中国创业板首批上市公司及其私募投资者的观察[1]

2009年10月30日，第一批通过中国证券监督管理委员会（“中国证监会"）的28家企业，其人民币普通股股票将在深圳证券交易所（“深交所"）创业板上市交易。这意味着，自《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》发布以来，创业板发行市场的完整制度，包括发行上市条件、申报文件内容与格式准则、发行核准及上市审核等各环节基本建立，并得到初次实践。

创业板市场兼顾企业融资便利和投资者保护，监管机构、交易所、专业中介机构扮演着规则制定和风险防范的角色，而上市公司是更为本原的市场力量。作为私募投资的重要退出机制，创业板也成为私募投资者的关注焦点。拟参与创业板的发行人与私募投资者，有必要对首批发行审核的实践进行观察。

在对创业板一级市场进行审视前，让我们先对其创建进程中的关键事件予以简要的回顾：

总体看，由于主板市场运行多年，具有完整的监管、交易和服务体系，基于路径依赖，创业板的运行和监管与主板是相近的。即由专业中介机构提供尽职调查和专业信用、由监管机关进行实质审查（不但审查申报文件，并对投资价值进行审查）并要求发行人信息披露等内容构成的核准制。两个市场的区别，根据监管者的意见，在于创业板的成长性、创新性企业定位，由此导致不同的发行条件、交易规则及相应的发行审核制度和保荐制度。

一、           发行前增资扩股的股份锁定期

《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（“《创业板上市规则》"）5.1.5、5.1.6、5.1.7条和《中华人民共和国公司法》（2005年修订）（“《公司法》"）第一百四十二条是关于创业板市场股份锁定期的基本规定。据此，发行人在向中国证监会提交首发申请前六个月内（以中国证监会正式受理日为基准日）进行过增资扩股的，新增股份的持有人自股票上市之日起一年内不得转让，二十四个月内转让的新增股份不超过新增股份总额的50%。可以合理地推论：如果在六个月之前增资扩股的，限制仅为自上市之日起一年内不得转让。

这与主板有所不同。根据两个交易所的原上市规则，“发行人在刊登招股说明书之前十二个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起三十六个月内，不转让其持有的该部分新增股份。"但两个交易所在其2008年新修订的上市规则中已经删去了该规定。这意味着，发行前增资扩股的任何投资，只要不构成控股股东或实际控制人，只需遵守公司法关于自上市之日起一年内不得转让的规定。

据此，创业板中关于发行前增资扩股的股份锁定期甚至严于主板。这可以被视为创立之始必需的稳定市场信心的措施。由于股份锁定期对短周期的私募投资影响重大，因此创业板之作为私募投资的普遍退出途径仍需市场的进一步稳定和交易规则的进一步宽松。

1.1  发行人在2009年增资扩股的

首批上市企业在2009年增资扩股的，如下表：

         在上表七家企业中，特锐德、神州泰岳、网宿科技、吉峰农机和金亚科技的增资扩股显然发生在中国证监会受理其发行申请前六个月内，因此私募投资者持有的新增股份应依照《创业板上市规则》，自股票上市之日起一年内不得转让，二十四个月内转让的数量不超过其总额的50%。至于鼎汉技术和中元华电二家，由于中国证监会正式受理其发行申请的日期不清楚，尚难对是否在六个月之内作出判断。

       从各家预先披露的《招股说明书》（申报稿）来看，特锐德、网宿科技、中元华电、吉峰农机和金亚科技五家表中的投资者都作出了适用于受理申请前六个月增资扩股的限售承诺；神州泰岳和鼎汉技术的私募投资者甚至作出了36个月的限售承诺。

1.2  2009年前的私募投资行为

创业板筹创多年，企业和投资者对其推出的时间表的认识不尽一致，因而一些投资可能于较早的时间作出。中国证监会在2008年3月间就《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，这一时期前后的投资为数不少。28家企业中约半数在2007年、2008年向创投机构增资。依照《创业板上市规则》，这些投资自股票上市之日起一年内不得转让。在《招股说明书》（申报稿）中，这些企业基本都作了如此承诺。值得注意的是，2008年3月对北京北陆药业股份有限公司投资的盈富泰克创业投资有限公司，在一年的限售期之外，还作出了自上市之日起36个月内，转让、委托他人管理或由公司回购其直接或间接持有的发行人股份数不超过当前持有的50%。这可能是由该发行人在发行审核中的具体情况和问题导致的。

二、           发行人为外商投资股份有限公司的问题

依据中华人民共和国对外经济贸易合作部（商务部前身）于1995年1月10日公布的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，外商投资股份有限公司发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行。虽然该规定在执行中已有突破（如一家盈利不足三年的外商投资企业也可能被批准转变为外商投资股份有限公司），但商务部在其文件中一直引述该规定，确认其有效。那么，关于外商投资股份有限公司发起人股份三年锁定期的限制究竟是否存在？

