中国创业板开张在即。对于外资PE，创业板会是一种理想的退出途径吗？这是本文要讨论的主题。研究表明：创业板的确为境外PE在合理的短期内从投资企业退出提供了便利。但是，其他规则（如原外经贸部《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》）的存在，以及一些不成文审批惯例使得情形变得复杂。在这种情况下，投资结构的设计异常关键。一失足，则有可能需要空等数年。

一、中国创业板概述：比较的视野
2009年3月31日，中国证券监督管理委员会（以下简称"证监会"）发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称"办法"），《办法》将于2009年5月1日起施行。作为正式敲定中国创业版框架的官方文件，《办法》的颁布意味着在争论与筹备之间逡巡十年之久的创业板正式开启。

与其他海外二板或创业板市场类似，中国创业板的创置，旨在为成长型企业提供可行的融资途径。与此相应，《办法》中显示的创业板发行上市门槛，远较上海和深圳的主板市场为低。

发行人应当符合下列条件：
（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；
（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；
（三）发行前股本总额不少于人民币3000万元；
（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；
（五）最近一期末不存在未弥补亏损。

发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，并且
（一）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长，或
（二）最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。

另外，最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。发行后股本总额不少于三千万元。

不过，《办法》确立的发行上市条件，依然较多数二板或创业板市场为高。这些市场一般仅要求发行人有2年的经营记录，盈利方面则无所要求或要求较为宽松。如香港创业板，要求申请人应有两个会计年度的活跃业务记录。在该两个会计年度中，需有源于日常运营活动的正现金流量，并且在发行前两个会计年度的现金流总计应不少于港币2000万。相形之下，中国创业板的标准更加严苛。《办法》并要求拟发行人应具有持续盈利能力。

这些较严格的条件对维持上市公司的品质和创业板市场的健康发展乃属必需，这是当下的普遍共识。

二、中国创业板作为外资PE退出途径：结构性考察

在融资功能之外，创业板另一重要功能即在于为创业投资和私募股权提供退出途径。截至目前，创业板的上市和交易规则尚未公布。不过人们普遍预期，非控股股东在上市后的股份转让锁定期将和主板保持一致，为一年。这意味着绝大部分的首次公开发行前的非控股投资有望在3年的时间里售出，除非该投资在很早的时间作出。

但对于外国投资者，情形则截然有别。在有外国投资者的情景下，投资的及时退出要求对结构的精心设计与安排。
根据《办法》，拟在创业板发行上市的申请人必须为股份有限公司。而中国的外商投资股份有限公司不仅受《中华人民共和国公司法》调整，而且同时要受到中华人民共和国对外经济贸易合作部（商务部前身）于1995年1月10日公布的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》的规制。外经贸部对外商投资股份有限公司设定了极高标准，如注册资本不低于人民币3,000万元，外国投资者持股比例不低于25%等。如果外商投资股份有限公司是从一家外商投资企业（通常采用有限公司而非股份公司的形式）改制而来的，这家外商投资企业应有最近连续3年的盈利记录。同时，外商投资股份有限公司的发起人的股份在公司设立登记三年内不得转让。这些对公司设立、注册资本增减和股份换让的高标准要求和相关程序（都需要经过外经贸部的审批），致使外商投资股份有限公司的形式成为最次选择。绝大多数企业选择有限公司形式来进行经营，只有当其决定在境内上市时，才会将自身变更为外商投资股份有限公司。

有必要提及的是，前述规定是在当时的公司法下制订的。而中国的公司法在2005年已经得到了广泛的修订，并且相应的要求已经变得宽松或被废止。但是，外经贸部的上述规定至今依然是有效规章。

私募股权投资者通常钟意于那些在短期内计划上市的目标公司，从而自身得以在不至太长的时期内从容退出。但是，在外经贸部的上述规定之下，同时考虑到证监会在审核和核准首次公开发行的实践，在设计此类交易结构时必须异常谨慎。

让我们举例说明：L是一家持续经营三年的有限公司，且在2008年度盈利。设想其符合了创业板的发行上市条件。L有近期在创业板发行上市的计划。P是一个私募股权投资者，且已与L签订了不晚于2009年6月30日向L投资的协议。根据协议，P将获得L之中10%的股份。在接受P的投资后，L仍将置于其原股东控制之下。我在下文的分析将表明：不同的结构安排，将导致P的投资在股份锁定期上的显著差异。

