一、私募基金项目退出之道

在私募基金从所投资项目中退出环节，多涉及私募基金与目标公司及其创始股东、实控人之间的回购退出纠纷。回购退出源于投资人与目标公司、创始股东、实控人各方之间的合同约定，但同时也涉及回购权的性质、行使期限、行权要求等法律问题。

（一）业绩补偿与回购同时主张

私募基金的投资合同中，通常会同时约定业绩补偿条款以及股权回购条款。私募基金一方往往主张，股权回购及业绩承诺分别约定在不同条款，适用条件不同，因此其有权同时主张股权回购及业绩补偿。许多案件会同时支持这两项诉讼请求，例如（2019）最高法民申5691号、（2021）京0108民初69128号、（2020）京民终308号、（2019）粤03民终30726号等案件，主要基于尊重当事人意思自治，以及认为业绩补偿与股权回购不是同一法律关系、属于并列关系、性质不同、效果不同等考虑。

但在法院或仲裁机构的实践中，有可能不会同时支持这两项请求。我们理解，业绩补偿与回购能否同时主张，关键在于以下两点：

1、表面上，权利是否具有择一性

实务中，部分投资协议中可能注明业绩补偿与股权回购的行权关系，例如：在不要求业绩补偿的前提下，才能行使股权回购权，亦或是直接约定二者不能同时行权。如果合同中存在相应条款，则股权回购、业绩补偿可能存在择一性，不能同时行使。例如，在（2021）苏0582民初10865号案件中，法院即认为当事人约定的回购股权或给予现金补偿是选择性的，不能同时主张。如果未约定相应择一条款，则需要再分析投资协议的具体内容。

2、实质上，权利是否具有重复性

判断权利是否存在重复性，需要具体解读业绩补偿条款、回购条款的计算公式和内容，分析探究当事人约定的实质。根据《九民纪要》，对赌协议的本质是对未来目标公司的估值进行调整的估值调整协议。因此业绩补偿条款是否具有与回购条款相同的估值调整内容、计算方式是否存在重复或者包含关系，是能否同时主张两种权利的关键因素。相同地，如果已经取得业绩补偿，且业绩补偿内容与回购具有重复性，则再主张回购可能也无法得到支持。

例如，在（2018）沪0115民初45869号案件中，法院认为，被告支付业绩补偿款、回购原告股权均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量；当事人约定的股权回购款的计算方式已经充分考虑了被告违约行为对原告造成的损失，故不予支持原告业绩补偿款的诉讼请求。在贸仲审理的某案件中，仲裁庭也基于业绩补偿计算公式认为，当事人约定的业绩补偿机制，也是估值调整的约定，而非对投资之承诺利益的保证，因此与回购机制具有重复性、不能同时支持。

对于私募基金而言，通过以上两点可以对业绩补偿与回购请求能否同时得到支持有一定判断和评估。在业绩补偿与回购条款不具有明显择一性及重复性的情形下，可重点区分二者在目的、性质、功能、行权条件、行权效果等方面的根本区别，以争取能够同时得到支持。

（二）回购权的性质与行权要求

司法实践中，回购权一直存在形成权与请求权的性质之争，而性质的区别主要影响回购权的行使期限。若认为回购权是形成权，则未在约定期限或合理期限（除斥期间）内行使则权利消灭，典型案例如（2023）沪01民终5708号；若认为回购权是请求权，则适用诉讼时效，约定期限或合理期限经过并不当然产生权利消灭的后果，例如（2022）京04民初928号等案例。此外，条款中约定投资人“有权”还是“应当”在一定期限内要求回购这一区别，也可能对案件结果产生影响。在约定投资人“有权”在一定期限内要求回购的情形下，逾期不失权的可能性更高，例如（2019）京03民终8116号、（2015）苏中商终字第00200号案例；相反，约定投资人“应当”在一定期限内要求回购的情形下，逾期则更可能失权，例如（2019）京01民终8440号案例。

一种更为细致且渐趋主流的观点是，回购权应细分为两个权利，一是要求回购义务人形成股权转让关系的权利，也称“回购选择权”，属于形成权，应受约定期限或合理期限限制；二是要求回购后，请求回购义务人支付回购价款的权利，也称“回购义务履行请求权”“回购价款支付请求权”，属于请求权，受诉讼时效限制。

近日，最高院法官在法答网就回购权的性质及行使期限问题作出答复也引发热议。答复认为，“如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间”，超过该期间请求对方回购的，“可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持”；“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利”，“审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜”。虽然该答复未明确界定请求对方回购的权利的性质，但以其逾期失权的观点可见其持形成权观点。其中最为关键一点也是引发最大争议的一点在于，对未约定期限的合理期间认定给出了明确的“6个月”标准。

