在当前的金融危机下，逆势并购不失为许多企业"危中寻机"的良方，但是随着全球去杠杆化的浪潮，如何利用政府政策，在有限的资本的基础上挖掘新的资金来源，是实现并购成功的关键。并购资金就其来源可分为内部和外部，其中内部融资是指企业动用自身盈利积累进行并购支付，而外部融资是指向并购方以外的经济主体筹措资金进行并购支付，又可分为权益性融资和债务性融资。我国相应出台了一系列法律法规以应对金融危机对我国市场造成的不利影响，其中就包括有关权益性融资中的换股并购和债务性融资中的并购贷款的相关政策，如何充分运用这些政策，解决企业逆势并购中遭遇的资金瓶颈，成为大家关注的焦点。

一、 换股并购

(一) 基本法律架构

换股并购属于权益性融资并购的一种，权益并购最主要的形式就是利用并购方自身股权或持有的其他股权的价值获得融资，并购方可以通过发行新股或转让原有股份实现其股权价值，而发行、转让对象可以包括并购方的原股东、第三方、或被并购方或其股东。这第三种方式，也就是换股并购，其主要存在以下优势：(1) 避免现金支付，缓解企业流动资金压力，进而解决因现金压力制约并购规模的问题；(2) 具有递延纳税的功能，合理避税；(3)目标公司的股东仍保留其所有者权益，在分享兼并公司所实现的价值增值的同时，避免收购完成后目标公司股东套现离开而使目标公司价值驱动因素流失，有利于公司合并后的整合。

换股并购的诸多优点可以从其在国际并购市场中日益广泛的应用而得到证明。1997至2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重。国际上涉及千亿美元的大型并购，如惠普并购康柏、波音并购麦道、时代华纳并购美国在线、奔驰与克莱斯勒的合并等经典案例一般都是采用换股并购方式实现的。然而由于法规层面的限制以及市场条件的不成熟，换股并购在我国并购市场上并未得到广泛应用。在当前金融危机现金流普遍缺乏的情况下，随着政府关于股权出资新规定的出台以及市场条件的成熟，突破现金并购的传统思路，尝试用股权支付并购对价，具有越来越高的可适用性。

为应对危机，国家工商总局颁布了《股权出资登记管理办法》，于2009年3月1日开始生效。该办法为以股权出资提供了统一、明确并具相当的可操作性的法律依据。该办法明确了作为出资的股权需具备权属清晰、权能完整且依法可以转让，并符合一定的比例限制等条件，以及对出资股权进行评估、且必须在增资变更注册前实际缴纳的程序要求。最重要的是，明确肯定了股权出资可以用于增资的情况，为在以认购增资方式进行的企业并购案例中应用换股并购提供了明确的法律依据。

除了上述有关股权出资的基本法律规定外，针对上市公司这一特定类型的并购，我国2006年生效的《上市公司收购管理办法》肯定了可以证券支付要约收购上市公司的对价。但由于当时我国证券市场上存在流通与非流通的人为分割，换股收购并未得到充分发展。随着股权分置改革的推进，换股收购的市场障碍将逐步清除。2006年《上市公司收购管理办法》正式实施后的首例上市公司并购案－潍柴动力吸收合并湘火炬，即以股权作为并购支付手段。

另外一类具有特殊性的并购为涉及外资的并购，包括涉及外国投资者的并购以及涉及境内外商投资企业的并购。2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》针对外国投资者以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的情况做出了规定。由于涉及到境外公司股权，法律对于该种类型的换股并购规定了较为严格的要求，除了要求依法可以转让、无所有权争议、无权利限制外，还规定用来支付的股份必须已上市且最近一年交易价格稳定等条件。据公开信息显示，至今为止，国内尚无境外投资者以股权作为对价完成跨境并购的案例。而有关外商投资企业的并购，《股权出资登记管理办法》以及《关于外国投资者并购境内企业的规定》并未直接涉及，从地方政府制定的有关股权出资的地方性法规和实践中的态度来看，基本上对外商投资企业的股权出资登记都采取了较为谨慎的态度。

