2022年的《虚假陈述司法解释》，为保护中小投资者的诉讼权益，提供了清晰指引和规则保障；在证券市场严监严管的趋势下，证券虚假陈述诉讼案件数量持续增长。但是，索赔泛滥化，也给上市公司和中介机构带来较大诉累。为平衡资本市场各参与主体的权利保护，虚假陈述司法解释相关制度安排，尚需在司法实践中进一步发展。

一、交易因果关系适用精细化审理原则的必要性

推定交易因果关系，是证券虚假陈述特殊侵权责任的重要构成要件之一。其理论基础系依赖于有效市场假说的欺诈市场理论。有效市场是指证券价格能够完全反映所有已公开信息的市场；在此基础上，欺诈市场理论假设，只要投资者以市场价格进行交易，即可认定其受到了虚假陈述影响；为便于中小投资者举证，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《虚假陈述司法解释》”），确立了推定交易因果关系原则。

《虚假陈述司法解释》在设立推定信赖原则的同时，亦未否定合理信赖原则。上市公司、证券公司及中介机构作为被告，如果能够证明投资者的投资决策未受到虚假陈述影响，则交易因果关系将不成立。

在早期司法实践中，交易因果关系具有“全有或全无”的刚性特征，且基于保护中小投资者的立场，少有人民法院通过适用交易因果关系而驳回投资者诉讼请求的案例。

随着司法实践经验的不断积累，近期已经出现一些人民法院以交易因果关系不成立而全部驳回投资者诉讼请求的案例。但与此同时，也引发了具有“全有或全无”特征的交易因果关系是否适用于所有案件的讨论。

结合近期案件的代理经验，对交易因果关系论证的如下问题，引发了我们进一步的思考：1、在A股虚假陈述诉讼中，上市公司作为被告，对交易因果关系不成立的举证责任标准是什么？2、在原告为机构投资者、专业投资者的案件中，即便适用推定交易因果关系原则，对被告而言是否是完全倒置的举证责任？3、集合资产管理计划交易上市公司股票，是否需穿透式审查其真正的交易原因？4、在债券市场中，债券投资者交易相关债券的原因更为复杂，其在投资前往往已经深入了解公司基本情况，或者达成了某种交易/融资安排（如结构化发行+返费），人民法院应如何分配原被告的举证责任？ 

在新《虚假陈述司法解释》实施前的某几起证券虚假陈述责任纠纷案件中，代理律师提出了交易因果关系抗辩；最高人民法院在《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》中，肯定了该案的早期探索成效。虚假陈述特殊侵权责任规范，不是投资者的投资保险制度；上市公司的诉讼风险敞口过大，也容易对资本市场主体产生威慑过度的效应。因此，我们认为，在司法智慧不断累积的进程中，交易因果关系还存在更为广阔的适用空间，其精细化审理原则应被进一步激活。

二、交易因果关系的举证责任

最高人民法院在对2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“2003年司法解释”）做出理解与适用时就已指出，推定交易因果关系可以进行抗辩，允许被告提出相反证据。[1]《虚假陈述司法解释》延续了该种观点，并在第12条明确了5种交易因果关系的反证情形；但是，其并未对被告举证责任的边界等问题作出规定。该种立法留白，在诉讼实践中引发了争议：1、被告是否应当提交原告投资者做出交易决策的具体文件，以证明其并非基于对被诉虚假陈述的信赖而买入相关证券？2、机构/专业/合格投资者作为原告，对其交易决策，是否当然的不负有举证责任？

我们认为，针对目前诉讼主体多元化及各类主体行为的复杂性，如果在审理方式上，对于举证责任不做区分，已经难以满足目前资本市场复杂的实务及司法实践的需求。结合过往经验，我们对举证责任问题探讨如下：

（一）无论是适用“高度盖然性”举证标准还是适用“真伪不明”反驳标准，法律均未对被告苛以100%的举证责任

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释（2022修正）》（“《民诉法解释》”）第108条第1款规定：“对负有举证证明责任的当事人提供的证据，人民法院经审查并结合相关事实，确信待证事实的存在具有高度可能性的，应当认定该事实存在。”其第2款规定：“对一方当事人为反驳负有举证证明责任的当事人所主张事实而提供的证据，人民法院经审查并结合相关事实，认为待证事实真伪不明的，应当认定该事实不存在。”

证券虚假陈述案件中，被告对阻却交易因果关系的情形进行证明，属于举证还是反驳，实践中有不同观点。有观点认为，证券虚假陈述案件被告应当根据《民诉法解释》第108条第1款进行举证，举证证明达到“高度可能性”，便可达到证明责任的转移。也有观点认为，《虚假陈述司法解释》第12条确立的，是在推定投资者与被诉虚假陈述存在交易因果关系情形下，被告进行反证的规则，属于“反驳”的情形，所以被告应当根据《民诉法解释》第108条第2款进行举证，举证证明至“待证事实（即交易因果关系）真伪不明”。

