房地产项目开发建设需要大量资金投入，房地产企业一般以土地、在建工程、房屋抵押进行债务融资，获取开发建设资金与运营资金，以销售回款或物业经营收入作为偿债资金来源。近年来，由于经济形势变化、商品房市场行情下行、房地产融资监管趋严、销售政策限制等多种因素作用，大量房地产企业融资受阻、销售遇冷、存量地产运营收益下降，导致资金链断裂，构成《企业破产法》第二条所述“不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力"的情形，被申请破产。根据中房网报道，2021年全国约有343家房企发布了相关破产文书。[1]

部分房地产企业虽然出现上述破产原因，但其资产本身的价值较高，只是存在变现与运营困难，或者清算处置与存续经营的不同前提下资产评估价值、变现价格差异较大，例如正在开发优质楼盘但无力继续支付工程款等到期债务、存在较多查封扣押无法进行交易、拥有核心地段商业项目但无法承担改造资金等，如果能够为目标公司注入流动资金、争取一段正常经营的时间，目标公司仍然存在脱困、重生、盈利可能。

《企业破产法》的重整程序提供了“纾困"机会。重整是指经利害关系人申请，对可能或已经具备破产原因但又有希望挽救的债务人，通过各方利害关系人的协商，并借助法律强制性地调整他们的利益，对债务人进行生产经营整顿和债权债务关系清理，以使其摆脱困境、恢复生机的法律制度。

图：重整程序示意图

对于仍有挽救希望的房地产企业，引入投资人参与重整程序、提供资金并获取目标公司股权，有利于提高债务清偿率、履行交房义务、减轻目标公司债务负担，投资人也可以以较低的资金投入取得目标公司股权以及后续资产增值收益，实现各利益相关方合作共赢。通过重整程序获取房地产企业股权已经成为特殊机会资产投资的重要路径之一。

高收益往往伴随着高风险，重整程序调整债务人、债权人、原出资人与新投资人各主体之间的利益，需要处理的法律关系与程序事项错综复杂，存在较多不确定因素与法律风险，投资人在做出投资决策前，需要对相关风险进行全面识别与控制。本文将分为上、下两篇对投资人以重整程序并购房地产企业股权的主要法律风险与防范进行简要介绍与梳理。

根据《企业破产法》相关规定，只有申报其债权的债权人，才可以享有破产程序中的相关权利，没有及时申报债权的债权人，在重整计划执行过程中不得行使权利。大部分债权人为了积极行使其在破产程序中的获得分配权、表决权等权利，有动力参与债权申报，也有可能为了提高其自身债权的清偿率，对其他存疑的债权提出异议。因此，债权申报与异议制度可以有效地暴露目标公司各方面的债务（无论是否在账面记载、是否到期、是否为担保类或有负债、是否存在争议），并尽可能使债权金额真实、准确，避免原股东披露不实、虚报债权等风险。

重整计划将载明对目标公司各类债权的清偿率，根据《企业破产法》第九十二条的规定，经过法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，即使该债权人反对重整计划，或是因未申报债权未参与表决。一般而言，如果重整计划载明的债务清偿率高于在“假设破产清算"前提下各债权人可实现的清偿率，重整计划较容易获得表决通过。

根据《企业破产法》第四十六条的规定，自目标公司破产申请受理时起附利息的债权停止计息，目标公司的债务规模可以得到一定程度的控制。

根据《企业破产法》第九十四条的规定，按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，目标公司不再承担清偿责任。

经过法院批准的重整计划对全体债权人均有约束力，因此，重整计划形成了一次性解决多项法律纠纷、确定多笔债权债务的生效法律文书，无需投资人与目标公司、相关债权人逐笔沟通协调与解决已有债务。

根据《企业破产法》第二十一条的规定，法院受理破产申请后，有关目标公司的民事诉讼只能向受理破产申请的人民法院提起，有助于投资人及时了解与处理纠纷。

根据《企业破产法》第七十九条的规定，重整计划需在人民法院裁定债务人重整之日起六个月内提交并最多延期三个月，尽管实践中存在超期仍未完成亦不宣告破产的情况，但上述期限要求仍对现有债务清理有一定的时间导向作用，对并购目标的实现有一定的时间保障。

目标公司被申请破产时，其所持开发项目往往已受到多轮抵押查封，如果使用普通并购方式收购股权，在过渡期和债权清理过程中，目标资产一旦被拍卖变卖，交易目的将落空。根据《企业破产法》第十九条、第七十五条的规定，法院受理破产申请后，目标公司的保全措施应当解除、执行程序应当中止，重整期间担保权应暂停行使。该等规定可以防止目标公司的财产因个别债权人申请强制执行而被处置，有利于保持目标公司资产完整。

此种情况下，投资人在目标公司出现困境、尚未被申请破产时，已与目标公司原股东达成一致、签署并购协议、锁定目标公司作为投资标的，并拟通过申请目标公司破产与重整，实现梳理债务、减轻债务负担、一次性解决大部分纠纷等目的，达成并购交易。

此种情况下，投资人在前期介入较多，对目标公司了解深入，对重整程序的启动与推进有较大的主动权。

由于在法定重整期限（6+3个月）内重整成功的企业少之又少，实践中已有部分地方法院引入预重整制度，即由债权人、债务人、投资人等利害关系人在破产申请受理前开展协商谈判，形成庭外重整计划草案，并提前整理企业相关事宜的一种困境企业拯救机制。

