一、问题的提出

当前，证券领域违法案件在程序层面，已建立行政执法、民事赔偿与刑事追诉相互衔接的机制。但在实体层面，证券刑事犯罪行为的损失数额，如何与民事赔偿数额相互衔接，仍有待理论与实践探讨。其中，较为突出的问题是，证券虚假陈述民事判决认定的赔偿金额，能否直接作为刑事案件中“造成投资者直接经济损失”予以认定？

这一问题并非纯粹学术探讨。《刑法修正案（十一）》大幅加重了欺诈发行证券罪以及违规披露、不披露重要信息罪的法定刑；而且，2022年施行的立案追诉标准新增“造成投资者直接经济损失数额”这一情节。在此背景下，投资者损失数额，已成为影响罪与非罪、刑罚轻与重的关键变量。

从笔者团队近期办理的证券刑事案件来看，随着证券虚假陈述民事赔偿诉讼的批量推进，控方对民事诉讼的结果也给予了高度关注。面对动辄上千万元的民事判赔额，一旦民事判赔额可以直接作为刑事损失数额，刑事追责的门槛与刑罚升格的幅度将显著提升。

本文认为，民事赔偿与刑事损失在归责逻辑、证明标准、制度功能上存在结构性差异，生效民事判决只能作为刑事案件中认定损失数额的参考，不宜直接等同于刑事案件中的直接经济损失。

二、证券刑事案件中“直接经济损失”决定了罪与非罪、罪轻与罪重，但缺乏实体认定规则

（一）新规范下，直接经济损失数额成为影响罪与非罪、罪轻与罪重的关键因素之一

2021年3月1日开始实施的《刑法修正案（十一）》中，对欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪的法定刑进行了大幅调整。前者增设情节特别严重等升档情形，最高可判处十五年有期徒刑；后者将法定刑由一档调整为两档，第二档量刑区间为五年以上十年以下有期徒刑。此次修法，旨在加大对财务造假类刑事犯罪的惩治力度，与注册制改革背景下强化信息披露责任的制度取向一脉相承。

与修法相配套，2022年5月15日开始实施的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，成为上述两项罪名立案追诉的主要依据。其中，两项罪名的立案追诉标准中均设置了“造成投资者直接经济损失数额累计在一百万元以上”的损失项追诉情形，与“虚增或者虚减利润达到当期利润总额百分之三十以上”等比例项并列。

2024年8月16日，最高人民检察院在《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》（以下简称“《财务造假犯罪案问题解答》”）中明确，对于数额类的定罪量刑情节，可以按司法实践通行的五倍关系把握刑罚升档标准。据此，欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪造成投资者直接经济损失累计在五百万元以上的，可作为认定是否属于“情节特别严重”的参考。前者量刑区间升至五年以上有期徒刑，最高可达十五年有期徒刑，后者量刑区间升至五年以上十年以下有期徒刑。

因此，在现行法律框架体系下，证券违法行为造成的投资者损失数额，不仅关乎罪与非罪，更可能会影响法定刑是否升格。而“直接经济损失”如何认定，将成为个案中的核心焦点。

（二）现行程序规则允许刑事损失参照民事判决认定，但缺乏实体认定规则

证券监管部门在行政处罚中并不核定投资者损失数额，行政处罚决定书无法为刑事损失认定提供直接依据。由于缺乏“直接经济损失数额”的认定规则，司法实践中该项追诉标准因计算失据而长期处于虚置状态。目前可公开查询的证券刑事案件中，仅有某渔业上市公司证券虚假陈述系列案件的刑事判决[1]，直接采纳民事判赔数额，作为涉案行为造成的直接经济损失数额。

虽然《财务造假犯罪案问题解答》对“直接经济损失数额”的认定提供了程序性指引，即“相关虚假陈述侵权民事赔偿案件已有生效判决的，可以参照民事判决对直接经济损失作出认定；直接经济损失数额难以准确计算的，应当依法委托专门机构出具测算报告后予以审查认定”。但是，这只是程序性指引而非实体认定规则。根据该规定，委托专门机构出具测算报告并非必经程序，只有在难以准确计算的情况下，才应当委托专门机构。另外，即使已有了生效的示范性案例民事判决，但对于股民诉讼案件中批量和解、撤诉的，如何准确计算损失数额仍无定数。

这些疑问的背后，是刑事案件中“直接经济损失”计算时点与口径规范的缺位，也是实践中损失项追诉标准虚置，多以比例项作为定罪主流路径的原因。更为重要的是，民事程序中形成的给付结果，不能替代刑事程序中对定罪量刑事实的独立审查与认定。

三、证券虚假陈述民事赔偿因果关系的双层构造，使民事判决内含大量推定与酌定成分

依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第二十五条，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限，包括投资差额损失以及投资差额损失部分的佣金和印花税。虽然虚假陈述责任纠纷的损失认定逐渐科学化、合理化，但因具体规则未完全统一，司法实践中裁判尺度仍存在差异。