目前相关司法解释未对此做进一步的明确。根据我们的相关案件经验，法院倾向于将被告对交易因果关系不成立的证明视为“举证”，而非“反驳”。这或许是因为，“反驳”更容易推翻“推定交易因果关系”，因为“反驳”仅需达到“待证事实（即交易因果关系）真伪不明”的标准即可。基于对中小投资者的保护，人民法院倾向于对被告施以严格标准，也即要求被告举证证明交易因果关系不成立达到“高度可能性”的标准。实践中，面对群体性索赔案件，司法裁判者可能会对被告提出远超于“高度可能性”标准的要求。但相较于2003年司法解释第19条规定的、由被告进行“举证证明”，2022年《虚假陈述司法解释》第12条的用语调整为被告“能够证明”。

因此，我们理解，无论是“高度盖然性”举证标准还是“真伪不明”反驳标准，法律及司法解释均未对证券虚假陈述特殊侵权的被告苛以100%的举证责任，也即只有当被告提交原告作出交易决策的真实原因、具体文件时，推定成立的交易因果关系才能被推翻。

（二）程式性经验法则的适用

基于对中小投资者的保护，当被告提出市场存在一系列重大利好信息进而阻却相关交易因果关系时，法院通常会持有审慎处理的态度。也即，被告仅提交被告发布了相关重大利好信息的证据进行举证/反驳，并不足以使法官达到内心确信，从而支持被告关于交易因果关系被阻却的主张，还需辅以程式性的经验法则。在A股的市场交易中，程式性的经验法则，更直观的体现为股票交易价格、交易量、股东人数的波动、变化情况等，以使法院相信相关重大利好信息能够促使投资者交易相关股票。

例如，在江西高院审理的“江特电机”证券虚假陈述案件中，被告提出，案涉期间存在碳酸锂产品需求旺盛、公司扭亏为盈、公司被撤销退市风险警示、净利润保障、与某公司达成战略合作等重大利好消息，公司股价至2021年5月19日上涨至9.15元/股、至2021年9月14日上涨至30.56元/股，而且至2020年12月底因锂概念等重大利好信息股东人数从8万左右逐步上涨至24万左右，涨幅高达300%。江西高院最终认可被告主张的事项构成《虚假陈述司法解释》第12条第3项中的“其他重大事项”。

在新三板、债券等流通性相对较弱的市场中，被告如提出重大事件进行抗辩，需结合投资者的身份特征等进行充分举证。例如，在近期某新三板公司虚假陈述案件中，被告提出在相关虚假陈述事项发生后，公司发布了一系列与虚假陈述无关的利好公告，但股价处于持续下行状态，原告作为新三板合格投资者理应负有更高的注意义务，但其依然无视风险而买入案涉股票。一审法院支持了被告的主张，认为原告系受利好消息影响而买入且无视投资风险，其交易因果关系因此被阻断。

（三）举证责任承担应针对不同市场、不同身份背景的投资者，而非完全倒置给被告

举证责任倒置，系法律将某些特殊案件的部分要件事实的举证责任，分配给另外一方。对此要求法律明确作出规定，例如《民法典》明确对生态环境损害赔偿、医疗责任损害赔偿、缺陷产品致人损害赔偿等特殊侵权案件，作出适用举证责任倒置的安排。

但是，《民法典》《证券法》均未规定证券虚假陈述案件适用举证责任倒置原则。尽管2001年《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第7条，关于法官可以依据自由裁量权分配证明责任的条款已被删除，但在实践中，在法律没有明确规定时，人民法院仍会倾向于通过公平原则和诚信原则、综合当事人的举证能力等因素，对待证事实决定举证责任的承担。

我们认为，“推定交易因果关系”，其目的是降低中小投资者的举证责任负担，但并非完全的举证责任倒置。对于A股资本市场的中小投资者，鉴于其处于举证弱势地位，因此可以考虑视情况将阻却交易因果关系的责任，倒置给被告；但是，对于机构投资者、新三板合格投资者、具有特殊身份背景的投资者（如与公司具有特殊交易安排的投资者、由公司董监高参与的员工持股计划等），法院应当认定其也要承担相关的举证责任（如证明其经过审慎投研分析后仍因被诉虚假陈述事项而投资相关证券等），然后再视情将部分证明责任转移至被告；或者，对被告适用“反驳”的证明责任，举证证明至前述具有特殊身份的投资者的交易决策，与被诉虚假陈述（即待证事实）之间“真伪不明”，即可完成证明责任。

