本文将结合目前我国文旅基础设施项目的实践经验和市场关切，通过对新规的创新点和关键点的解读，对新规出台后可能对文旅基础设施项目REITs发行所带来的影响进行分析，以供交流和探讨。

一、资产扩容，促进文旅行业深度融合发展

（一）文旅行业资产准入范围放宽

相较于《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，以下简称“958号文”），新规正式将文旅基础设施项目从“探索试点”纳入到“常态化”发行的范围，并进一步放宽准入范围，将旅游景区标准从5A级放宽至4A级，同时明确允许景区规划范围内、产权上归属同一发起人的配套旅游酒店纳入项目底层资产。

目前我国现有5A级景区339个，4A级景区超过3000个，国家级旅游度假区85个，[1]具有极其丰富且优质的旅游文化资源，但至今尚未有该领域内的项目获得推荐和发行。在去年国务院办公厅印发的《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》的通知（国办发〔2023〕36号）以及文化和旅游部印发的《国内旅游提升计划（2023—2025年）》的通知（文旅市场发〔2023〕118号）中，都明确提出了鼓励依托景区项目发行REITs以拓宽文旅行业的融资渠道，加强对文旅行业的金融支持。因此，此次新规对景区资产范围的拓展必然会带来更为积极的影响，将促进更多旅游景区资产盘活，推进文化和旅游的深度融合发展。

（二）因地制宜放宽可扩募资产规模要求

扩募是基础设施公募REITs市场扩容的主要渠道，也是加快形成存量资产和新增投资良性循环的重要路径。因此自958号文出台以来，一直强调发起人（原始权益人）必须具有较强的扩募能力。此次新规在继续要求发起人（原始权益人）首发基础设施REITs时，其名下控制持有并基本具备发行条件的可扩募资产原则上不低于首发资产规模2倍的基础上，秉承尊重特定行业现状，兼顾行业资产特点的原则，明确对于“因行业共性原因导致确实缺乏其他可扩募资产的项目”，可适当放宽可扩募资产规模要求。

自958号文提出探索文化旅游基础设施开展试点以来，至今尚未有项目获得推荐和发行，笔者理解其重要原因之一是符合条件的可扩募资产相对较少，而发行人名下具有一定资产规模和稳定收益来源的配套旅游酒店等商业消费类设施又不符合底层资产的要求。而如上所述，此次新规不仅允许景区规划范围内、产权上归属同一发起人的配套旅游酒店纳入项目底层资产，为该等资产申报REITs的合规性扫清了障碍，而且在尊重文旅行业市场现状的基础上适当放宽了可扩募资产的规模要求，这都将为文旅基础设施REITs的申报带来极大的便利。

（三）保障底层资产的完整性和运营稳定性

在《关于进一步提高基础设施REITs项目申报质量的通知》中，国家发展改革委已要求对于底层资产的完整性进行披露和承诺。此次新规正式提出项目原则上应将实现资产功能作用所必需的、不可分割的各组成部分完整纳入底层资产范围。

实践中，文旅基础设施项目普遍存在规划范围大、资产数量多、布局较为分散的特征。除了上述已经提到的较难分割的配套旅游酒店，新规已在一定程度上通过允许纳入底层资产解决其完整性难点之外，实践中该类项目还存在诸如对哪些属于实现功能作用所必需的资产缺少明确的判断标准、与文化旅游服务有关的部分资产（如售票点、管理站、岗亭、栈道等）因无法单独办理产权手续而无法纳入申报底层资产等一系列问题。因此，对该类特殊情况下无法全部纳入底层资产的，按照新规的要求，发行人也应注意要采取有力举措（如委托运营管理机构统一管理等），避免对底层资产的运营造成负面影响。

二、坚持合规，保障更多优质旅游资产盘活

（一）延续投资管理手续的合规要求

投资管理手续的合规性审查是保护投资人利益的重要举措，也是推动优质基础设施资产盘活的核心支撑。此次新规基本延续了既有REITs规定对于基础设施项目合规手续的基本要求，以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据，针对存在缺失的个别投资管理手续，坚持应补尽补原则，区分不同类型、依法依规把关。

