关于回购协议是否有效的问题，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要"）已进行了充分的论述，其将回购视为对赌的形式之一，认为回购属于当事人之间意思自治的民事法律行为，如果没有法定的无效事由出现，约定回购的协议条款应当有效。但是，由于实践中投资情况极为复杂，且回购条款的不同设置也将影响法院的裁判思路，因此本文进一步延伸，从投资人的角度来讨论交易文件中设置不同的回购主体对于回购效果实现的影响。

根据九民纪要规定，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资"或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求"。因此，目标公司作为回购主体时，既有法律层面上关于不得抽逃出资等的实质审查，又有履行完毕减资程序作为前置条件的程序要求。

在株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南兆富投资控股（集团）有限公司等股权转让纠纷一案[1]（“兆富案"）中，二审法院湖南省高院就未支持投资人要求目标公司承担回购责任的诉讼请求。该案中，投资人（即城建公司）与目标公司（即兆富公司）签署了股权回购的协议，一审法院认为“虽然双方往来的函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明兆富公司已完成法律规定的减资程序，因此不符合法律规定的公司可以收购自身股权的情形"，故未支持投资人的回购请求。

但对于投资人而言，完成减资程序显然存在实务操作上的障碍。一方面，公司减资属于其自治范围，目标公司的实际控制人通常能够控制股东会否决减资决议或不配合办理减资相关手续，投资人并无请求法院强制执行的空间。以海南天然橡胶产业集团股份有限公司与海南华阳投资集团有限公司等新增资本认购纠纷上诉案[2]为例，法院未支持原告请求目标公司办理减资手续的请求，因其认为，“公司法规定了经股东会决议后减资应履行的程序，但目前尚无任何法律规定人民法院可以强制公司减资，事实上，强制公司减资也违背了公司法关于公司自治的立法精神"。此外，在最高法民事审判庭第二庭编著的《<全国民商事审判工作会议纪要>理解与适用》[3]一书中，法院同样认可司法不宜介入公司是否应被履行减资程序的判断。另一方面，即使顺利进入减资程序，目标公司有义务向全体债权人进行公告，如存在大额债权的申报也将实质降低目标公司支付回购价款的能力，无法实现投资人的回购目的。

为解决上述问题，在回购义务人仅限制为目标公司的情况下，建议强调目标公司和股东在减资流程中的配合义务，同时考虑增加其未能履行的违约责任。关于法院最终能否支持相应的违约责任，相关判例显示法院仍存在多种因素的考量，其中主要的考量因素之一为目标公司未履行减资程序是否可归责于公司。如在张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案[4]中，北京高院认为“各方在签订交易文件及履行过程中应对自身是否能履行相关义务有合理预期并如实履行"，故法院支持了投资人要求目标公司承担违约责任的诉讼请求。同时北京高院还强调了此种违约责任的承担并不违背资本维持原则，不构成抽逃出资。在前述的兆富案中，湖南省高院同样对违约责任进行了认定，认为投资人基于目标公司未履行减资程序而要求其支付违约金，缺少事实基础。在该案判决中，法院重点强调了未履行减资程序是否可完全归责于目标公司，法院认为“投资人系目标公司的第一大股东，并向目标公司派驻了监事长，在其拟请求目标公司回购其股权时，投资人有权召开目标公司股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故减资程序未完成不能完全归咎于目标公司。且投资人亦未提交证据证明上述减资事项未完成系因目标公司不作为造成"。因此，结合上述判决，我们建议在只有目标公司承担回购义务的情形下，不仅需要在协议条款中明确违约责任，在回购义务的履行过程中也需要尽量采取多种方式积极促成减资流程的完成，进而产生更多证据证明应由目标公司对未完成减资事项承担全部责任。

目标公司股东承担回购责任的情形，主要是投资人与实际控制人或创始人进行的回购约定。此种情形下，回购实质上是目标公司股东之间的股权转让，回购股份不会影响到公司资本维持的问题，和要求目标公司承担回购义务的情形相比，法院的裁判重点在于审查回购条件是否成就以及如何履行回购义务，而非减资程序是否完成。

