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从美元基金视角看SPAC——如何从上市并购基金角度解读SPAC
从美元基金视角看SPAC——如何从上市并购基金角度解读SPAC
SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司）上市融资在美国由来已久，这两年更是突飞猛进。美国证监会公开的数据显示，2021年美国共有610个SPAC上市，较2020年的248个大幅增长；2021年在美国上市的SPAC筹资总额达到创纪录的1,620亿美元，几乎是2020年募资总额834亿美元的两倍。英国、新加坡等地交易所也先后修改了上市规则以更好地接纳SPAC。在这种背景下，为了与其他国际金融中心看齐，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市，保持香港国际金融中心的地位，香港联交所于2021年9月17日发布了关于SPAC上市的咨询文件，赶在2022年初正式落地了香港自己的SPAC政策。
近期，又一家SPAC向香港联交所递表，这已是2022年1月1日香港SPAC新规落地后的第九家SPAC上市申请，可谓风头正盛。本文系我们《从美元基金视角看SPAC》系列文章的第一篇，从上市并购基金的视角对SPAC进行全景式的概览。
一.
什么是SPAC?
香港首批进场的SPAC参与者均是实力雄厚的投资精英。以最早递表的四家SPAC为例：
第一家Aquila的发起人是招银资管，招银资管这几年在TMT、生物医药等私募股权投资领域的积累颇丰，此次SPAC将侧重在亚洲尤其是中国的“新经济"行业等其强项领域挖掘投资标的，覆盖包括绿色能源、生命科学和先进技术和制造业的科技型公司。
第二家 Tiger Jade的来头也不小，它由泰格医药旗下的Tiger Jade Capital Fund和龙石资本联合发起；Tiger Jade Capital Fund是由叶小平博士与泰欣资本基金管理团发起设立的一家综合医疗保健基金，而龙石资本的背后则是腾讯音乐前联席总裁兼执行董事谢国民先生，这家SPAC将着重发掘大中华区的医疗及医疗产业投资机会。
第三家Trinity是由著名体操王子李宁联合莱恩资本和Astrapto发起，其目标是收购全球消费型公司。
第四家Interra是由农银国际资管和春华资本发起，其目标是寻找大中华区的创新科技、消费、零售以及先进制造、气候行动等领域内的高增长公司作为并购标的。
通过联交所聆讯后，这些SPAC就会上市，一旦上市其股票和权证就如其他上市公司的股份一般可以公开交易。
从PE美元基金角度看，SPAC是一个需要娴熟的一级市场和二级市场经验的一个新型融资产品。PE美元基金需要思考的是：
• SPAC到底是什么？
• SPAC是怎么发起的？其创始人、证券、认购权证有什么特点？
• SPAC的募资和私募基金的募资有何不同？
• SPAC的全生命周期是什么样的？和传统IPO有何不同？
• 私募基金如何把SPAC作为投资退出的一个通道？
• 谁能投资香港SPAC？
• SPAC作为上市的并购基金，在募资、投资、管理、退出各个环节上和美元私募基金有何不同？
• SPAC发起人和投资者的利益机制是如何设计的？
• SPAC和美元私募基金在经济机制上有何异同？
• 与香港传统IPO相比，通过SPAC并购交易上市，拥有哪些潜在优势？
• 香港SPAC和美国SPAC的法律机制有什么异同？导致这些差异的原因是什么？
• SPAC投资者何时可以赎回股份？
• SPAC失败是什么后果？
通常认为，SPAC 提供了一种更快并且可能更便宜的上市途径，因为它需要较少的程序手续，而且De-SPAC标的的价格是协商确定的，增加了SPAC的发起人以及拟上市公司创始人在IPO定价中的话语权。如果 PE 基金是 SPAC 的发起人，一旦合并完成，PE基金可能会保留 SPAC 一定比例的股权，并且可能从提成权（Earn-out）条款中获得未来收益（而且在符合法律限定的范围内，SPAC 发起人获得的股权比例和提成权机制是由各方谈判后确定的，不是由立法或证券交易所规则决定的）。SPAC既有上市公司的特性，也有私募基金的特性。如果从私募基金的角度来解读SPAC，我们会发现SPAC这种新型融资公司从上市、募资、投资、管理、退出各个环节的法律特点、经济机制、核心角色的分工和利益分配上和PE基金有很多类似的地方，也有很多重大的区别。
二.
