第一部分 中资美元债的发行及违约概况

1. 中资美元债的相关概念

1.1. 定义与范畴

在中国[1]法下，根据中华人民共和国国家发展和改革委员会（“发改委"）发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（中华人民共和国国家发展和改革委员会令第56号令，“发改委56号令"）定义的“外债"，中资美元债主要指中国境内企业及其控制的境外企业或分支机构（包括所属集团的主要业务或资产在中国境内的境外企业或其在境外设立的子公司/分支机构）（下文统称“中资"）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具（包括但不限于高级债、永续债、资本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、融资租赁及商业贷款等）。

实践中，中资美元债还包括在中国境内发行的美元债券和以欧元计价的外债。对于前者（即境内美元债券），鉴于我国目前只有国家开发银行和中国进出口银行发行过，总发行规模极小，通常属于外币政策性金融债券，本文未将其纳入上述中资美元债的范畴。对于后者，基于该等债券的性质及其所涉法律问题与美元债券类似，同样适用本文的相关论述和分析[2]。

1.2. 主要分类

首先，从国际债券角度，中资美元债可分为在美国境内发行的美元债券（144A）和在美国以外的境外地区发行的美元债券（Reg S）两类——前者属于外国债券（系指在境外发行且以发行地所在国货币计价的债券），后者属于欧洲债券（系指以计价货币命名、计价货币并非发行地或交易地通用货币的债券）。目前，大多数中资美元债为欧洲债券，发行地主要集中在亚洲地区，特别是中国香港特别行政区[3]。

其次，中资美元债的债务主体涉及行业较多，根据行业类别或业务属性，通常将中资美元债的债务主体分为六大类，分别是金融（银行、非银行机构）、地产、政府出资具有投融资功能的城市建设投资公司（“城投平台"）、能源、科技（互联网平台企业和信息技术类企业）和其他工商企业。其中，银行、房地产企业、城投平台已成为其发行主力军[4]。

另外，如下文所述，中资美元债还因其发行模式不同而被分为直接发行模式的美元债、间接发行模式的美元债和红筹架构发行模式的美元债。

2. 中资美元债的宏观发行情况

自1986年中国银行发行第一只中资美元债以来，在我国鼓励利用境外资本、境外债券市场低利率优势及国际金融危机背景下，受以美国为代表的主要经济体量化宽松政策的影响和驱动，中资美元债逐渐成为越来越多中国境内企业扩展融资的重要渠道。特别是2010年以后，中资美元债的宏观发行量虽有波动，但总体仍呈现快速上涨趋势。具体来讲：

2010年至2014年期间，各类中资美元债的发行量均迅速攀升。一方面，境外市场在此期间的货币政策较为宽松，降低了中资境外发债的成本；同时，人民币也处于升值阶段，减轻了发债主体的还债压力；另一方面，因受通货膨胀及金融体系非标治理等因素的影响，国内融资成本不断上升，进而使得中资美元债在这一时期备受市场青睐。

2016年至2017年期间，由于国内融资成本的持续上升、有关金融体系去杠杆及严控地方政府债务等政策陆续出台，房地产企业和城投平台在国内发债更加困难，故房地产美元债和城投美元债在这一时期的发行量快速上涨，仅2017年的融资总额已达约2379亿美元[5]。

但自2018年起，基于国内日益严格的监管政策及国内债券违约潮的涌现，我国开始从中央层面加大对房地产企业和城投平台发行美元债等外债的监管力度，例如，“严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任"[6]，“限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等并要求企业提交资金用途承诺"[7]，“明确承担地方政府融资职能的地方国有企业和房地产企业发行外债仅限用于偿还或置换未来一年内到期的中长期境外债务"[8]等。加之受中国宏观经济层面不确定性增强、美联储四次加息等因素的影响，中资美元债的发行量有所下降[9]。

尽管如此，上述中资融资艰难、美元走强、贸易摩擦等不利局面促使中资美元债的信用利差进一步上涨，达到历史高位，中资美元债相关产品因较低的估值而吸引力大增；同时结合美联储随之而来的连续降息、中资美元债融资成本相较于国内融资更低的情况，中资美元债在2019年的发行量再度回升[10]。尽管2019年12月底，中国内地爆发新冠肺炎疫情，国内经济生产、社会运行和人民生活均受到重创，但境外投资者并未丧失对中国经济的信心、仍看好中资美元债。“从中长期来看，全球负利率债券范围不断扩大、中国经济企稳、金融市场加速开放、美元流动性趋稳等因素，会显著提升中资美元债的吸引力，而新冠肺炎疫情和国际市场短期冲击则较难影响其投资价值"[11]，故中资美元债持续成为离岸市场各路资金角逐的对象。