在 (2020)鄂民终495号合同纠纷一案中，投资人、目标公司及其实际控制人在《回购协议》约定“由于在投资期间目标公司未能完成与投资人约定的业绩目标，经投资人与实际控制人商议，同意由实际控制人回购投资人持有的目标公司的股权"，投资人据此要求实际控制人承担回购义务。实际控制人曾在应诉过程中提出因目标公司未履行减资程序所以《回购协议》应属无效的抗辩。法院首先认定该约定属于各方当事人的真实意思表示，“系各方对于不可预测的商业风险做出的资源合理分担，并未违反法律法规的禁止性规定"，其次因承担回购责任的主体并非目标公司而是实际控制人，系公司股东，法院认为“没有目标公司没有完成减资程序必然导致回购合同无效的相关规定"，故未支持实际控制人的抗辩理由。故在由股东履行回购义务的情况下，我们认为减资程序是否履行不影响合同的效力以及公司股东对于回购责任的承担。

需要注意的是在这类股东回购的交易文件中，股东为了实现个人资产风险隔离，一般会为自身履行回购义务设定上限，比如要求以其在目标公司的持股为限。但“以持股为限"也存在不同的解释角度，如在交易文件中表述不清，很容易产生争议。从股东角度解释，自然是金额上限越低越好，其更偏向于限定在其持有股权的实际变现价值或者干脆解释为“股权"这种特定物，而非“金钱"一类的种类物。而从投资人角度解释，则恰恰相反，其更偏向于解释成股权对应的市场公允价值以提高股东担责的上限。司法实践中，在上述表述不清时如何解释责任上限以及如何确定股权价值即成为股东回购案件争议的重要焦点之一。

在逸年（上海）资产管理中心与张轶弢、吴震等股权转让纠纷一案[5]中，投资人通过受让公司管理层股东所持部分股权的方式对公司进行投资，投资人与该等管理层股东及目标公司签署协议约定在特定情形下，投资人有权要求管理层股东在一定期限内回购投资人持有的股权，但管理层股东对回购责任以其直接和间接持有的目标股权为限。因目标公司触发了回购情形，故投资人据上述约定要求管理层股东承担回购责任。在此案中，法院对于各方之间的回购约定效力予以认可，但争议焦点之一在于管理层股东履行回购义务是否存在上限。对于管理层股东直接及间接持有的公司股权数量，各方之间均无异议。但对于“股权为限"的解释，投资人认为应当解释为“股权比例为限，管理层股东应以全部财产承担回购义务"，而管理层股东则认为应解释为“股权对应的价值为限"。对此，法院认为“所谓的股东持有的公司股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而协议整个条款是对股权回购权的约定，对应的上限也应当是股权的价值"，判决管理层股东承担回购义务的上限是其持有的目标公司股权价值。但对于股权价值如何确定，法院并未做出进一步的说明。

在浙江睿久股权投资有限公司与俞波、俞鸿钦合同纠纷一案[6]中，投资人在交易文件中与公司创始人约定了股权回购机制，后创始人将部分股权平价转让给了其家属，且其家属作为受让方随后向投资人出具了承诺函，承诺以其受让的股权为限承担回购义务。与上案类似，投资人要求创始人家属承担支付回购价款的义务，案件双方的争议聚焦在如何解释“以受让股权为限"。投资人主张“以受让股权时，持有股权的价值为限"，而创始人家属认为“应以实际履行回购义务时，持有的股权价值为限"。首先，法院明确了“家属出具承诺函对于投资人而言，显然具有分担风险、强化投资安全的增信作用"。在该案中，各方确认由于目标公司经营状况不佳，诉讼时其股权的市场价值极低，因此法院认为若将股权价值确定为执行阶段的评估拍卖价，显失公平。而投资人主张以创始人向案外第三方转让的价格确定股权价值的方式，同样遭到了法院的否决。因法院认为“创始人向案外第三方转让，系双方之间独立的商业行为，转让价格受到多种因素的影响"，故不适宜作为该案的确认依据。最后，法院参照了各方于协议中约定的回购价款作为股权价值的确定依据。