考虑到文旅基础设施项目，特别是多数5A级景区都已有较为悠久的历史背景，因此由于历史原因或建设时缺少明确依据导致投资管理手续缺失的问题基本属于该类项目的一个“通病”。而在新规或后续将要发布的申报材料格式文本尚未针对文旅类项目投资手续“开绿灯”的情况下，仍应按照新规的要求执行，对于应当补办但确实无法补办的手续应由相关负责部门说明情况并出具处理意见，确保不会对资产权属的认定及使用造成实质性不利影响。

（二）分类施策保障土地使用依法合规

相较于958号文对“PPP项目”和“PPP项目”对项目用地合规性提出要求的做法，此次新规按照“所有权类项目”和“经营收益权（含特许经营）类项目”区分的做法更显合理性。而由于根据相关法律，多数文旅基础设施项目所涉及的山川河流、人文历史景观等所有权属于国家，因此该类项目通常以经营收益权（含特许经营）作为底层资产发行REITs，进而需要满足新规关于经营收益权类项目的用地合规要求。

同时，此次新规再次强调了此前试点项目申报材料格式文本中对于集体土地的要求，提出如使用集体土地，应说明集体土地产权人与项目公司之间的关系，提供相关协议文件，以及订立该等协议经相关有权主体同意情况。而考虑到文旅类项目的规划范围通常较大，涉及的土地类型也较多，既包括国有土地也会包括集体土地，因此在申报过程中也应在对项目所涉土地类型进行排查的基础上，重点关注对于集体土地的合规利用。

（三）特别关注生态保护红线的管理要求

实践中文旅类项目由于其所处区域的特殊性，在合规性审查方面通常需要对项目是否占用基本农田和林地草地、触及生态红线及自然保护区等进行重点分析，特别是此次新规在合规性方面强调了项目应符合生态保护红线管理的相关规定，使得该问题正式被予以关注。

近年来，由于中央多次强调要推进生态文明建设，实现经济社会可持续发展，国家和省市级层面都在陆续出台或更新生态环境保护的相关专项政策和规划，例如《陕西省秦岭生态环境保护条例》《青海湖流域生态环境保护条例》《伊犁河谷生态环境保护条例》等。因此，针对文旅类REITs项目申报，特别是处于风景名胜区、自然保护区的景区项目，应当结合项目所在地生态环境保护专项政策和规划的要求，重点对项目是否符合生态保护红线管理出具意见，必要时可征询当地自然资源和规划部门、生态环境部门等部门的意见并出具相关说明。

三、优化收益要求，关注文旅项目收入的持续稳定性

（一）收益预测的谨慎性

由于不同类型的底层资产在运营过程中会出现不同的风险因素，基于政策变化、市场波动等原因而无法全部在规定层面列举，因此新规并未沿用国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知（发改投资〔2023〕236号）关于内部收益率和净现金流分派率指标的要求，取而代之的是近3年经营性净现金流均为正，以及平均息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流）区间比较指标的要求，以此作为项目经营稳定性的判断标准。同时，强调了不应存在可能对未来长期稳定运营产生重大影响的风险因素。

实践中，文旅类项目的一大难题就是对项目收入的预测，由于景区淡旺季的客观存在、以及收入容易受到外界因素（如气候、疫情、门票调价等）等的影响，导致项目收入的预测始终存在不确定性。因此，虽然新规适当降低了关于项目内部收益率和净现金流分派率指标的要求，但是发起人、基金管理人等仍应全面分析各种因素对经营收益的影响，谨慎地披露未来收入预测的假设条件，并在预测指标发生重大变化时主动披露并解释变化原因。另一方面，新规的调整也间接提高了投资人的门槛要求，投资人需要准确把握REITs产品的权益属性，正确判断投资价值，自主决策、自担风险。

（二）政府补贴的可适用性

此次，新规明确要求项目收入来源中包含的政府补贴应为“按行业统一规定提供的补贴、不得为针对特定项目的专门补贴”。结合《关于进一步提高基础设施REITs项目申报质量的通知》的相关要求，如涉及政府补贴的，还应说明政府补贴的金额、占项目收入比重、资金来源、补贴的具体方式和政策依据等，并针对政府补贴收入到账周期的不确定性以及可能影响未来项目可分配现金流稳定性的因素制定相应的风险缓释措施。

近来年，为支持地方提升旅游公共服务水平，促进文化和旅游消费，推动旅游业高质量发展，国家和地方层面都陆续出台了关于支持文旅产业发展的相关奖补政策和标准，例如此前财政部就出台了《中央支持地方公共文化服务体系建设补助资金管理办法》的通知。该类奖补政策和标准基本符合按行业统一规定提供，非针对特定项目的特点。如文旅类申报项目适用的，按要求予以说明即可。

