2023年2月17日全面实行股票发行注册制相关制度规则正式发布，同期我国证监会发布了有关境外上市相关的新规，我国A股市场迎来了全面实行注册制的全新时代。在全面注册制的浪潮下，PE/VC投资人以及初创企业也将会迎来全新的机遇和挑战。本文将结合全面注册制新规及境外上市新规，就境内外上市新规对初创企业的影响展开解读，以供读者参考。

境内A股市场全面注册制落地的同日，证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理管理试行办法》及5项配套措施，同时我国证监会以及网信办也针对海外上市公司（包括美国上市的中概股）应对海外监管审查财务数据信息颁布了新规。这些新规（"境外上市新规"）对谋求境外上市的境内企业而言，一个极为重大的变化，即明确了无论直接境外上市还是间接境外上市均统一适用备案制，在申请境外上市流程的同时需要按照境外上市新规要求的时间及材料向证监会提交备案。H股模式从原来的事前"审批制"演变为事后"备案制"，理论上H股上市的流程与难度得以简化。另一重要变化是对拟申请境外上市企业增加了一项前置程序要求，即企业需要在备案前自主判断是否涉及安全审查、行业监管前置程序，如有则须在向证监会申请备案前取得相应的监管文件并在备案时一并提交，若认为不适用上述前置监管程序的，则应提交书面说明。

1.1. 对红筹架构的影响

若境内企业寻求在境外上市，一般有两种选择，一种为境外直接上市（惯常采用H股模式），另一种为境外间接上市（常见方式为搭建红筹架构）。针对H股上市，拟上市企业需向中国证监会递交上市申请并取得受理函，并最终取得中国证监会有关境外上市的批准（也即通常所称的"大小路条"）；针对红筹上市则不涉及大、小路条的问题。境外上市新规实施之后，直接上市和间接上市均将被纳入备案体系，这引申出一个问题，即是否仍然有必要搭建红筹架构以实现境外上市。为探讨这一问题，我们总结对比了两种模式选择下的考虑因素：

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我们理解，统一备案制虽然简化了H股直接境外上市的流程与难度，但影响直接上市与红筹架构上市模式选择的因素众多，并未因境外上市新规的实施而有决定性改变。搭建红筹架构谋求海外上市的必要性仍然存在，两者之间如何抉择还需企业结合自身实际情况进行具体考量。

1.2. VIE架构的审查要求

境外上市新规对采用VIE架构谋求境外上市企业的申请备案材料提出了较为具体的格式及内容要求，也为核查发行人的境内律师明确了核查重点。

首先，VIE架构拟上市企业就其存在的协议控制架构，需在备案报告中说明：（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约和税务等风险；（3）风险应对措施安排。此外，新规还建立了发行人在备案前与证监会的预沟通渠道，可就以下事项申请沟通：（1）涉及发行人行业监管政策、控制架构等事项的；（2）对发行人是否属于备案范围存疑的；（3）其他需要沟通的事项。从上述规则来看，发行人或可以提前通过预沟通渠道，就自身VIE架构的合规性获取证监会的意见和态度。

其次，发行人境内律师应在境内法律意见书中重点核查并说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

2023年2月17日，证监会负责人在《证监会有关部门负责人答记者问》（"《答记者问》"）中表示，"对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案……"。

根据目前的境外上市规则，以及相关答记者问，我们理解，未来如果涉及外商投资限制或禁止领域但并未明文规定限制采用VIE架构的，证监会将会就架构合规性问题征求有关主管部门的意见；但是如果涉及明文规定不得采取VIE架构的，或者没有任何必要性而采取VIE架构的，则可能不予备案。长久以来实践中存在一种情况是，虽然个别领域允许外资参与，但一旦相关目标企业直接或者间接股东中存在外资成分，其审批相关证照需花费更长的沟通成本或者在申请过程中遇到实质性障碍，在前述情况得以实际优化之前，VIE架构仍然存在实操上的必要性。但是该种背景下的VIE架构是否"满足合规要求"的监管理解和实操尺度仍待后续观察。

本次发行的全面注册制相关规则共165部，全面而系统地规定明晰了证监会与各交易所的职能定位，明确了各板块的不同定位，在统一各交易所首发注册管理办法的同时又关注各所特殊的审核理念与执行标准，优化了多层次资本市场体系。我们理解需要关注的重点如下：

• 板块定位更加明晰：主板突出"大盘蓝筹"特色，科创板强调"硬科技"特点，创业板服务于成长型创新创业企业，北交所则聚焦于创新型中小型企业。

   

• 设置多套上市财务指标：主板取消了"最近一期末不存在未弥补亏损""无形资产占净资产的比例限制"等要求，科创板、创业板及北交所则均设置了营业收入、研发投入等非盈利标准。

   

• 交易所与证监会的职责分工明晰：各板块均由交易所负责上市审核并形成审核意见提交证监会申请注册，证监会将在审核意见的基础上决定是否予以注册。

   

• 审核监督机制：从交易所收到注册申请文件之日起，证监会就会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位；审核过程中各交易所就在审项目中发现的涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的应及时向证监会报告明确意见；注册环节如若证监会发现存在影响发行条件的新增事项的，可要求交易所进一步问询并形成审核意见，若该审核意见被认为依据明显不充分的，证监会还有权退回交易所要求补充审核。

全面注册制的实行虽然将各板块的上市审核权均下放至交易所，但并不意味着上市审核流程的松懈，新规之下，证监会对交易所发行上市审核工作的监督机制得到完善，交易所对证监会的重大事项报告机制初步建立。

3.1. 全面注册制下企业上市的选择

2023年我们不仅见证了A股市场全面注册制的落地，也迎来了证监会对境内企业境外上市统一备案制的要求，境内拟上市企业面临着境内外上市均处于监管新局面的形势。在这种新趋势下，企业选择境内还是境外上市也应有新的思考。考虑到企业中期更换上市地带来的重组成本，企业应在早期即尽量确定未来的上市地选择，并以拟上市地为基础确定公司结构搭建计划。企业选择上市地时既要考虑审核难度、估值因素和募资用途等，也需考虑上市后维护成本以及政治稳定性等因素。企业选择境内上市的，面对错落有致的A股市场各板块，初创企业应尽早熟悉并理解掌握各板块定位的具体衡量指标与上市门槛，准确地选择拟上市板块，针对性地进行筹备，从而增强IPO成功的可预期性。

在注册制下，以信息披露为核心的监管理念得到强化，企业信息披露的质量将会是审核关注重点，并且可预想的是，企业退市机制会更加的完善，退市概率也较核准制更大。因此，我们建议企业从创立伊始就注意内部全方面的合规要求，并持续妥善合规运营。

3.2. 初创企业需注意前期融资引入股东的影响

上市过程中，股东核查是一项主要议题，股东核查主要集中在股东穿透核查、股东资格是否适格（比如不属于应备案但未备案的私募基金）等方面。本次境外上市新规落地之后，境外上市项目也需要比照监管规则进行股东穿透核查。因此，我们建议初创企业在前期融资过程中对投资人进行适当的反向尽调，并在融资交易文件中约定投资人应符合公司拟上市地对于股东资格及穿透核查的要求，如投资人不能满足相关要求的、或者不配合届时核查的，应有行之有效的退出方式。

全面注册制新规的落地对于境内A股IPO审核与注册流程产生重大影响，新规的系列变化修改也将对境内初创企业带来新的机遇与挑战。初创企业应紧跟时代洪流，深刻理解注册制新规，结合企业自身行业属性、发展阶段等具体情况，在百舸争流中谋求上岸的最佳路径。