进入2020年后，以房地产企业为主力的中国境内企业掀起新一波境外债券发行潮。克而瑞统计数据显示，仅2020年1月，中国境内企业境外债券融资已达1099.7亿元，环比上升922.4%；近百家房地产企业境外债券的发行量高达1075.3亿元，环比上涨1066%，系中国境内房地产企业境外发债历年单月的最大规模[12]。

然而，2022年以来，俄乌冲突导致全球范围内尤其是欧洲地区地缘政治风险陡增，间接推高西方国家通胀水平[13]；而为抑制高通胀，美联储7次加息，全球其他央行也跟随加息，货币政策呈现紧缩态势，进而导致中国境内企业境外融资成本快速上升[14]；与此相反，中国境内货币政策保持定力，全年三次降息两次降准，保持流动性合理充裕，使得境内融资成本进一步下降，中资美元债的发行成本优势不复存在。同时，国内进一步收紧针对城投平台发债的监管政策，中国地产行业亦呈现持续下行趋势，加之新冠疫情的不断反复，中资境外债发行意愿急剧下降，净融资规模转为负值[15]，发行规模创2017年以来新低。不仅如此，中资美元债二级市场的价格也整体下行、各板块美元债均出现负回报，遭遇了市场发展历史上最大的一轮熊市[16]。

（注：图片来源[17]）

3. 中资美元债在中国内地的最新监管政策和发行模式

3.1. 最新监管政策

目前，中资美元债的监管机关主要是发改委和国家外汇管理局。2023年2月10日，发改委56号令正式施行，取代《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，“发改委2044号文"），成为发改委针对企业中长期外债的主要监管规则。为建立中长期外债审核登记的监管文件体系，发改委分别于2023年2月8日和2月9日发布了发改委56号令配套的常见问题解答（“常见问题解答"）和企业借用中长期外债审核登记办事指南（“办事指南"），为中资美元债所涉中国境内主体提供了有效指导。

首先，发改委56号令及其常见问题解答和办事指南（合称“发改委56号令"）在发改委2044号文的基础上对适用/监管范围、募集资金用途、事前审核及事后报送程序、法律责任及惩戒措施等问题进行了更明确和细化的规定[18]。具体来讲：

（1）在外债监管范围方面，发改委56号令明确境内企业通过境外企业间接借用的1年期以上的外债（包括红筹架构企业借用的外债、非红筹架构但主要经营活动在境内的境外企业借用的外债等）属于其管理范围，其中注明“1年期"不含1年，并列举说明了受监管债务工具的具体范围。

（2）在资金用途方面，发改委56号令不仅新增了正面和负面清单、不禁止利用募集资金弥补亏损、允许在获得批准的情况下转借外债资金，而且对外债资金的使用作出了特殊限制——要求不得损害国家信息数据安全、不得新增地方政府隐性债务及不得用于投机或炒作。

（3）在管理模式方面，发改委56号令虽延续了“事前登记"和“事后报送"的原则，但将事前备案制改为事前审核制，并规定了更严格的申请条件；就事后报送，发改委56号令也通过增加登记重大事项报告义务，加重了中国境内企业的报送责任。

（4）在法律责任方面，发改委56号令丰富了外债发行人的法律责任形式并明确了相应的法律后果，且赋予发改委针对特定违规行为撤销所涉审核证明的权利；发改委56号令也加大了对中介机构的问责力度，并规定了中介机构违反相关义务的惩戒措施。

同时，发行中资美元债还需到外汇管理局办理外债签约登记（针对部分直接发行模式的美元债）和内保外贷登记（针对部分间接发行模式的美元债）。值得注意的是，发改委56号令新增了关于其管理范围内企业在借用外债前应先行获得发改委出具的《审核登记证明》，而后凭该证明按规定办理外汇登记、账户开立、资金收付和汇兑、资金使用等相关手续的要求。

值得注意的是，鉴于发改委56号令定义的“外债"仅包括“在境外发行1年期以上的债券"，中资在境外发行的、还款期限在1年以下的短期美元债不适用发改委56号令，在我国目前暂无法律法规明确规定对该类债券进行事前监管的情况下，延续此前对发改委2044号文的理解，通常认为，该类短期中资美元债不需要事先在发改委办理外债审核或备案登记。但由于《外债登记管理办法》规定的“外债"类型涵盖了所有“境外发行的标准化债务工具"，故根据通常理解，前述短期中资美元债仍受事后监管，需要在发行后办理外债签约登记。