总体而言，不论股权是否转让或被稀释，上述案件中法院均认可公司股东责任设置上限的表述，但对于如何确定股权价值，法院会受到多种因素的影响，更倾向于从诚实信用和公平原则出发进行判断，同时尊重意思自治。为了在交易中避免上述争议，我们建议尽量明确“股权为限"中股权价值的确认方式和确认时间，从而方便法院进行直接判断。

由于交易文件中回购条款表述的方式不同，目标公司及股东均承担回购责任的情形可以细分为以下三种：

（1）由目标公司与股东同时作为回购义务人，共同履行回购义务

这种类型案件的裁判思路本质上是前述第一大类型和第二大类类型裁判思路的综合。因为当目标公司与股东均为义务人时，投资人有权要求目标公司或要求股东履行回购义务，两者可以独立进行判断。

以北京润信鼎泰投资中心、北京润信鼎泰资本管理有限公司公司增资纠纷一案[7]为例，法院认定目标公司股东（即传媒集团）、目标公司（即领航公司）均是回购义务人。投资人未能举证证明目标公司履行了法定的减资程序，因此不予支持投资人要求目标公司回购的请求。但法院认定股东也为回购义务人，该等回购本质即为股权转让，可以由股东履行回购义务。

需要注意的是该案中目标公司提出的一个辩护理由：股东间约定回购公司股票或股东对外转股需董事会三分之二董事一致同意，而该条款与回购义务条款形成冲突，因此未经过董事会相应批准，则回购条件不成就。法院经过对合同目的的实质分析最终认定股东间条款不能对抗回购义务条款。但该类条款确实是股东协议条款和章程中较为常见的漏洞，建议在保护性事项条款中明确增加履行回购义务无需股东会、董事会批准的例外。

（2）由目标公司履行回购义务，股东对支付回购价款承担连带责任。

这类案件与目标公司及股东同时履行回购义务案件的区别在于：投资人仅能向目标公司主张履行回购义务，当前者成立时，股东承担连带责任。如果前者不成立，则不能要求股东履行连带责任。需要说明的是目前多数判例显示，此类情形下如回购情形触发后目标公司应按照协议约定承担回购义务，法院倾向于认定股东对回购价款的支付承担连带责任，而不会因为目标公司未完成减资程序阻却了其回购义务的履行进而否认股东支付回购价款的连带效力。

如江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案[8]中，协议中约定投资人在目标公司未如期完成上市等特定情形下有权要求目标公司回购其持有的股权，且目标公司、目标公司原全体股东应当在限定期限内完成有关投资人股权回购等事项，如通过决议、签署股权转让合同、完成工商变更登记等。若目标公司及原股东未完成相关事项，则目标公司应当承担罚息。且协议约定目标公司违约行为导致投资人损失的，目标公司及原股东承担连带责任。法院认为协议并未对原股东应当承当回购义务做出明确约定，且违约条款的表述亦同样印证了回购义务人为目标公司，原股东仅系对目标公司违约行为承担连带责任，因此承担回购责任的主体范围应当限定在目标公司，而非目标公司及原股东。同时，协议明确约定了目标公司与原股东在投资人提出回购情形下应促成股权回购完成的义务，因此法院认为目标公司及原股东对于股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清晰知晓的，因此原股东对履行回购程序负有协助义务，并且对履行结果负有保证责任。本案最终判决目标公司承担回购义务支付回购价款，目标公司原股东对回购价款承担连带清偿责任。

顺着前述案件的思路，即使交易文件中未能写明股东的连带回购义务，但约定了回购履行时目标公司股东的协助义务，并且约定该等股东对于目标公司的违约行为承担连带责任，法院也可能支持投资人主张股东承担支付回购价款连带责任的请求。

