘价或者当日全天成交量加权平均价限制，并由交易所按照时间优先原则对申报逐笔连续撮合。由于该种交易方式系交易所对申报逐笔撮合，交易双方也并不特定，应属《规定》的调整范畴。

在《规定》指向不特定投资者保护的价值取向下，第1条第二款明确区域性股权市场可以参照适用。区域性股权市场属于地方性私募市场，从发行方式来看，区域性股权市场仅能向不超过200名合格投资者非公开发行；从转让方式来看，区域性股权市场发生的转让不得采取集中竞价、连续竞价、做市商等集中交易方式，[16]无法适用《规定》以"集中竞价"为前提建立的损失范围确定方式和计算规则。因此，有观点认为，该条款由于缺少制度供给而更多体现宣示效力。

对于广受关注的银行间债券市场虚假陈述纠纷，《规定》并未明确纳入调整范围，也未明确规定排除适用。我们认为，讨论这一问题应当以银行间债券是否适用《证券法》为出发点。

1997年6月5日，为打击银行资金通过证券交易所债券市场违规进入股市的行为，中国人民银行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》和《银行间债券回购业务暂行规定》，要求各商业银行停止在证券交易所的证券回购和现券交易，并对全国统一同业拆借市场成员的债券回购业务作出规定。业内通常将这一历史时期作为银行间债券市场的成立时点。

1998年《证券法》仅将公司债券纳入调整范围，2005年《证券法》第一次大修将适用范围扩大到"政府债券、证券投资基金份额"，2019年《证券法》第二次大修增加了"存托凭证"。《证券法》从未将银行间债券纳入调整范围，可以体现出顶层制度的规制思路。银行间债券的上位法是《中国人民银行法》，但《规定》开篇并未明确其为制定依据，一定程度上体现出《规定》在适用范围上的审慎性。

通常而言，银行间债券市场被认为是交易所市场之外的"场外市场"，但其场外市场的身份并不足以排除《规定》的适用。最高人民法院曾在解读2003年《若干规定》时明确，包括券商代办股份转让的柜台市场等场外市场，均在2003年《若干规定》所指证券市场范畴。[17]

但是，银行间债券市场也不属于《规定》第34条第一款所称"国务院批准的其他全国性证券交易场所"。根据《证券法》释义解读，目前"国务院批准的其他全国性证券交易场所"仅有新三板。[18]最高人民法院在（2020）最高法民辖终23号民事裁定书中亦认定，银行间债券市场不属于国家批准设立的证券市场，不应适用2003年《若干规定》。

银行间市场的债券交易采用询价方式进行，往往需要债券交易员的撮合，其流动性和价格反映速度均远不及交易所市场，难以达到"有效市场"的标准。而且，银行间市场的投资者均为专业机构，相较于普通投资者具备特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，负有更高的审慎注意义务，不宜推定其对任何虚假陈述行为的信赖都是合理的。并且，这些机构投资者本身也可能是银行间市场债券市场的发行人，对债券发行规则、信息披露要求等有充分的认识和深入的理解。此类主体不同于普通的"小散"，与发行人处于平等的能力地位，不需要赋予特别的保护。

我们注意到，近年来银行间债券市场与交易所债券市场似乎呈现出接轨趋势。根据2018年《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》的规定，证监会对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一执法工作，对非金融企业债务融资工具等各类债券品种的信息披露违法违规依据证券法进行处罚。2021年，证监会在"康得新案"[19]、"永煤控股案"[20]中适用《证券法》对银行间债券市场违法行为作出行政处罚。

2020年7月发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》规定，人民法院对于公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具应"适用相同的法律标准"，并将征求意见稿中"立足《证券法》和相关监管规则"调整为"立足法律和相关监管规则"，为《中国人民银行法》和《证券法》的衔接预留了制度空间。2022年1月20日，沪深交易所、全国银行间同业拆借中心、中登公司、银行间市场清算所股份有限公司联合发布《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》，推进交易所债券市场的机构类专业投资者和银行间债券市场成员互联互通。

在司法实践中，北京三中院审理的某银行间债券市场虚假陈述纠纷与北京金融法院审理的"大连机床案"[21]均将案由确定为"证券虚假陈述责任纠纷"，后者还依据2003年《若干规定》审理了案件管辖的相关问题。

因此，尽管我们倾向认为，银行间债券市场的上位法依据、交易机制、投资者身份等基本属性决定其所涉虚假陈述纠纷不属于《规定》的调整范围，但在"大证券"语境下，此类案件的法律适用问题，未来还有待最高人民法院的权威解读和司法实践的进一步探索。

司法实践中已经出现资产支持证券引发的虚假陈述纠纷，其中法律适用问题成为各方的核心争议焦点。尽管资产支持证券的转让场所可能涉及证券交易场所，但正如前文所述，"行为发生地"并非判断《规定》适用范围的唯一标准。

判断资产支持证券能否适用《规定》，首先应当确定其能否适用《证券法》。2019年《证券法》第2条第三款首次将资产支持证券纳入立法层面讨论，但是，《证券法》主要针对传统直接融资而设，缺乏与资产证券化的信用基础和融资结构相契合的法律行为规范设计，因此，不同于第一款直接规定股票、公司债券等的发行和交易"适用本法"，第三款规定的是资产支持证券发行、交易的管理办法由国务院"依照本法的原则规定"，而非直接适用《证券法》的具体规定。

与非公开发行公司债券类似，资产支持证券系针对合格投资者非公开发行，投资者与管理人一对一签署认购协议，发行后采用点击成交、询价成交、竞买成交和协商成交的交易方式。可见，其发行行为和非通过交易系统自动匹配成交的的点击成交、询价成交和协商成交，都不属于"集中竞价"的交易方式，难以直接适用《规定》进行调整。

此外，不同于投资者股票、债券发行人之间的直接融资关系，资产支持证券的投资者与实际融资方之间没有直接联系，而是被管理人（发行人）和相应的专项计划所隔离。如直接适用《规定》，未免对管理人苛以过重义务。