在首批的28家企业中，特锐德、乐普（北京）医疗器械股份有限公司（“乐普"）属于外商投资股份有限公司。前者经商务主管部门批准整体变更为外商投资股份有限公司的时间为2009年6月4日，后者是2008年1月14日。如依照上文规定的3年锁定期，特锐德的发起人Helmut Bruno Rebstock（德籍自然人）和乐普的发起人美国WP持有的股份应分别锁定至2012年6月4日和2011年1月14日。但在《招股说明书》（申报稿）中，Helmut Bruno Rebstock和美国WP的限售承诺仅是自上市之日起一年。这是否意味着，在2010年10月30日之后其即可以转让所持股权？

商务部、中国证监会等五部门于2005年发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第二十条第（四）项规定，外国投资者在上市公司首次公开发行前持有的股份，在限售期满后可以出售。据此理解，商务部似已放弃了上文规定中关于发起人股份转让的限制。商务部外资司于2008年12月18日发布《外商投资准入管理指引手册》（2008年版），其第五部分第六条第（二）项“现行有关外资规定与《公司法》不一致的处理原则"规定：

“《公司法》有明确规定的，适用于《公司法》；《公司法》没有明确规定的，仍按照现行外资法规及规范性文件审核办理。"

由于《公司法》明确规定股权有限公司发起人的股份锁定为自公司成立之日起一年内，因此外商投资股份有限公司发起人的股份锁定期亦应为一年，关于外商投资股份有限公司发起人股份三年锁定期的限制已不复存在。特锐德、乐普的审核实践也支持这一结论。

三、           有限合伙作为上市公司股东的问题

虽然中国在2006年修改《中华人民共和国合伙企业法》（“《合伙企业法》"）时引入了有限合伙，以推动创投业的发展，但因金融市场与配套措施的制约，众多创投企业采用的法律形式却是公司制。其原因何在？

通过IPO或证券市场并购是私募股权退出的首选途径。然就主板的实践来看，中国证监会拒绝有限合伙成为上市企业股东，从而导致创投企业不得不自始注册成为公司。28家企业在07、08、09年中引入的创业投资者，绝大多数都是有限公司。

一些从业者总结中国证监会拒绝有限合伙作为上市公司股东的原因有：第一，虽然《合伙企业法》对有限合伙的税收问题有明确的规定，但税务机关并无执行细则，使得分红和股份转让的税收问题无法解决；第二，《中华人民共和国证券法》（2005年修订）第一百六十六条规定：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。"该条要求证券投资者应具有公民（自然人）或中国法人（法人）的身份。依照《民法通则》、《企业法人登记管理条例》、《合伙企业法》等规定，有限合伙不是自然人，也不是法人，因此无法开立证券账户，不具备进入、参与证券市场的可能。

就创业板的实践而言，网宿科技曾于2008年9月引入深圳市达晨财富创业投资企业（有限合伙）、深圳市创东方安盈投资企业（有限合伙）两家创投机构。而在发行审核前的2009年9月2日，两家创投机构分别将其股份转让给深圳市达晨财智创业投资管理有限公司和深圳市创东方投资有限公司。《招股说明书》（申报稿）中给出的理由是：“为支持公司发展，保证公司及全体股东的利益，创东方安盈及深圳市达晨财富将其持有本公司的股份分别转让给相关法人机构。"网宿科技在上会前将有限合伙调整出去，很大可能即是因中国证监会在创业板市场依然坚持拒绝有限合伙成为股东所致。

四、           两起未通过的例子

在本批申报企业中，有两家未获创业板发行审核委员会核准通过：上海同济同捷科技股份有限公司（“同济同捷"）和南京磐能电力科技股份有限公司（“南京磐能"）。作为首度折戟创业板的市场主体，二家企业究竟触到了创业板的哪些暗礁？

由于中国证监会对未予核准的理由不在公开之列，因此目前对其未获通过的原因还仅属推测。有分析认为，同济同捷的股权结构过于复杂，这或许是阻碍其上市的主要原因。《招股说明书》（申报稿）显示，同济同捷目前有51名股东，其中包括11名境内法人股东、2 名外资法人股东、35名境内自然人股东和3名境外自然人股东。同济同捷相关股东并于2004年在维尔京群岛设立特殊目的公司，一度尝试境外红筹上市。后因2006年8月8日颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》而搁浅。

南京磐能被否的原因，有意见将其归之为创业板的成长性、创新性企业定位及产业政策。南京磐能在财务指标上符合发行上市条件，但其所处电力自动化制造行业属于传统行业，该行业市场竞争格局分为高端市场（220kV及以上电压等级）和中低端市场（110kV及以下电压等级）。南京磐能所经营的中低端市场技术难度较低，竞争较为激烈。也有意见认为原因在于南京磐能2006年的销售收入和利润来自控股股东的输送。

附表

中国创业板首批28家上市公司07、08、09年私募投资一览表[2]