（3）由股东履行回购义务，目标公司承担连带责任。

公司法第16条规定，公司为其股东或实际控人提供担保的，须经过股东会或股东大会决议，该项表决应由出席会议的其他股东所持表决权的半数通过且相关股东应当回避表决。在由股东履行回购义务，而目标公司承担连带责任的案件中，法院的审查重点既包括目标公司对股东进行担保是否符合上述担保的法定程序，也同时包括目标公司是否履行减资程序与是否存在可分配的利润。

在合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷一案[9]中，各方签署协议约定：“目标公司，即中航公司，不参与对赌，但需为对赌协议的履行提供连带责任保证，即股东承担回购责任，目标公司承担连带担保责任"。最高法阐述了该类案件的基本思路：第一，协议关于回购约定，系各方真实意思表示，不违反法律强制性规定，对此，法院认可回购条款的有效性。但对于目标公司为其股东提供担保，需要按照公司法规定进行审查。最高法认为一审法院未对此进行审理，即认定担保有效，属于基本事实认定不清。第二，假设担保成立，还应当进一步按照资本维持原则和公司法第166条利润分配的强制性规定进行审查，了解目标公司是否完成减资程序或是否存在可分配利润。对此，最高法认为该案中，一审法院既未对目标公司履行减资程序进行审查，也未对利润情况做出审查。在此种情形下，一审法院认定的“目标公司的担保责任系金钱给付责任，而非股权回购责任，无需以减资完成为前提"并据此判决目标公司承担连带担保责任属于基本事实认定不清。因此，该案发回重审[10]。

在上海巨什机器人科技有限公司、毕京洲合伙协议纠纷一案[11]中，法院判定似乎有所不同。首先，担保程序偏向于从实质上认定，除公司法第16条的强制性规定外，法院认可股东基于公司章程的相关约定批准目标公司承担连带责任。法院指出案件中全体股东在目标公司章程中约定，为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议，可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定。而在该案的交易文件中，因目标公司股东均签署了约定目标公司为创始人回购投资人股权承担连带保证责任的协议，故法院认为该协议关于目标公司承担支付股权回购价款的连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。其次，在该案中目标公司提出了“既未完成减资程序，又无可分配利润，无法实际履行股权回购义务或金钱补偿义务"的抗辩理由，一审法院回应认为投资人要求的是股东支付转让价款并将股权转让给股东，不存在需要目标公司回购公司股权的情况，因此不涉及完成减资程序与否的问题，目标公司能够履行金钱之债的连带责任。最高法院并未在判决中对此进行回应，在未要求目标公司完成减资程序的前提下支持了投资人要求目标公司对股东支付回购价款承担连带责任的诉讼请求。在这一点上可能法院仍有不同的观点，但无论是否最终能得到法院的支持，相较于协议中约定目标公司承担回购股权的连带责任，在协议中约定目标公司承担支付股东的回购价款的连带责任，在审理中面临的阻力会相对更小。

综上所述，我们认为，法院的判决在保护意思自治的前提下也会考虑全体股东和公司债权人的利益并在其中尽量保持平衡。因此为保证投资人利益的最大化，在交易文件设置回购条款时应表述清楚明确，具体而言，在情况允许时最好将目标公司及创始人均包含在回购义务人的范围内。但考虑到部分创始人对于其个人承担回购义务的表述较为敏感，也可考虑仅约定目标公司作为回购义务人，但应当搭配股东配合义务、违约责任等方面的条款设置，以保证股权回购得以实现。另外，在仅约定创始人为回购义务人，而目标公司为创始人提供担保的情形下，应当注意对于公司进行担保是否已取得目标公司股东会审批，以及连带责任的表述是否明确为付款义务。除了交易文件的设置，在后续要求行使回购义务中起草的回购通知函或补充的回购安排也均需注意上述表述事项，确保回购义务人和回购责任的精准定位。