过往投资中，不论是人民币基金或美元基金投资人，基于保留内地标的公司可在境外资本市场上市和退出的便利，经常考虑和要求内地标的公司安排搭建红筹架构，以达到控股公司被设立在开曼群岛或BVI群岛（下称“境外公司"）且前者间接控制内地标的公司的架构。

在这种架构下，境内投资人（或通过其境外关联公司）认购控股公司的优先股，同时投资人将享有要求控股公司和/或创始人回购前者优先股股票的权利（“回购权"）。

就目前的市场情况，在控股公司（以及其下属内地集团公司）的经营状况或盈利情况不如约定，尤其未能在约定的期限内完成控股公司的合格IPO时，依据相关交易文件，这将可能促发了投资人的回购权。投资人如何行使境外公司的回购权呢？

目前并无确切的数据显示，回购权纠纷为股权投资的主要纠纷，但这种纠纷的趋势已经明显在上升，相关咨询量亦在上升。

除了满足相关交易文件回购权条款的约定外，就投资人自身对境外公司相关的商业判断和衡量，是否行使以及何时行使或者如何行使回购权，使得很多投资人踌躇不前。

一、投资人行使回购权的限制

投资人不轻易行使回购权的原因常见如下：

1、行使回购权的相关条款的限制

（1）如在某项目交易文件中，明确约定了经持有简单多数发行在外的优先股股票的持有人同意，所有的发行在外的优先股股票可被回购（类似条款如：from the holders of a majority of then outstanding Preferred Shares (electing together as a single class on an as if converted to Ordinary Shares basis) that all of then outstanding Preferred Shares be redeemed）。为满足这一前提条件，需要投资人之间相互协商，以达到超过持有50%的优先股股票的投资人的同意，而每个投资人之间的商业安排和诉求不尽一致，加大了协商的难度。在投资之时，很多投资人着急抢份额，对这些类似条款未必重视，待到回购权条件触发之时，发现很难处理。

（2）某些项目交易文件下，明确规定了各轮投资人行使回购权的顺位，比如最新一轮投资人完成行使回购权之后，次新一轮投资人、次次新轮投资人等等依次行使回购权。对于不处于第一行权顺位的投资人来说，纵使其有想行使回购权的意愿，也受限于其他在先顺位权人的在先权利。

（3）相对来说，如果回购权条款中约定的是，任一优先股股票持有人有权提起回购（类似条款如：if so requested by any holder of the Preferred Shares, the Company and/or any Founder shall redeem or repurchase all or part of the outstanding Preferred Shares in cash out of funds legally available therefor），则投资人在拟行使回购权时不需要和其他投资人协商。

（4）有一点需要注意的是，有些项目的回购权条款并不是约定每一个优先股持有人（类似条款如each holder of the Preferred Shares shall be entitled to request 或是each Preferred Share shall be redeemable at the option of each Preferred Shareholder），而是采用了所有投资人有权提起回购（类似条款如the Investors shall have the right to require the Company to repurchase the shares held by the Investors）。就后一种情形，如届时控股公司和创始人主张需要“所有的投资人"一起来行使回购权，而不是任意一个投资人均可以有权提出行使，这可能引发一定争议。

2、管辖法律和争议解决条款的限制

（1）在诸多项目交易文件下，一方面，回购权条款往往约定在控股公司的公司章程下，而不是股东协议、优先权协议或股票购买协议等其他文件下，后几者文件往往约定管辖法律为香港法律，且不受冲突规则的影响，约定了争议解决方式为仲裁，且通常选择香港国际仲裁中心仲裁。另一方面，控股公司通常设立在开曼群岛或BVI群岛，公司的M&A受开曼群岛法律或BVI法律的调整。在同一套交易文件下，相关文件之间天然存在法律适用问题的争议，将使得回购权的行使必须要考虑多重法律因素的影响。这也将直接导致法律服务费用支出成为客户关注的问题。

（2）控股公司虽然为开曼群岛或BVI群岛公司，但真正的经营实体和利润产生来源于内地公司。在香港或开曼群岛提起相关仲裁同时，能否以及如何对内地经营实体采取法律措施也是需要考虑的问题。 

二、投资人应如何保护其自身利益

投资人在考虑是否行使回购权的因素之一，即预判控股公司及其经营实体的经营是否可以逐步好转，或是对方是否有能力还款，这种仁者见仁的商业判断不容易做出，结合我们的相关经验，在目前错综复杂的形式下，投资人可以考虑采取以下措施以保护其自身利益。

1、以欠债为由对控股公司提起清盘程序

（1）投资者可以考虑根据控股公司章程中的回购条款，以控股公司未能支付回购股份的款项为由，向控股公司提起清盘程序。由于控股公司章程一般受控股公司的所在地的法律监管（通常为BVI或者开曼群岛的法律），我们谨在此分享我们处理案件中的工作经验和行权路径，如涉及具体案件，最终以BVI或者开曼群岛的具体法律意见为准。

（2）一般而言，投资者须先向控股公司发出法定要求偿债书（Statutory Demand），要求控股公司偿还回购股份的款项，如果控股公司未能在3个星期之内偿还款项，或者提出投资者可以接受的还款方案，投资者可以向BVI或者开曼群岛的法院针对控股公司提出清盘呈请。