从SPAC到De-SPAC：以美国为例
他山之石可以攻玉，由于SPAC在香港市场上才刚开始出现，还没有完成从SPAC上市到De-SPAC的全周期案例。为了了解SPAC的上市和合并整个生命历程，我们研究了Thayer Ventures、Montes Archimedes、Yellowstone、Seven Oaks和Live Oak等案例，我们从上市、募资、投资、管理、退出各个环节剖析了这些SPAC的法律特点、经济机制、核心角色的分工和分配上解密SPAC这种新型融资工具，试图思考前述提及的SPAC这种融资工具中涉及的一系列问题。
在本文中我们先以美国Thayer Ventures这家SPAC为例来简单聊聊SPAC涉及的各项流程。这家SPAC的发起人Thayer Ventures Acquisition Holdings LLC是一家专注于旅游和运输业的早期风投公司。该风投公司两位创始人Mark E. Farrell和Christopher Hemmeter均名校毕业、背景亮丽、有多年的创业及投资经验，其中一位还曾任职旧金山市市长。这家SPAC从设立、上市到De-SPAC的主要时间线如下：
• 2020年7月31日成立
• 2020年10月8日递表
• 2020年12月15日完成IPO，公开募资1.725亿美元，发起人认购717.5万美元权证
• IPO后发起人开始寻找标的资产，1月内考察了50多家公司
• 2021年2月锁定目标公司Inspirato，此后展开多轮沟通、尽调和谈判
• 2021年6月30日，SPAC与Inspirato签署业务合并协议
• 2021年6月30日，SPAC与投资者签订1亿350万美元的PIPE融资协议，后PIPE融资金额调整为8850万美元
• 2022年2月8日，举行股东特别大会批准业务合并协议，超过98%的公众股东行使赎回权，每股赎回价格10.2美元
• 2022年2月11日，SPAC完成和标的资产Inspirato的合并，同时Thayer Venture更名为Inspirato Incorporated
合并后，公司控制权发生变动，原SPAC的发起人总计持有继承公司2.35%的股份，原公众股东持股0.22%，PIPE投资人持股7.58%，而原先标的公司Inspirato的股东持股89.84%。
观察Thayer Ventures从上市到De-SAPC这个过程，我们不妨将SPAC理解为一个份额上市交易的并购基金。SPAC完成募资后，它生命周期内最重要的使命就是要找到一个优质的并购标的，提交投资人表决通过，然后和这个标的合并。只不过SPAC寻找的标的通常比自己大3-5倍，如Thayer Venture这个案例所见，这个并购往往是一种“以小吞大"的反向收购。收购完成后，原标的资产控股公司的大股东会通过股权置换成为SPAC的实控人，而SPAC发起人被稀释后变成小股东，甚至退出上市公司的董事会等公司治理机构。
结语
SPAC这种融资模式在香港才刚刚起步，预计未来会有越来越多的发起人参与进来。一家SPAC能否成功高度依赖于其发起人的眼光和能力，发起人需要会挑选资产、会买资产、懂并购、熟悉目标行业的机构投资者，这是一种交易驱动的融资模式，和传统IPO的程序驱动融资模式有诸多不同。上市后的SPAC和普通上市公司有诸多差别，比如发起人和投资人的股权结构安排、发行单位、权证、寻找De-SPAC标的、资金托管、对发起人的奖励机制这些都不是传统上市公司具有的特征。抛开上市因素，SPAC从发起到完成De-SPAC这一过程表现出和运作并购基金的诸多相似性，它们的操盘人类似，主要使命都是寻找优质的标的资产，它们对操盘人的奖励机制也类似，但是它和私募基金在许多方面确实又存在区别。后续我们会不同角度详细解读SPAC这种融资工具的特点，期待与各位读者分享我们的看法。
