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存续可转债在上市公司破产重整中的处理
存续可转债在上市公司破产重整中的处理
引言
自2022年5月起，上市公司“携带”未到期可转债进入预重整或重整程序的案例逐步在A股视野中涌现。截至目前，重整计划成功执行并顺利处置可转债违约风险的只有*ST正邦（002157）和*ST全筑（603030）两个案例。作为一种上市公司破产重整领域的新兴产品，由于可转债具有债权性、股权性和二级市场可交易等特点，较重整中的其他普通债权更具特殊性，给上市公司破产重整提出了“新课题”，应当在重整中进行定制化处理。
可转债在上市公司破产重整中的处理方式保持了其作为金融工具“进可攻，退可守”的特点，债券持有人可以选择到期兑付、转卖或转股。因此，重整方案设计中最为核心的是保护可转债原持有人在可转债产品项下的合法权利。通常做法为保留可转债持有人一定期限的交易及转股权利，利用可转债的特殊规则为持有人做好权利保护衔接，实现上市公司与持有人的利益共赢。
本文谨从可转债的特殊性及权利保护措施、实践中主要案例总结及重整方案设计要点等三个方面展开，对存续可转债在上市公司破产重整中的处理方式进行总结和探讨。
一、可转债的特殊性及权利保护
（一）可转债的特殊性
可转债在性质上兼具债权性、股权性和期权性。所谓债权性，可转债首先是一种公司债券，可转债持有人有权获得定期的利息支付，并在债券到期时收回本金。所谓股权性，当可转债转换为股票后，原来作为债权人的投资者将成为公司的股东，享有参与公司分红和其他股东权利的可能性。所谓期权性，持有人可以在约定的时间内选择以事先确定的价格将债券转换为股票，或者放弃这一权利，继续持有债券直至到期偿还本金和利息。这种选择权赋予了可转债一定程度的杠杆效应，因为它允许持有人从股票价格的上升中获益，而不必立即承担股票投资的波动风险，能够跟随标的正股股价进行非对称性地波动。
这也就是可转债最具特点的“进可攻，退可守”。“进”可转换为标的正股的股权，享有作为上市公司股东的超额收益；“退”可依然为债权，享有上市公司兑付本利的保障；“攻守”转换的桥梁则在于持有人行使转股的权利。上述特殊性为可转债在上市公司破产重整中的权利保护措施奠定了基础。
（二）持有人的权利保护措施
由于可转债具有股权和债权的双重属性，赋予债券持有人的转股期权，在未转股时的本质为债权。根据《企业破产法》第四十六条“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”。据此，若将可转债视同一般债权处理，则一旦法院受理重整，可转债视为到期，无法再继续交易或转股，债券到期则转股期权也随之消失。同时，根据《中华人民共和国企业破产法》第四十八条“债权人应当在人民法院确定债权申报期限内向管理人申报债权”，公司自重整受理之日起进入债权申报期，债权人可基于依法享有的债权进行债权申报，债权类型为无财产担保普通债权，清偿率相对较低。
因此，若将可转债作为一般债权处理，将面对可转债在重整受理日的“断崖式到期”，持有人在到期前不实施转股，则持有人只能作为普通债权人去申报债权，不存在利用可转债的股权属性获取上市公司重整成功收益的可能。但该等处理方式只能保障可转债的债权属性，而忽视了可转债的股权性和期权性。
为了兼顾可转债的股权性和期权性，充分保护可转债持有人在破产重整中的权利，市场对于可转债的处理方式进行了探索。以正邦转债（128114.SZ）为例：“保留正邦转债的转股期限至破产受理后第30个自然日下午15:00，自第30个自然日的次一交易日起，债券持有人不再享有转股的权利；保留正邦转债的交易期限至公司重整受理之日起第15个自然日下午15:00，自第15个自然日的次一交易日，不再交易”。前述给予债券持有人15个自然日的交易期限和30个工作日的转股期限，转股期限长于交易期限，赋予债券持有人转卖变现或参与重整获得超额收益的选择权，同时兼顾了债券持有人的利益最大化。