（3）投资者选择发出法定要求偿债书及启动清盘呈请的好处是：

（a）启动清盘程序的法律费用通常较低；

（b）控股公司在收到法定要求偿债书之后的压力较大，因为如果投资人其后依据法定要求偿债书对控股公司提出清盘呈请，银行发现该清盘呈请之后，可能会冻结控股公司的银行账户，或者触发控股公司一连串的交叉违约。

（4）因此，若控股公司未履行其回购责任，投资人可以通过法定要求偿债书指出公司应偿款项，并辅以相关文件如股票购买协议等作证明。通过法定要求偿债书作申请公司破产的好处是相关的法律费用不高，且会给控股公司造成较大压力，以回应回购的诉求。若控股公司对法定要求债偿书的索偿款项没有争议的话，这会是使公司清盘的相对快捷途径。

（5）但是，若公司对法定要求偿债书的索偿款额有争议的话，争议各方可能要进入一轮法律程序以解决纷争。这可能是控股公司认为回购权相关的条件并未被符合，或双方对回购的价格有分歧。就此，控股公司可向法院提出由于法定要求偿债书下的债项存有实质上的真正争议，而向法院反对清盘呈请。该控股公司必须提出充分的事实证据以满足举证责任。法院在审视相关交易文件后，若认为有实质上的真正争议，将会驳回清盘呈请。

2、公平公正为理由对控股公司提起清盘程序

（1）受限于BVI及开曼群岛的法律意见，根据一般的普通法规定，法院可以公平公正（just and equitable）的理由将公司清盘。“公平公正"含义广泛。通常，法院会通盘考虑以下情况，以决定是否“公平公正"为由颁发破产令，包括：

（a）公司或其管理层违反法规或牵涉诈骗；

（b）公司管理层的行为出现需要调查的情况；

（c）股东之间互信破裂且某些股东违背口头约定（如股东起初协定共同管理公司的运作）；

（d）股东作出严重不当的行为等等。

（2）此项救济通常被法院视为最后补救手段，而且在公司财政稳健的情况下极少会以此理由将公司清盘。

（3）根据我们的经验，控股公司的公司章程下或股东协议都会要求控股公司就公司的财务、管理等方面，定时向投资者作出汇报，及让部分投资者指定的董事参与公司的运营和管理（如适用）。

（4）如果投资者要求控股公司根据公司章程的回购约定支付回购款项，而控股公司拖延处理，投资者可以要求控股公司遵守公司章程下或股东协议下就公司的财务、管理等方面的要求，提供相关资料。如果控股公司拒绝作出披露，或者已经违反了相关的财务或者管理的要求，投资者可以考虑以“公平公正"为由向法院申请对控股公司作出清盘令。

3、提起清盘程序的注意事项

（1）受限于BVI及开曼群岛的法律意见，根据一般普通法的原则，当该公司进入清盘程序，如未经法庭批准，债权人不得提出或继续进行针对该公司的诉讼。另外，该被清盘的公司之任何产权处置将会失效。所有债权人向清盘人提交债券证明表后，清盘人将会按特定的优先顺序向债权人偿付公司的债务。在股票买卖协议下，由于投资人并非有抵押的债权人，将处于分派资产的最后顺位。而且，由于股票买卖协议非贷款协议，投资人并非一般的债权人，清盘人另外也可能对偿债金额有异议。

（2）更进一步，当公司进入清盘程序，清盘人会将公司资产变卖套现，使该公司无法继续营业以赚取资金，失去增长业务的潜力，令公司很大机会没有足够资本履行回购义务。而且，当某些债权人向法庭递交清盘呈请后，其他债权人很有机会纷纷效法并对该控股公司的其他子公司提出清盘呈请，使投资人能收回全款的机会更渺茫。

4、诉讼/仲裁

（1）通常，只有在相关协议下订明的条件被触发时，投资人有权要求公司回购股票。常见的条件包括目标公司未能在限期内符合上市条件、创始股东出现重大诚信问题、目标公司或股东严重违反交易文件、外在环境产生重大变化、等等。在展开清盘程序或诉讼前，投资人需考虑情况是否已经符合条件行使回购权。若投资人决定以协议中约定的方式展开诉讼或仲裁，需留意的是其所需时间较长，而且所费不菲。至于诉讼和仲裁之间哪者较适合处理回购权纠纷的问题上，综合各方面考虑，仲裁一般而言是比较合适的选项。

（2）在灵活性上，仲裁当事人可以自由选择合适的仲裁员；仲裁举证质证、答辩的方式也可以自行协定。而且仲裁也可以保持案件的保密性。对投资协议此等商业纠纷十分重要。更重要的是，就跨境纠纷而言，仲裁裁决会比诉讼判决较为有效。上文提到，在此类回购权协议中，控股公司通常设立在开曼群岛，但经营实体却在内地。在此情况下，若投资人于开曼群岛或其他地方展开诉讼，由于内地并没有自动承认外国法院判决的机制，执行外地法院判决取决于“互惠"原则，存在不确定性。引申的问题在于若开曼控股公司没有足够的资金满足法院裁决，投资人将得不到裁决下应有的赔偿。相反，由于内地为《承认及执行外国仲裁裁决公约》（1958，纽约）的签订国，需尽最大程度执行仲裁裁决。若裁决于内地执行，内地经营实体便有义务满足裁决赔偿。

总结

综上所述，投资人应尽早判断形势并采取积极的措施保障自身利益。针对上述风险，投资人应尽量事先与控股公司和/或创始人订立清晰合理的回购条款，并持续关注控股公司的财政状况。