具体案件中，能否获得赔偿以及赔偿数额的确定，主要取决于法院对交易因果关系、损失因果关系的认定。就交易因果关系的认定，目前实务中仍以推定成立为基本原则；就损失因果关系的认定，旨在解决责任范围的问题，法院可以酌定认定。在路径上，委托第三方专业机构核定已成主流。具体案件中，法院需查明虚假陈述与投资者损失之间的因果关系，以及导致损失的其他原因。《虚假陈述若干规定》第三十一条明确，被告能够举证证明原告损失部分或全部系他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所致的，对其相应减轻或免除责任的抗辩，法院应予支持。在这一层面，系统风险等因素的扣除已成为司法实践的通行做法，法院通常委托专业机构对证券市场系统风险及非系统风险因素进行核定，并在判赔金额中予以相应扣减。但扣除与否、扣除比例，均取决于被告是否提出抗辩以及举证情况，个案之间差异明显：在被告未充分举证或者法院侧重保护投资者的案件中，民事判赔金额可能未经系统风险扣除或者扣除不足。

由此可见，民事赔偿中的投资者损失认定，是由“推定、抗辩、酌定”共同塑造的结果，其价值取向在于为成千上万的投资者提供高效、可操作的群体性救济，而非对每一笔损失作排除合理怀疑的精确查明。换言之，民事判赔金额是各方诉讼地位、举证能力与举证意愿博弈的产物，而非对客观损失的纯粹技术性测量。

四、民事判赔金额，并不等同于证券刑事案件中的“直接经济损失”

（一）民事损失的归责逻辑，与刑事定罪量刑的逻辑不同

民事赔偿制度的首要功能，是填补损害，并通过私人执行机制将投资者转化为市场监督者，弥补行政监管资源的不足。其制度设计以救济效率为导向，为避免群体性纠纷久拖不决，在数额认定中会酌情处理。

刑事追责的功能，则是施加最严厉的制裁与威慑，同时受刑罚谦抑性原则的约束，在事实认定上遵循存疑有利于被告人的原则。两套制度的功能定位不同，对数额精确性的要求自然不同：服务于救济效率的民事数额，与用以限制乃至剥夺人身自由的刑事数额，本不应共用同一把精确度标尺。将前者直接用于后者，无异于把民事制度为救济效率作出的让步，转嫁给刑事被告人承担，功能与后果明显错位。

从认定构造上看，如前文所述，民事损失认定以推定为基础。交易因果关系依相关规则推定，原告满足法定条件后，可以依法认定交易因果关系成立。损失基数依《虚假陈述若干规定》设定的公式计算：基准日前已卖出的股票，按平均买入价与平均卖出价之差计算；基准日前未卖出的股票，按平均买入价与基准价之差计算，其中基准价系揭露日起至基准日期间各交易日收盘价的平均价格，属于法定拟制价格，而非投资者的实际成交价格。推定与拟制的引入，是立法者为克服群体性诉讼中个别证明不能而作出的政策选择，其正当性在于救济的便利，而不在于事实的精确。

刑事损失的认定则有根本性差异，数额是定罪量刑的事实基础，依无罪推定原则，必须由控方以确实、充分的证据证明，任何对被告人不利的推定均受严格限制，事实存疑时只能作出有利于被告人的认定。

民事判赔金额中内含的推定成分——例如被推定受虚假陈述影响的全部交易、虽由第三方专业机构测算、但模型选择与参数设定仍内含裁量的风险扣除比例——本质上是“拟制的损失”，不能成为刑罚权直接发动的事实前提。将民事拟制结果升级为刑事定罪事实，实质上是以立法者为民事救济配置的程序便利，填补刑事证明的不足，缺乏归责正当性。

（二）证明标准的位阶差异决定了民事损失数额不能直接作为刑事定罪量刑的依据

民事诉讼与刑事诉讼适用不同的证明标准。民事诉讼采取“高度盖然性”的证明标准，刑事诉讼中，无论是定罪事实还是量刑事实，均应当达到事实清楚、证据确实充分、排除合理怀疑的证明标准。二者在证明程度上存在明显的位阶差异。

在证券虚假陈述案件中，民事判决所认定的损失事实，是在“高度盖然性”的证明标准上、经法官自由裁量形成的，其中包含大量的推定（如交易因果关系推定）与酌定（如难以精确量化时的系统风险扣除比例）。将这些推定与酌定的结果直接作为要求“排除合理怀疑”的刑事案件中的定罪量刑事实，实质上是以较低的证明标准支撑较高的证明要求，在证据法上不能成立。