（一）P 在L变更为外商投资股份有限公司前对L投资
在这种构架之下，L首次公开发行和上市的时间最早是2012年上半年，P则将要持股至2014年，锁定时间长达5年。大致的进程如下：

完成时期
阶段性成果
备注

2009年6月
P完成其向Ｌ的投资并成为L的股东，L则相应变为一家外商投资企业。
这一时间为例子预设的。

2011年3月
L申请整体变更为外商投资股份有限公司
依据外经贸部《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，为变更为股份有限公司，L应表明其具有最近连续三年的持续盈利记录。这意味着L应当继续等待两年，方可向商务部（替代原外经贸部）申请形式变更。 这样，申请变更的可行的时间最早亦在2011年3月，其时L才能得到其2010年财务报表的审计报告。

2011年6月
L完成变更并登记注册为外商投资股份有限公司
对整个变更过程，三个月将会是一个非常紧张但仍可能的时间预期。

2011年8月
L向证监会提交首发上市申请
如果L在实施变更操作时着手准备首发，那么2个月将是一个可行的时间。

2012年3月
L的首发上市计划得到批准，L实现上市
证监会的审核批准是个耗时的漫长过程，能在6个月之内拿到批文则属幸运。

2014年6月
P 能够出售其在L中的股份
L变更为外商投资股份有限公司时，P与其他股东，作为发起人，应当遵守外经贸部关于发起人三年之内不得转让股份的前述规定。

近期我们注意到，商务部（代替原外经贸部）在执行其关于外商投资股份有限公司的规定时表现出一定的变通和灵活性。例如，一家具有最近连续两年盈利记录的外商投资企业可能被接受为符合变更为外商投资股份有限公司的条件。但是，只要这些规定依旧有效，这样的变通可能在未来的首发和上市中制造隐患。

（二）P在L变更为外商投资股份有限公司之后向L投资
在这种架构之下，L将有望于2010年3月登陆创业板，P则可能在2011年6月售出股份，锁定时间为2年。大致的进度见下表：

完成时期
阶段性成果
备注

2009年3月
L变更为股份有限公司（无外资）。
如果不涉及外资，一家有限责任公司整体变更为股份有限公司无须适用外经贸部《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，这一行为是由于2005年新修订的公司法来调整的。

2009年6月
P完成其投资并成为L的股东， L变更为外商投资股份有限公司。
中国公司法曾要求在两次最近发行之间至少要相隔12个月，这项规定在2005年修订中被删去。

外经贸部《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》并没有要求在内资股份有限公司变更变更为外商投资股份有限公司时需要最近三年连续盈利。因此无须如（一）之下等到2011年。

2009年8月
L 向证监会提交在创业板首发并上市申请。
前提是中国证监会和证券交易所在那时已完成相关准备，接受创业板发送上市申请。目前，官方披露的时期为2009年8月。

2010年6月
L的首发上市计划得到批准，L实现上市。
2011年6月
P能够出售其在L中的股份。.
上海和深圳的主板市场的上市规则曾对在首发前１年内获得的股份设定了3年的锁定期。虽然这些规定在2008年的上市规则中已被删去，根据经验，中国证监会在以往的审批中，依然会要求发行人做此类锁定承诺。如果证监会将这些做法适用于创业板上市，最佳的时间安排将是：在P持股满一年后（2010年6月）实现上市。P的股份锁定期将截至2011年6月。否则，如果上市时间在P取得股份的一年内（如2010年3月），P的股份锁定期将被延长到2013年3月。

三、结论
如上所述，中国创业板市场的出台，的确为境外PE在合理的短期内从投资企业退出提供了便利。但是，其他规则的存在，以及一些不成文审批惯例使得情形变得复杂。在这种情况下，投资结构的设计异常关键。一失足，则有可能需要空等数年。

以上分析同时表明，当下有必要审视和改变原外经贸部于1995年颁布的规制外商投资股份有限公司的前述规定。在公司法对境内投资者已舍弃相关要求的情形下，这些规定长期以来被证明极不合理，且与中国入世的承诺内容相背离。