S基金（Secondary Fund），即二手份额转让基金，一般是专门投资于私募股权二级市场的基金，即通过受让LP或者GP的二手份额或投资项目组合，在实现溢价后出售获利的一种基金类型[1]。与传统的私募股权基金的主要差异在于，S基金是从机构投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对方是私募基金管理人或LP；而传统的私募股权基金一般是直接投资于企业股权，交易对方是标的企业。

近年来，对资产流动性要求较高的政府引导基金、保险等机构投资者进入私募股权市场，同时大量早期进入市场的私募股权投资基金进入投资后期亟待退出，在此背景下，私募股权二级市场和S基金得到了快速发展[2]。S基金给与了投资者一个选择合适“上下车"时点的机会，在实现市场经济周期跨越的同时，提升了资产的流动性，得到了基金管理人及投资者的青睐。

本文分析了S基金的交易模式、交易流程、关键交易条款、法律尽调要点等S基金投资过程中涉及的重点问题。

我国实践操作中，S基金模式大致可分为以下四类[3]：

模式一：基金份额转让（Sale of fund interests）

这是目前市场上最常见的S基金交易模式。私募基金投资者将其持有的全部或部分基金份额转让给S基金，实现提前退出，这种交易方式使原LP或GP通过转让基金份额实现提前退出、调整投资策略、规避IPO退出限制等目的。

例如，国家科技成果转化引导基金通过基金份额转让的方式，将其持有的子基金上海绿色技术创业投资中心（有限合伙）的财产份额转让给上海双创科技投资中心（有限合伙），本次转让完成后，国家科技成果转化引导基金退出该子基金。上海双创投资中心是以“市场化、专业化、国际化"为政策导向和运作原则设立的百亿级上海市政府引导母基金。

模式二：接续基金交易（Continuation fund deal）

该等交易模式一般为：GP与S基金（买方）共同设立一支新的基金（即接续基金），收购GP现有基金的全部底层资产，原LP可以选择通过本次交易退出基金或将权益转入新的接续基金中。

对于基金管理人而言，接续基金打破了基金期限的限制，延续了管理人对底层项目的管理，同时也是管理人强化其在周期较长的细分赛道优势地位的一个重要方式。

对于基金的原LP而言，由于基金的存续时间较长或存续期限届满，通过接续基金交易的方式一次性退出，也是现实可行的一种方式。而对于接续基金的新LP而言，其通常会看重：（1）优质的底层项目资产的未来增值空间；（2）头部基金管理人的管理能力；（3）折扣价格提供的安全垫。[4]

国内报道接续基金交易，如深创投S基金与华盖资本联合于2021年5月发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金——厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙），基金规模近8亿元；除深创投和华盖资本外，基金投资人还包括TR资本、上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等大型投资机构。该重组接续基金打包受让了华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。

模式三：直投型交易（Direct secondary）

如基金管理人为调整投资组合或投资策略，基金仍需继续存续，则会采取出售项目公司股权的方式。S基金（买方）购买卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。交易完成之后，S基金拥有标的公司的直接所有权。

例如，近期中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金，并完成受让中金资本旗下有关基金资产，但公开信息未披露受让资产的具体情况。

模式四：收尾型交易（Tail-end sale）

私募基金到期以后，可能会有个别项目无法按期退出。如果私募基金投资者希望结束投资，则可选择将剩余基金权益转让给S基金，锁定基金回报。S基金整体接盘以后，原有的基金管理人和投资者完全退出。

以常见的基金份额转让模式为例，私人交易情况下的交易流程主要包括如下步骤：

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根据政策要求，各地也在创设私募二级市场，以进一步提升私募基金流动性，并为未来国资、金融机构、外资等大规模参与标准化私募基金份额转让和投资创造必要条件、交易场所及制度规则。

2020年12月，经中国证监会核准北京市成为国内第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区；2021年4月北京股权交易中心推出一系列11项业务规则，内容涵盖转让标的、转让方式、合格投资者准入、转让流程等内容，开创了私募基金份额场外交易模式。2021年11月，中国证监会再次核准上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。作为继北京之后第二个试点私募二级市场的城市，上海股交中心随后出台相应指南和挂牌机制。之后，其他各地也陆续传出将要开展二级市场转让平台试点的信息。

结合过往项目经验，我们梳理了在S基金中应关注的重要交易条款，具体如下：

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S基金相较于通常的股权类私募基金具有较多特殊性，需同时关注基金底层项目及基金份额本身涉及的各类问题。

因此，S基金交易的法律尽调需要做到目标明确、抓大放小，有效率地开展法律尽职调查及发现重大风险。

我们结合过往实务经验，从标的基金、底层资产、基金管理人及普通合伙人等方面，探讨S基金投资法律尽职调查工作中的一些重点问题。

（一）标的基金

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（二）底层投资标的尽职调查

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（三）基金管理人及普通合伙人的尽职调查

标的基金管理人及普通合伙人的投资管理能力将会直接影响标的基金的投资回报收益，因此，对于基金管理人及普通合伙人的法律尽职调查至关重要。S基金在法律尽职调查中需要关注：

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（一）国有资本参与S基金关注要点

目前国有企业所持基金份额是否需通过产权交易机构公开进行交易，尚未在私募基金领域形成统一规定。

实务中，目前各地国资监管部门也多对此无强制性要求。在S基金领域，北京市国资委等部门于2021年6月联合发布的《关于印发<关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见>的通知》（“北京指导意见"）规定了支持各类国资相关基金份额通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易，但从语义上看并非强制要求北京市国资相关基金份额必须进场交易。而上海市国资委于2021年3月出台的《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法（试行）》（“上海试行办法"）明确规定了上海市范围内的国有份额转让入场交易的要求，即上海市国有企业所持份额的转让均需要入场交易，且应当定向通过上海股权托管交易中心进行。

就国有基金份额转让是否需进行评估，北京指导意见明确规定了可采取市场化方式确定最终转让价格，首次转让报价应以评估或估值结果为基准。上海试行办法则明确规定了以评估为原则，若因客观条件限制，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告，并按照相关要求备案。

（二）基金架构多层嵌套的处理

根据中国人民银行、前中国银保监会等部门于2018年4月联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规"），资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

参考上述规定，一般的私募基金仅能投资一层资管产品（包括私募基金），其所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。

S基金的交易路径大都涉及直接收购一级市场的私募股权基金份额，该种交易结构决定其将发生向下嵌套。根据以往项目经验及了解的信息，目前主要是金融机构发起设立的资产管理产品（含FOF）、直接及间接投资私募投资基金，会受到两层嵌套的限制；对于非金融机构发起的私募股权投资基金，实务中亦有多层嵌套的案例。

S基金管理人应结合实际情况，注意拟受让权益的标的基金的底层标的是否亦为基金，否则可能会违反资管新规关于基金多层嵌套的相关要求。

随着基金到期及退出期限来临，我国S基金正在迎来发展窗口期。各大头部管理机构、私募股权基金、资产管理公司、银行理财子公司等纷纷参与S基金份额交易。

本文对S基金交易模式、交易流程、主要交易条款、法律尽调等S基金投资过程中涉及的法律实务问题进行梳理和提示，以期帮助基金投资人、管理人以及参与者，了解及识别S基金交易中的法律问题及合规风险，确保S基金交易合规、顺利的完成。