3.2. 发行模式

根据发改委56号令关于“外债"的定义，中资美元债的发行主要包括直接发行、间接发行和红筹架构发行三大模式。具体来讲：

直接发行模式，系指中国境内企业自身作为发行主体在境外发行美元债的模式。此类发行模式无需在境外设立子公司或分支机构，发债结构相对较为简单，而且信用度较高、利率较低、资金回流监管较少，通常没有担保、维好协议等增信措施，不涉及跨境担保。

间接发行模式，系指中国境内企业以其控制的境外企业或分支机构（不包括下述红筹架构发行模式下的境外企业）作为发行主体在境外发行美元债的模式。此类发行模式通常需要中国境内企业以各种方式提供跨境担保或承诺，实务中，主要存在内保外贷和“维好协议+股权回购承诺"两种架构；前者根据担保方不同，又可分为境内集团公司跨境担保和境内/外银行提供备用信用证担保[19]。相较于直接发行模式，间接发行模式的结构更为复杂。

红筹架构发行模式，系指所属集团的主要业务或资产在中国境内的境外企业或其在境外设立的子公司/分支机构在境外发行的美元债。

1. 中资美元债违约情况概述

根据国际评级机构对债券违约的定义及其统计口径，认定中资美元债违约的情形主要包括：（1）延迟支付或未支付债券本金或利息，包括加速到期；（2）“发行人破产或被法定接管或清算"[20]；（3）“发行人进行困境债务置换，即发行人向债券持有人（债权人）提供的新的债券、一揽子债券、现金或资产组合价值低于原始债务承诺，且不进行置换发行人将很可能违约"[21]；（4）触发债券募集书中约定的违约事件的其他情形。

自1998年广国投破产导致中资美元债出现“违约第一单"以来，直至2011年，中资美元债每年违约金额不超过5亿美元，违约发行企业数量不超过3家。随着发行量的逐步上升和发行市场的逐渐扩容，中资美元债的违约金额也随之提升，2015年当年违约债券的发行金额已增至近20亿美元。2018年，在去杠杆导致信用收缩、再融资压力加大以及境内债券违约案件激增的影响下，中资美元债出现违约高潮期，违约债券支数和金额均达到1998年以来的最高值[22]。

2019年，尽管中资美元债的违约风险仍在持续暴露、仍处于历史高位，但得益于融资环境改善、市场风险偏好提升及发行需求强烈，中资美元债2019年的违约情况较2018年有所放缓、发行规模也有所回升。然而，2019年年底爆发的新冠疫情在致使中国境内企业内部现金流恶化的同时，叠加美元流动性紧张、基金被动赎回等因素的影响，导致美元债市场大幅波动、发行市场再融资一度停滞、发行人再度融资难度显著上升，中资美元债2020年以来的违约情况也因此再度恶化[23]。

总体而言，截至2020年，中资美元债违约呈现以下特点：（1）非国有企业为主要的违约主体；（2）房地产和能源行业发行的美元债违约金额较高；（3）境内外违约趋势雷同、美元债违约主体与中国境内发行人高度重合。

2022年，中资美元债违约呈现爆发态势，违约债券的数量及违约金额均创历史新高。具体来讲：

（1）在发行模式方面，发生违约的中资美元债多为直接发行模式的美元债和含有跨境担保的美元债，发行人主要为通过红筹架构在香港上市的房地产企业，且通常缺乏外部增信措施；维好协议与备用信用证架构的违约债券数量较少。

（2）从穿透信用主体来看，2022年出现违约的中资美元债集中分布于房地产企业，主要原因可能在于：国家加强了对房地产企业的融资监管，房地产企业融资渠道受限，加之房产销售下滑导致房地产企业现金回流趋弱，导致房地产行业面临严峻的偿债压力。在境外美元债违约的同时，违约主体的境内关联债券大多表现为债券展期，少数跨境担保人的境内债券发生违约[24]。

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（3）在违约主体方面，2022年发生违约的中资美元债共涉及41家违约主体，较上年增加19家；违约主体中32家为本年首次违约主体，较上年增加12家；违约主体主要集中于民营企业和中外合资企业，无国有企业发生违约[25]。同时，2019年至2021年，“中资美元债市场共有9家国有企业发生违约，其中青海省投资集团有限公司、天津物产集团有限公司、天津房地产集团有限公司与重庆市能源投资集团有限公司等4家为地方国资委下属企业"[26]。结合图表5可知，国有企业在中资美元债市场的风险自2020年达到高点后呈现逐步缓解态势。