《最高人民法院印发<全国法院破产审判工作会议纪要>的通知》（法〔2018〕53号）第二十二条支持推行预重整制度，“探索推行庭外重组与庭内重整制度的衔接。在企业进入重整程序之前，可以先由债权人与债务人、出资人等利害关系人通过庭外商业谈判，拟定重组方案。重整程序启动后，可以重组方案为依据拟定重整计划草案提交人民法院依法审查批准。"

部分地方法院已建立了类似制度。例如，浙江省高级人民法院在2013年发布的《关于企业破产案件简易审若干问题的纪要》（浙高法〔2013〕153号），提出“企业破产申请预登记"制度，并规定“债权人在预登记期间对债务清偿方案所做的不可翻悔的承诺，在债务人进入企业破产和解或重整程序后，相关承诺对承诺方仍然具有拘束力。"北京市第一中级人民法院在2019年发布的《北京破产法庭破产重整案件办理规范（试行）》（京一中法发〔2019〕437号），规定了详细的预重整制度及与重整程序的衔接安排，并规定“预重整方案与重整程序中制作的重整计划草案内容一致的，有关出资人、债权人对预重整方案的同意视为对该重整计划草案表决同意"。

实践中，部分投资人在预重整阶段参与预重整与重整程序，并在该阶段与出资人、目标公司、主要债权人、管理人就投资方案达成基本一致、签署重整协议或对预重整方案表示同意，再行启动破产申请与重整程序。此种情况下，投资人在前期介入相对较多，对重整程序的启动与推进有较大的主动权。

部分破产企业在进行完毕资产与债务梳理后，管理人与债权人会议认为有重整成功的希望，有意招揽投资人的，可能会通过公开招募、债务人或债权人推荐等方式招揽投资人，参与重整程序。

此种情况下，投资人介入时，债权已梳理完毕、重整计划已基本成型，投资人因项目周期较短，可能无法开展全面尽调与梳理，在重整程序中相对比较被动。

实践中，大量投资人在重整程序启动前已通过与原股东签署投资协议等方式锁定了投资标的，但是，直到载明投资人权利义务的重整计划得到法院批准，投资人才正式取得了目标公司的重整投资人地位。在此前，投资人可能因为如下原因失去作为重整投资人的资格，或需要以更高的投资条件保住投资人地位：

对于上述风险，投资人可提前与破产法院进行沟通，尽可能结合当地法院的预重整制度等特殊规定提前确定其投资人地位；在投资人地位确定前，尽可能避免对目标公司提供投资；在与利益相关方（如目标公司、原股东、重要债权人、管理人等）签署的投资协议中，对确保其取得投资人地位的安排进行约定，并对失去投资人地位的情形设置相应的违约金与对前期成本的赔偿责任。

目标公司股权上的质押登记或冻结登记，构成目标公司股权过户的障碍。目标公司股权被质押和冻结存在两种情况：

对于上述风险，投资人可在做出投资决策前，提前与法院及公司登记部门沟通，确认可否持法院批准的重整计划中的出资人权益调整内容直接在不解除质押与冻结的前提下，由法院出具相应的协助执行通知，办理公司变更登记；同时与破产法院沟通，协调冻结法院共同的上级法院配合解除冻结；在成本允许的情况下，也可以考虑同时收购该等不受重整计划调整的债权，以解决股权质押与冻结问题。

房地产企业普遍采用项目公司开发模式，在管理不规范的情况下，与其关联方存在人格混同（如多个项目公司之间、项目公司与母公司之间、项目公司与运营管理公司、物业公司之间的人格混同）。实践中，存在大量关联方为项目公司进行融资、抽取项目公司资金、相互进行利益输送的情况；也存在资产集中于目标公司，而为项目产生的负债、为项目服务的员工集中于其他关联方的情况。一旦目标公司被要求与其关联方进行合并重整，可能提高投资人的投资成本、增加所需清偿的债务范围、降低可实现的收益。

《最高人民法院印发<全国法院破产审判工作会议纪要>的通知》第六章载明：“会议认为，人民法院审理关联企业破产案件时，要立足于破产关联企业之间的具体关系模式，采取不同方式予以处理。既要通过实质合并审理方式处理法人人格高度混同的关联关系，确保全体债权人公平清偿，也要避免不当采用实质合并审理方式损害相关利益主体的合法权益。"

因此，如果目标公司与关联方之间人格高度混同，单独进行目标公司的重整将导致关联方的债权人利益无法得到平衡，法院可能对将目标公司与关联方的破产进行合并审理，即全部合并审理范围内的主体资产与债务一并重整。

例如，在海航集团有限公司破产重整案件中，法院认为，海航集团等321家公司虽然各自登记为独立的法人主体且存在其他股东，但大新华航空有限公司等320家公司有限公司在管理、人员、财务、业务等方面存在的混同事实，应认定海航集团等321家公司整体上符合法人人格高度混同之认定标准；此外，被申请实质合并重整的公司及其股东知悉相关情况，且利益受到重大影响，但海航集团等321家公司及其主要股东均未提出异议，亦说明各公司之间混同事实的客观存在；对海航集团等321家公司进行实质合并重整，更能从整体上保护债权人的清偿利益，提升重整效率和成功率。因此，法院最终裁定对海航集团有限公司等321家公司进行实质合并重整[2]。

合并重整虽将提升重整成功率、有利于维护债权人的整体利益，但对原本仅考虑投资某一项目或目标公司的投资人而言，将导致其投资方案出现重大变化，甚至无法实现其投资目的。

对于上述风险，投资人可在做出投资决策前，关注目标公司的关联方、关联交易情况以及关联方资产债务情况，进行不同情形（合并重整与非合并重整）的测算，并在投资协议中对此类极端情况的处理安排进行约定。