(二) 主要关注问题

换股并购在实践操作应对以下问题加以关注。

第一、多重法律法规适用以及多部门监管的程序复杂性。由于对换股并购存在多方法律规制，针对换股并购中涉及定向增发、外资并购、上市公司并购的不同情形，适用不同的法律法规，涉及外资管理部门、证券监管部门、国有资产管理部门、工商管理部门等多个行政管理部门的审批，而各部门审批的法律依据不尽相同。此外，尽管立法在不断完善，法律规定仍存在模糊地带。针对此类问题，在交易构架设计时应事先与各地相关部门取得有效沟通。

第二、换股比例的确定。由于换股并购将通过影响并购双方的股权结构、每股净资产、每股收益率、股息收益率，每股价格而直接影响并购双方股东以及管理层的利益，特别是在涉及上市公司的情况下，由于换股比例的确定直接影响上市公司的股价水平，牵涉广大股民的利益，该指标的确定往往对并购交易的最后成交具有直接的决定性作用。如1999年原水股份与凌桥股份之间的换股并购便是因为换股比例确定的不合理而最终导致流产。该比例的确定以并购双方的内在价值为基础，而内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个动态变化的价值，是与合并双方的合并动机相联系的，它取决于企业资产帐面值以外的经营管理能力、增长机会储备、与客户长期业务关系等各种价值驱动因素，不同于我们常说的公司的帐面价值、清算价值和市场价值。因此，在确定这一比例时，应充分考虑并购双方的股价、行业地位、市盈率、资产状况、未来发展，行业并购的溢价水平，以及市场的可承受水平等因素的影响。

第三、股权和现金支付比例的确定。股权支付的比例将对以下三个方面产生影响：首先是对企业控制权的影响，在换股比例确定之后，股权支付比例决定换股数量从而决定公司控制权的归属，因此在确定股权支付的比例时要明确能承受多大比例的股权稀释，以避免控制权旁落。其次是税收方面的影响，根据2009年4月13日财政部和国家税务总局发布的《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（"《通知》"），在股权收购情况下，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，或者，在企业合并情况下，企业股东在该企业合并发生时取得的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，以及同一控制下且不需要支付对价的企业合并，在同时满足《通知》规定的其他条件的情况下，对交易中股权支付暂不确认有关资产的转让所得或损失，从而影响该部分资产所对应的计税基础。再次是外资产业准入、优惠待遇方面的影响，由于涉及外资的换股并购将导致并购企业内外资性质的改变，这将一方面将影响企业的外资的优惠政策，另一方面也存在产业准入政策下对外资持股比例的限制。

二、 并购贷款

(一) 基本法律架构

并购贷款是负债并购的一种形式，负债并购指并购方通过举债的方式筹措并购所需的资金，主要包括向社会发行债券和向银行等金融机构贷款。就企业债券的发行，我国《公司法》在注册资本、可分配利润、产业投向、贷款用途、审批程序等方面均规定了较高的条件，实践中发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业，募集资金主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等国家扶植的基础产业的发展。迄今为止，我国尚无为企业并购发行债券的先例。可以说，发行企业债在短期内仍难以作为筹集并购资金的主要途径。

而有关并购贷款，2008年以前由于《贷款通则》明确禁止商业银行贷款用于股权投资，但由于市场需求的推动，为并购贷款松绑的呼声一直不绝于耳。2008年12月，银行业监督管理委员会颁布的《商业银行并购贷款风险管理指引》明确规定允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，并规定了并购的产业相关性、贷款与并购资金总额之间的比例及贷款期限限制、担保等方面的贷款要求。从上述放贷条件的规定可以看出，并购贷款的发放主要强调了两个方面的因素：风险控制以及产业关联性。这一政策的出台后仅一个月，国内第一份并购贷款合作框架协议便破土而出，在此之后，又有多例并购贷款协议签订。在法律的支持下，并购贷款在并购市场上的广泛运用可以预见。