在正邦转债之后，全筑转债（113578.SH）也采用了同样的转股期限及交易期限的安排，且两案例的上述处理已被纳入重整计划经法院裁定并实施，即在实践中已经得到了证券监管、法院及债权人的认可，具有借鉴意义。
二、携可转债进入破产重整的案例小结
2022年5月，ST花王（603007）“携带”未到期可转债进入预重整程序，此后蓝盾退（300297）、*ST正邦（002157）、*ST搜特（002503）和*ST全筑（603030）也先后进入预重整及重整程序，但是最终重整计划成功执行并顺利处置可转债违约风险的只有*ST正邦（002157）和*ST全筑（603030）两家公司。ST花王（603007）目前尚处于预重整程序当中，而其余两家公司已经被法院裁定不予受理重整申请。
从案例中转债交易价格、转股价格及上市公司股价的表现来看，以*ST正邦为例，转债交易价格自2022年起大部分时间在85元以上，到期前转股价值曾超过100元；在公司公告可转债到期方案后，转债的转股溢价率趋近于100%。从转股价格来看，自公司流动性出现问题到可转债停止交易，公司多次下修转股价，其中大部分时间中上市公司股价未超过转股价。截至正邦转债的最后转股日2023年8月18日，转股价格为3.06元/，当日上市公司股市收盘价为3.12元/股，公司股价在最后阶段超过了转股价。据此，对于正邦转债的债券持有人来说，选择转股优于选择转卖，若其买入成本低于面值，按照最后阶段的转股价格几乎可以做到全身而退。另外可以看出，在转债价格和公司股价的波动过程中，公司主动、及时地下修转股价格可以有效防止转债价格大幅下跌，确保持有人不至于承受大额损失。
除考量价格因素外，对于债券持有人来说，其作为上市公司债权人和股东在重整中获得收益的情况会存在一定差异。由于上市公司已经资不抵债，债权人通过按比例偿付让渡予上市公司的利益往往高于股东权益让渡的金额。作为上市公司股东，其通过重整获得的收益又高于其作为出资人承担的权益稀释。因此，在债权人和股东的身份选择中，债券持有人往往更有动力选择后者。
从案例中债券持有人实际转股的情况来看，绝大多数持有人最终选择了转股。*ST正邦及*ST全筑的转股情况如下：
三、携可转债进入破产重整的方案设计要点
综上所述，携存续可转债的上市公司在重整方案设计时建议考虑如下要点：
1、在重整中兼顾可转债的债权性、股权性及可交易的特点，设置重整受理日后的交易期限和转股期限，充分保障可转债持有人的交易权及转股权。同时，配合转股价格修正机制，尽可能地促使债券持有人转股或转卖。
2、对于转股期届满后仍未转股的可转债，作为无财产担保的普通债权在破产重整程序中按照“同债同权”的原则予以分类清偿。案例显示，由于可转债持有人数据已在中登公司登记，券商将自动代为申报，即使持有人未及时主动申报债权，其债权权益也会得到保障。
3、鉴于可转债具有债券持有人会议制度，应当充分利用可转债规则的特殊性，对债券持有人会议及上市公司重整债权人会议机制进行衔接，在重整程序中嵌套可转债代表/代理人/受托管理人制度，通过代表人/代理人/受托管理人完成集体授权、申报债权、参加债权人会议、表决重整计划等，既有利于持有人的权利保护，也有利于提高重整效率。
4、鉴于可转债在重整受理后仍保留一定的交易期和转股期，上市公司的负债规模仍处于变动之中。因此应当在重整计划草案中充分考虑和预估可转债的转股情况，在可转债的交易期届满后发布重整计划草案，并在转股期届满后对草案的相关数据进行更新，兼顾数据准确性与草案公告的信息披露及时性。
结语
随着携可转债进入重整案例的增加，上市公司重整程序中对于可转债风险处置的探索已逐渐成熟，为后续的重整方案设计提供了可借鉴的先例。在重整方案中充分考虑可转债的特殊性并利用其中有利于实施重整的要素，能够有助于上市公司及管理人妥善地在重整程序中处理好可转债的相关风险。同时，由于可转债转股能够增加可供上市公司实施转增股本的资本公积基数，增加上市公司的偿债资源，优化资产负债结构，也有利于提高债权人的清偿率，能够帮助重整的顺利实施，实现各方共赢。