因该答复不具备正式司法解释或指导案例性质，其对于司法实践的影响有待观察。对于要求超过约定期限或未约定期限而超过6个月的情形，我们倾向于认为，对于约定期限而未在期限内要求回购的，将有更大可能不被支持，但仍可尝试主张当事人并不具有“约定期间届满回购权即告消灭”的意思表示；对于未约定期限的情形，“合理期间”的认定空间则更大，仍可重点论证“合理期间”更长、可以超过6个月。参考上海高院在《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》中的观点，“合理期限的限制的判断标准应当从结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断”。

另外，回购权并不是一种股东的权利，而是基于合同约定而产生的权利。一种较为极端的情形是，即使原投资人已经将目标公司股权转让给第三方、不再具备股东身份，在原投资人约定保留回购权的情况下，原投资人主张回购的请求仍有可能得到支持。

（三）目标公司对股东或实控人回购承担连带责任

在《九民纪要》之后，目标公司回购股权的认定规则较为统一，对于目标公司回购条款本身的效力予以肯定，但在未履行减资的前置程序的情形下，不予支持回购请求。司法实践中也有大量以未履行减资程序为由不支持目标公司回购的案例，例如（2020）最高法民申2957号等。在新《公司法》对定向减资进一步作出限制要求的情况下，目标公司回购的实现将更为困难。由此，许多投资协议采取股东或实控人回购，同时目标公司对股东或实控人回购承担连带责任的约定，进而涉及目标公司的连带责任能否得到支持的问题。

基于合同的不同约定，连带责任可能属于债务加入与连带责任保证这两种情形，相应法律效果不同。若目标公司的连带责任构成债务加入，属于变相要求股东回购，同样需要经过减资等法定前置程序，例如（2021）沪01民终4326号案例。若目标公司的连带责任属于连带责任保证，目标公司是对股东或实控人的回购付款义务承担连带清偿责任，则首先需履行公司对外担保的决议程序，关于是否仍需履行减资程序则存在争议。例如（2020）最高法民申6603号、（2020）京03民终7314号等案例中认为无需履行减资程序；（2020）最高法民终762号、（2017）最高法民申3671号等案例则认为仍需判断是否履行减资程序。

另外，对于股份有限公司而言，新《公司法》第一百六十三条中规定，公司不得为他人取得本公司的股份提供担保等财务资助。关于此规定是否属于效力性强制性规范、违反此规定的行为是否无效，仍存在争议，但无疑增加了目标公司为股东或实控人支付回购款承担连带保证责任无法得到支持的风险。对于有限责任公司而言，法院是否可能参照适用或援引其立法精神，基于资本维持、债权人利益保护等基本原则，通过审查是否履行减资程序对目标公司承担连带保证责任进行限制，也存在更大不确定性。

二、私募基金投资人退出之道

基于合伙型私募基金的典型性，本部分主要以合伙型私募基金为例展开分析。在投资人从合伙型私募基金中退出时，多涉及有限合伙人与执行事务合伙人、基金管理人之间的纠纷。在执行事务合伙人、基金管理人怠于履行职责或恶意阻碍退出的情形下，投资人的退出可能会更为复杂。

（一）投资人直接向底层投资标的主张权利

基于合同相对性这一基本原则，投资者一般不能直接向基金的底层投资标的主张权利。但在基金管理人或执行事务合伙人怠于向投资标的主张权利的情形下，投资人也可以尝试通过提起合伙人派生诉讼以及债权人代位权之诉，向底层投资标的主张权利。

1、合伙人派生诉讼

根据《合伙企业法》第六十八条第二款第七项的规定，当执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人有权督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼，即提起合伙人“派生诉讼”。

例如，在公报案例（2016）最高法民终19号案例中，有限合伙人向执行事务合伙人发函催告，要求其提起民事诉讼，执行事务合伙人未提起诉讼，法院认定有限合伙人有权以自己的名义提起诉讼；在（2016）最高法民终756号案例中，基金对外提供委托贷款，贷款到期后，基金的执行事务合伙人未对债务人采取有效的追讨手段、未提起诉讼或仲裁，有限合伙人起诉贷款债务人，要求其向基金偿还借款，法院予以支持。

但是，可能面临的困难包括：（1）部分投资人起诉，而其他投资人不同意起诉，部分合伙人的起诉是否“为了合伙企业的利益”难以认定。（2）对于投资者而言，可能难以全面取得基金关于底层投资标的的交易文件，难以证明基金享有到期债权。同时需要注意的是，投资人对底层投资标的提起派生诉讼，所获得的收益应归于基金而非直接归于投资人，投资人还需再要求基金向其分配。

2、债权人代位权之诉

根据《民法典》第五百三十五条等规定，当投资人（债权人）对基金/基金管理人（债务人）享有合法、到期债权，而基金/基金管理人怠于行使其到期债权，且该债权并不专属于其自身的情况下，投资人有权代位行使基金/基金管理人的债权，即提起“债权人代位权之诉”。