(二) 主要关注问题

从当前已经出现的几例并购贷款以及法规体现的政策导向来看，并购贷款的运用范围及发展趋势将呈现以下特点：

首先，虽然并购贷款的开闸得到了各方的普遍认同，但在短期内并不会全面开放。由于受金融危机影响，银行控制风险的意识较强，而对于并购贷款这项新业务，银行尚无标准可依，无经验可循，利润有限，风险未知，在具体操作时必然执行更高的准入门槛。虽然几个月时间内已有多例并购贷款的案例出现，但签订的协议多属意向或框架协议，在一定程度上可以理解为各银行"跑马圈地"的行为，先抓住有并购实力和并购倾向的优质企业，达成某种共识，以免将来在并购贷款业务及监管成熟时出现银行间争夺客户的情况。

其次，并购贷款在起始阶段最有可能以政府牵头的形式展开，将被主要运用于国有大型企业的兼并重组，如已经获得并购贷款的首创公司、中信集团、中国建材均有国资背景。这一方面是由于银行基于降低商业风险和政策风险的考虑，倾向于将资金贷给具有政府背景的企业。另一方也和2009年国资委减少央企数量，加快中央企业重组步伐，通过将优良资产注入上市企业以实现主业板块或集团整体上市的政策计划有一定关联。

再次，并购贷款的发放将呈现较为明显的行业特点。并购贷款政策的出台在很大程度上是为行业重组、产业升级服务的，这一点从《商业银行并购贷款风险管理指引》中关于产业相关性作为并购贷款发放条件得规定中便可见一斑。那些符合国家产业政策，属于国家重点支持行业范畴中的大型龙头企业将受到银行的青睐，而近期颁布的十大振兴规划也将在一定程度上影响银行放贷的行业倾向。

其四，对于中小企业而言，在并购贷款开放的初始阶段，很大程度上只能作为间接受益者，即作为被并购的企业而成为贷款的最终使用者。但随着并购贷款制度的日臻完善，从长远看并购贷款对于中小企业也并非遥不可及，针对中小企业的信用担保制度与并购贷款制度存在一定的制度契合性，为两者的结合运用保留了交易构架设计上的空间。

此外，目前就并购贷款展开的方式而言，与产权交易机构合作，通过这一平台来甄选优质客户，是银行采取的一个主要方式。中国工商银行上海分行、上海银行与上海联合产权交易所签订《开展商业银行并购贷款合作协议》，联手推出了总金额达100亿元的企业并购贷款额度，以及工行北京分行、首创股份、北京产权交易所就"水处理项目"签订的并购贷款合作协议，均有产权交易所的参与。

鉴于此，运用并购贷款进行并购时，应注意以下几个方面：(1) 选择优质的并购伙伴，寻求与国有企业、国家重点扶植行业的大型龙头企业合作，并加强与产权交易所、证券交易所等中介机构的联系；(2) 在贷款条件，包括贷款数额、还款期限等的设定上应当注意并购完成后企业的现金流预期与还贷方案的匹配，并合理考虑企业合并后的整合成本对还贷能力造成的影响；(3) 注意并购贷款与其它融资手段的结合使用，合理安排各类融资的层次结构，以及与之相关的各类担保的层次结构；(4) 在银行对贷款的持续监管要求与并购后企业的正常经营自主性之间取得平衡。

上文提及的近期政府出台的股权出资以及并购贷款两项新政是政府运用宽松的政策拓宽并购资金来源以应对危机的两项举措，企业欲在危机中逆势并购，需顺势而为，这里的"势"指的是政府政策。对于政府政策的良好把握、创新运用是转危为机的关键。大而化之，对于在危机之中求生存、求发展的企业而言，保持对政府政策的敏感度，善于借势而上，另辟蹊径，才能在最坏的时代里获得最好的发展，才能在黑暗的季节里收获光明的果实，才能走过失望之冬，迎来希望之春。