这一差异在损失认定环节表现得尤为直观。民事上，系统风险等扣除比例在难以精确量化时允许法院“酌定”——酌定本身即表明该数额并非客观唯一的计算结果，而是法官在合理区间内的自由裁量。例如，最高人民法院在（2021）最高法民申941号案中，综合考虑大盘与行业指数跌幅后酌定系统风险影响比例为20%[2]；大连中院审理的大连控股证券虚假陈述系列案中，法院在部分案件中酌定被告承担50%的赔偿责任[3]。因此，酌定数额足以满足民事定分止争的需要，却无法满足刑事“案件事实清楚，证据确实、充分”的要求。

同理，民事判决中对揭露日的认定、对基准价的确定、对均价算法的选择，均是在多种合理方案之间的裁量取舍，每一个环节都存在不利于被告人的误差可能；这些在民事上可以接受的误差，累积到刑事数额之中，足以动摇排除合理怀疑的根基。

（三）数额平移将导致损失项与比例项之间的量刑倒挂

如不经刑事程序独立审查，直接将民事判赔金额直接作为刑事损失数额，还可能产生量刑倒挂的体系性失衡。

证券虚假陈述民事案件原告众多，判赔总额动辄超过五百万元。由此可能出现如下局面：某公司财务造假比例尚未达到30%的比例项追诉标准，本难以单独据此追诉，却因民事判赔总额超过五百万元而被认定为“情节特别严重”，量刑直接升至五年以上；而另一造假比例超过30%、已然达到比例项追诉标准的案件，若民事判赔不足五百万元或没有民事判赔，量刑反而更轻。造假程度较轻者量刑更重、造假程度较重者量刑更轻，罪责刑相适应原则将面临挑战。量刑倒挂的根源在于，民事判赔总额受制于起诉投资者人数、诉讼周期等偶然因素，与行为人的造假恶性之间缺乏正相关性，因而不宜作为刑罚升格的事实基础。

前述某渔业上市公司案的处理，也印证了上述隐忧。该案适用的是《刑法修正案（六）》确立的旧法，违规披露、不披露重要信息罪的法定刑上限仅为三年有期徒刑，损失数额对量刑的实际影响有限。但置于现行法框架下审视：若同类案件的民事判赔金额超过五百万元，未经刑事程序独立审查即作为刑事损失数额，可能导致适用五年以上法定刑；而一旦该民事数额的系统风险扣除情况不明、扣除比例未经刑事审查，直接采纳的正当性缺陷便会被急剧放大。就此点而言，该案提示我们：在法定刑业已升格的今天，对直接参照适用的路径必须保持足够的审慎。

（四）刑事追诉受制于民事诉讼进程，导致效率下降

就诉讼程序而言，证券虚假陈述民事案件涉及投资者范围广、人数众多。从举证角度看，尽管2022年《虚假陈述若干规定》已取消行政处罚前置程序，但实践中投资者往往仍需借助行政处罚决定书等权威文书完成关键举证，民事诉讼整体进程缓慢。倘若刑事案件须等待民事诉讼结果方能推进，刑事追诉的推进和效率将被民事程序影响，也与刑事诉讼独立运行的原理相悖。《财务造假犯罪案问题解答》将生效民事判决列为“可以参照”的材料而非必经程序，正是为了保留刑事程序独立推进的空间；若在实体上承认民事数额的直接认定效力，程序上的独立空间也将随之丧失。

回到规范与裁判立场，司法机关对这一问题同样持审慎态度。从规范文本看，《财务造假犯罪案问题解答》的表述是“可以参照”而非“直接认定”。从裁判立场看，最高人民法院在顾雏军再审案中的认定同样表现出了审慎的态度。该案再审期间，检察机关提交了广州市中级人民法院作出的一百余份民事调解书，以此证明科龙电器提供虚假财务会计报告的行为给股民造成了经济损失。最高人民法院经审查认为，上述民事调解书均系在该案原判生效之后作出，只体现了海信科龙电器股份有限公司的意愿，未能体现原审被告人顾雏军等人的真实意愿，且“不一定能够客观反映股民的实际损失”，因而不足以证实该案中存在“造成股东或者其他人直接经济损失数额在五十万元以上”的情形，对该罪依法改判无罪。

五、结语

民事判赔金额与刑事直接经济损失，分属两套不同的追责体系：前者是救济技术与协商的结果，服务于群体性纠纷的高效化解；后者是刑罚权的事实前提，必须经受严格证明标准的检验。在行、民、刑衔接日益紧密的背景下，坚持刑事损失的独立认定，是罪刑法定原则与罪责刑相适应原则的底线要求，也是刑事辩护在刑民交叉案件中的基本定位。

[注]

[1] 参见辽宁省大连市中级人民法院（2022）辽02刑初13号刑事判决书。

[2]参见最高人民法院（2021）最高法民申941号民事裁定书。

[3]参见辽宁省大连市中级人民法院审理的大连控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件民事判决。