三、交易因果关系认定原则的适用

(一）关于集合资产管理计划交易因果关系的穿透认定

在上海金融法院审理的“中安科”案中，由员工持股计划主导设立的集合资产管理计划对上市公司提起赔偿之诉。该案中，法院虽然认定机构投资者应当适用信赖推定原则，但法院同时又以《虚假陈述司法解释》第12条第5项，“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”，做出推翻交易因果关系的穿透式认定。这一处理方式值得关注。首先，参加员工持股计划的15人，均为上市公司子公司或关联公司的高管或主要负责人；员工持股计划作出投资决策时的信息来源，并不依赖于上市公司公开披露的信息，也不以通过公开渠道获知的有关上市公司信息为主要决策依据。因此，推定出前述人员对虚假陈述行为知情，不能认定其系受被诉虚假陈述的诱导。其次，资管合同等文件表明，集合计划成立并购买上市公司股票，系为履行员工持股计划约定，而非基于对案涉重组公告的信赖。而且，该案也有证据证明，集合计划A、B份额持有人的投资行为，系基于对差额补偿的信赖作出。最终，上海金融法院认定该案符合《虚假陈述司法解释》第12条第5项规定的情形，该案交易因果关系不能成立。

此外，在债券市场中，鉴于投资者身份的特殊性，法院审理过程中，往往会对于机构投资者的交易决策做深入分析；而该种深入、穿透式分析，也逐渐渗透在A股市场特殊索赔场景中。

上述案件便是司法实践针对不同层次市场、不同身份背景的投资者的交易决策做穿透式分析的有益范例。

（二）关于交易因果关系向损失因果关系的转化

近期，广东高院民二庭在《证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究》中提及“交易因果关系向损失因果关系的转化”，表明结合境外司法实践的发展历程，可以看到证券虚假陈述侵权责任，经历了从扩张到合理限缩的演变过程。这种演变主要体现在因果关系的举证责任与赔偿限额的规定上。该研究选择适用的场景为根据投资者购买股票时间距离实施日或揭露日的远近而分段计算损失比例。[2]我们认为，某类案件所涉股票价格在实施日后暴涨、揭露日/更正日后暴跌，此种股价波动给投资者造成了损失，虽存在交易因果关系不成立的情形，但此时不适宜或不应全部驳回投资者的诉讼请求，便可考虑交易因果关系向损失因果关系的转化。目前实践中常用到的委托第三方机构核定损失、扣除其他无关因素的影响，在某些情况下也包含了对影响投资者交易决策的利好因素进行量化的概念。此外，北京金融法院“1号案”所涉及的因投资者自身原因而减轻各被告的赔偿责任亦是对该种转化的探索。

北京金融法院审理的“1号案”，该案一审判决便适用了交易因果关系向损失因果关系的转化。一审法院认为，资产管理公司虽然是投资人，但作为专业机构投资者，其投资决策虽在一定程度上受虚假信息披露的影响，但其注意义务仍有别于普通投资人。在案涉融资券已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示的情况下，资产管理公司仍然坚持购入的行为，可以作为证据，以减轻其他侵权方的赔偿责任。而且，资产管理公司实际从事了案涉债券的营销工作，并收取返费；在债券违约后，资产管理公司又非完全出于投资目的而购入债券。据此，一审判决以资产管理公司未审慎投资、收取发行人返费等理由，适当减轻各被告的赔偿责任，判令各证券服务机构承担4%-10%不等的连带赔偿责任。

结语

2022年的《虚假陈述司法解释》二十年磨一剑，进一步强化了资本市场制度供给。但是，索赔泛滥化，也给上市公司和中介机构带来较大诉累。《虚假陈述司法解释》实施3年以来，其相关制度安排尚需在司法实践中进一步发展。

交易因果关系，是证券虚假陈述诉讼中的重要争议焦点。经典判决的出现体现出对交易因果关系精细化说理与认定的法治共识已经形成，而且各地法院也在进一步探索交易因果关系更为广阔的适用空间，以平衡证券市场各主体之间的利益。我们认为，只有精细化的交易因果关系认定原则在司法实践中真正被激活，才能实现《虚假陈述司法解释》第12条的立法目的，即“避免民事责任制度异化为保险制度”，进而降低各类投资者的滥诉风险。从未来看，因操纵市场、内幕交易引发的民事赔偿案件的逐步增多，交易因果关系的认定，也将迎来新一轮的挑战。

在证券市场严监严管的趋势下，证券虚假陈述诉讼案件数量仍将继续增长，证券市场争议解决领域的新问题亦层出不穷，这些都在推动司法实践工作不断进行调试与探索。作为证券诉讼律师，我们扎根于资本市场，在案件处理工作中紧密围绕事实情况，对案件做出专业化、精细化的分析与判断，协助上市公司、证券投资与中介机构，化解纷繁的索赔风险，维护当事人的合法权益。

[注] 

[1] 参见李国光主编《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第250页。

[2] 参见广东高院民二庭《广东省高级人民法院民二庭课题组：证券虚假陈述侵权责任纠纷疑难问题研究》，载于《法律适用》2025年第2期。