例如，在（2020）粤0304民初13193号案例中，涉案基金产品已经到期，但基金管理人未依约向投资者支付投资本金及利息收益，而基金管理人（投资者的债务人）对底层投资交易相对方（次债务人）存在合法有效的到期债权，且怠于行使该债权，法院认为投资者有权提起代位权诉讼。

就债权人代位权而言，关键在于是否成立“两层债权债务关系”，即投资人与基金/基金管理人之间、基金/基金管理人与底层投资交易相对方之间分别成立债权债务关系。就投资人与基金/基金管理人之间的关系而言，一般不成立债权债务关系，投资者需经利润分配、清算等程序才能成立对基金/基金管理人的确定债权。例如，在（2021）京03民终554号案件中，一审时，因投资人与基金管理人的债权债务的确认尚在仲裁期间，尚未确定，故法院未支持投资人的诉请；二审时，因生效仲裁裁决已裁定基金管理人对投资人所负的债务数额，最终支持了投资人行使代位权的诉请。此外，在“明股实债”情形下，亦可考虑主张投资人与基金之间不成立合伙关系或股权投资关系，而是成立债权投资关系（借贷关系）。而就基金/基金管理人与底层投资交易相对方之间的关系而言，因投资形式多样，在基金进行股权投资，或再次投资基金、信托产品等金融产品的情形下，一般也难以认定存在债权债务关系。

（二）应对普通合伙人阻碍投资人退出

有限合伙人的投资人的退出多受限于普通合伙人（通常同时担任执行事务合伙人以及基金管理人）。在普通合伙人未能尽责履职的情形下，有限合伙人因对于普通合伙人丧失信任，可能希望尽快退出基金，但普通合伙人不希望有限合伙人撤资，甚至希望延长基金产品期限，因此不同意变更有限合伙人，此时很可能爆发投资人与普通合伙人的矛盾。对此，投资人可尝试的解决途径包括：

1、投资人实质退出

将有限合伙人上层的份额/股权转让，转让对有限合伙人的控制权，实现实质性退出。但是，部分合伙协议中存在禁止有限合伙人的控股主体、实控人等控制权情况发生变化的锁定条款，则调整上层架构的方案可能存在障碍。同时，有限合伙人上层份额/股权的转让也需要注意权利义务的衔接，例如有限合伙人在投资决策委员会、监督委员会等机构中委派委员的人选，以及基金的收益和分配情况。

2、除名或者更换普通合伙人

根据《合伙企业法》第四十九条的规定，若存在合伙人因故意或者重大过失给合伙企业造成损失、在执行合伙事务时有不正当行为、发生合伙协议中约定的事由等情形，经其他合伙人一致同意，可以除名该合伙人。如果基金中大多数有限合伙人希望更换普通合伙人的，可以利用《合伙企业法》和合伙协议中的除名、更换条款，召集召开有效的合伙人会议，实现除名或者更换普通合伙人的效果。

但是，需要注意的是：（1）除名普通合伙人后，还需安排接替程序；（2）当普通合伙人同时担任基金管理人时，需要同时更换基金管理人，但如果双方存在诉讼，原基金管理人不配合，不一定可以办理基金管理人变更登记；（3）除名或者更换基金管理人时，公章、营业执照有可能在原基金管理人控制之下，也需要同步办理新公章、营业执照。

（三）解决基金管理人阻碍清算分配

在清算退出场景中，基金管理人为其自身利益，或为与其存在关联关系的个别投资人的利益，在满足清算条件时拖延进行清算分配，也是在实践中可能发生的一类问题。投资人可考虑的解决方案包括：

1、更换管理人

以基金管理公司违反委托管理协议约定以及信义义务，主张解除基金与基金管理人之间的委托管理协议、更换管理人。但是，需要注意，解除委托后可能进一步激化矛盾，且无法直接取回公章、营业执照，还需要提起返还原物之诉要求返还公章、营业执照，耗时较长。

2、要求基金管理人承担赔偿责任，或举报基金管理人及其人员违规行为，促使其配合进行清算分配

若基金管理人违反委托管理协议约定、《私募基金监督管理条例》《私募投资基金监督管理暂行办法》等监管规定，损害投资人利益，可考虑要求基金管理人承担赔偿责任，或向监管机构举报。若基金管理公司的董事长、信息填报负责人、合规风控负责人等关键个人存在违反勤勉忠实义务、损害投资人利益的情况，亦可考虑将上述个人加入诉讼或一并向监管机构进行举报。

3、申请司法强制清算

《合伙企业法》第八十五条规定了合伙企业应当解散的事由，包括合伙协议约定的解散事由出现、合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现等。而根据《合伙企业法》第八十六条规定，合伙企业出现解散事由，各合伙人未按规定指定清算人的，有限合伙人有权申请人民法院指定清算人。关于合伙企业的强制清算的具体程序，虽然暂无相关明确规则，但根据司法实务的基本共识，可参照公司强制清算程序进行。