（4）从违约影响因素方面，除受房地产行业环境影响，2022年中美货币政策反向而行也加剧了中资美元债市场的再融资压力。2022年以来，在通胀压力之下美联储开启了新一轮的加息进程，从而与我国货币政策出现了明显的错位，引起中资美元债发行成本整体上升、再融资压力加大，增加了中资美元债发行人的信用风险[27]。

2. 中资美元债违约处置情况概述

自2018年以来，中资美元债违约事件频发，债券持有人（债权人）如何通过各种债券违约处置方式保障权益、实现债权的问题引发了更多关注。回顾近年来中资美元债违约事件的处置情况，可以看出：

（1）在债券发生实际违约之初，债券持有人（债权人）一般会优先选择以自主协商的方式与债务人达成清偿方案，从而以最小成本获得清偿。在此过程中，通常会涉及债务重组[28]，具体包括债券展期、债券置换、债转股、现金折价偿还和多种方式的组合等[29]。

（2）在无法与债务人协商一致，且债务人尚具有偿付能力、未资不抵债时，债券持有人（债权人）可根据债券发行文件约定的争议解决方式对债务人及其担保人提起求偿诉讼/仲裁。如果债券发行文件约定由境外法院专属/排他管辖或交由境外仲裁机构仲裁，债券持有人（债权人）则需在境外法院/仲裁机构提起法律程序，获得胜诉生效法律文书后，再向中国内地法院申请承认（认可）与执行，如上海金融法院认可和执行涉“维好协议"香港法院生效裁判案（案号：（2019）沪74认港1号）。如果债券发行文件约定的争议解决方式未排除中国内地法院管辖或约定由中国内地仲裁机构审理，则债券持有人（债权人）可尝试直接在中国内地提起诉讼或申请仲裁。在此情况下，债券持有人（债权人）还可在中国内地有管辖权的法院申请诉讼/仲裁财产保全。

（3）在自主协商未果且债务人已出现破产原因的情况下，债券持有人（债权人）可通过启动/参与针对债务人的司法重整或破产清算程序实现债权。如华信集团破产清算案等。

3. 中资美元债违约处置所涉法律问题的概述

由于中资美元债违约会“直接影响评级机构对于发债企业和行业的信用评级，并不断降低对行业的风险敞口，增加对其流动性危机评估的严重程度，导致企业融资成本大幅上升"[30]，故在此情况下，企业很可能会因再融资困难而出现其他金融产品违约，形成风险传导，甚至可能引发信用危机，成为金融危机的导火索。

不仅如此，中资美元债与中国境内债券在交易结构、实体法选择、管辖条款等诸多方面存在显著差异，中资美元债一旦发生违约，通常标的金额巨大、牵涉主体众多、案情错综复杂，也可能会引发许多跨境纠纷中热点和难点的法律问题。例如，此类纠纷应当由谁管辖，适用法如何确定，维好协议等增信措施的效力如何，能否实现跨境财产保全，涉美元债的境外民商事判决和仲裁裁决能否在中国内地得以执行，以及承认与执行过程中可能产生的公共利益的认定、互惠原则的适用等问题[31]。

总之，如时和基金案所示，中资美元债违约案件的处理，往往会引发境内外媒体及法律界的高度关注，“不仅关系到个案当事人利益的平衡，也会影响美元债券市场乃至中国国内金融市场的信誉与稳定"[32]。本文第三部分将对中资美元债的违约处置方式及其所涉特殊法律问题进行详细阐述。

总体而言，随着国际形势与经济环境日益复杂严峻，中资美元债市场动荡加剧，更是频频爆雷，违约数量和金额不断创历史新高。面对频发的中资美元债违约事件和愈发复杂的法律风险，债券持有人（债权人）如何通过各种违约处置方式保障其合法权益、如何获得充分救济、如何尽早实现债权等问题引发了更多关注。本系列第二部分、第三部分及第四部分将聚焦于“维好协议的定性及效力"“违约处置"及“法律风险和责任"等美元债违约相关的具体法律问题，并从司法实践角度进行深入分析。下期发布的第二部分将分别从英国法和中国法探讨中资美元债所涉增信措施——维好协议，以期为妥善处理、解决维好协议相关争议探寻参考路径，值得关注。