但是另一方面，由于部分景区门票收入受到《风景名胜区条例》等法律法规关于“收支两条线”管理的约束，门票收入必须全额上缴财政无法由发行人直接享有，使得需要通过其他合规方式确定支付路径（如特许经营模式下的服务费或授权经营模式下的投入回报等），也使得该部分收入是否定性为政府补贴在实践中存在争议。对此，笔者认为，参考污水处理服务费和垃圾处理服务费的预算管理要求，以及已经成功发行的REITs项目相关经验，按照“实质重于形式的原则”，景区门票收入穿透看也应视为使用者付费，并不涉及政府补贴或政府兜底问题。

四、“新老划断”，文旅PPP项目迎重大变化

随着去年国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号，以下简称“115号文”）的通知（国办函〔2023〕115号）的出台，我国PPP项目坚持初衷、回归本源，步入了发展的新时代。由于PPP新机制明确要求2023年2月政府和社会资本合作项目清理核查前未完成招标采购程序的项目，以及后续新实施的PPP项目均应按照新机制的规定执行，此次新规也按照“新老划断”的原则，将PPP项目实施时间分为：2014年9月前、2014年9月至2023年2月、2023年2月之后三个阶段，并分别要求执行当时国家关于PPP项目的相关规定以及PPP新机制要求。

目前，由于多个文旅基础设施项目准备或正在按照“特许经营”的思路开展REITs的前期培育，因此应注意，在项目实施方案编制、特许经营权主体招标和特许经营协议的签署等环节均应当符合当前115号文、《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（国家发展改革委等6部门2024年第17令）、《政府和社会资本合作项目特许经营方案编写大纲》（2024年试行版）的相关规定，并应依据国家发展改革委办公厅《关于建立全国政府和社会资本合作项目信息系统的通知》（发改办投资〔2024〕151号）的规定做好PPP项目信息系统的填报工作，确保项目实施模式和程序合规性。

另外，由于部分文旅类项目在历史上就采用了所有权、管理权和经营权三权分离的经营模式，由政府将文旅基础设施项目的经营权授予地方国有公司统一行使，以便加快景区经营主体的整合，有效激发景区的经营活力，并大幅提升景区经营效益。而在115号文出台后，从国家发改委发布的《政府和社会资本合作新机制政策问答（二）》中对于“基础设施和公用事业建设运营中，除政府直接投资项目外，是否所有相关项目必须采用PPP方式？可否由地方政府直接授权国有企业实施？”的问题回复[2]思路来看，也印证了并非所有基础设施项目都需要采用PPP方式实施，在尊重历史事实基础上，地方政府可依法依规直接授权本级国有企业投资建设基础设施的观点。因此，针对文旅类项目，发行人以政府授权取得的文旅基础设施经营收益权作为底层资产申报REITs仍是一条值得探索的道路。

本次新规作为未来我国REITs常态化发行的纲领性文件，已在总结多年来我国REITs实践经验的基础上，结合市场关切和观察对REITs申报标准进行了再一次的精炼和优化，也将会对我国文旅基础设施项目REITs申报工作带来深远的影响。“守得云开见月明,静待花开终有时”，相信不久的将来，我们就会看到第一批文旅类REITs产品的问世。

[注] 

[1] 《文化和旅游部2024年第二季度例行新闻发布会》，https://www.mct.gov.cn/vipchat/home/site/2/437/

[2] 《政府和社会资本合作新机制政策问答（二）》 “基础设施和公用事业建设运营中，除政府直接投资项目外，是否所有相关项目必须采用PPP方式？可否由地方政府直接授权国有企业实施？”的问题回复：

……从国内实践看，在没有大规模推广PPP模式前，大量的基础设施项目都是由地方政府直接授权地方本级国有企业投资建设，未来地方政府仍然可以通过这种方式推动当地基础设施项目建设。需要说明的是，是否能由地方政府直接授权本级国有企业投资建设要依法依规予以确定。地方政府可以依据《政府投资条例》或《企业投资项目核准和备案管理条例》，在审批或核准项目时，将符合条件的地方本级国有企业明确为特定项目的项目法人。……