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基金股权投资PPP项目的路径及社会资本表外融资可行性分析
基金股权投资PPP项目的路径及社会资本表外融资可行性分析
凡事豫则立，不豫则废。言前定则不跲，事前定则不困，行前定则不疚，道前定则不穷——《礼记·中庸》
问题的提出
近年来随着大量PPP项目签约落地，大型央企、上市公司以及在项目运营上独树一帜的民营企业不断开疆扩土，作为社会资本中标项目越来越多，在创造百亿千亿恢宏业绩的同时，也招致项目管理负担加重和巨额负债及资金沉淀等问题。
根据《PPP项目合同指南（试行）》（财金〔2014〕156号）规定，政府方在项目公司中的持股比例应当低于50%、且不具有实际控制力及管理权，而由社会资本作为项目公司实际控制人。又根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》规定，控股母公司应当与项目公司合并财务报表，以便能够反映母公司和其全部子公司形成的企业集团整体财务状况、经营成果和现金流量的财务报表。
PPP项目投资额巨大，动辄数十亿、百数亿，除项目资本金外，每个项目的项目公司需要承担60%至80%的配套债务性融资。再加上目前PPP项目社会资本方市场呈显出一定的马太效应，行业领军企业以总部集团优势攻城略地、硕果累累。多个项目的配套融资所形成的负债最终通过合并财务报表集中反映到企业总部集团的资产负债表中，影响了企业负债表现有关指标。这已成为困扰PPP项目投资巨头发展的严重问题。
就境内外PPP实践经验来看，社会资本借道股权投资基金进行表外融资，成为化解项目负债累积的有效途径。当然，相关操作应在PPP有关规范性文件和政府采购法等规制下才能保证实现表外融资之目的。
基金股权投资PPP项目公司的路径
基金对PPP项目公司进行股权投资，即通过基金认缴PPP项目公司注册资金，并由基金（如果是契约型基金，则为基金管理人）作为PPP项目公司股东。基于PPP实务案例，根据基金介入的阶段时点不同，笔者将基金股权投资PPP项目公司的路径归纳为"先基金模式"、"中基金模式"和"后基金模式"。
"先基金模式"是指在PPP项目社会资本采购启动后，基金即应招单独或与其他社会资本一起组建联合体方式参与社会资本遴选程序，中标或成交后成为PPP项目的社会资本，按PPP协议履行对项目公司的股权投资义务。如惠州市惠新大道及梅湖大道、四环路南段、金龙大道、小金河大道、市西出口改造五项市政基础设施PPP项目，社会资本是中国建筑股份有限公司和中建共赢五号（惠州）基础设施投资中心（有限合伙）联合体；再如昆明滇池西岸生态湿地PPP项目，由中建投信托公司与中国十九冶集团组建的联合体中标社会资本，其中的中建投信托公司为基金方代表。
"中基金模式"是指在PPP项目社会资本采购时，即明确项目公司将由一支专项基金出资设立或控股，拟采购社会资本作为基金的投资人或管理人，社会资本确定后成立专项基金，再由基金与政府出资代表共同出资成立项目公司负责项目投资、建设、运维和移交。类似项目如青岛地铁1号线、武汉地铁8号线等PPP项目。尽管武汉地铁8号线项目在项目运营风险向社会资本传导方面广受非议，但笔者认为可以通过完善合同体系、交易结构，达到在政府和社会资本之间合理分配PPP项目风险的目的。
"后基金模式"是指在PPP项目已选定社会资本企业后，再由该企业设立基金或引进基金代为进行股权投资。此模式下的基金仅作为财务投资人，不介入项目公司实际运营管理。项目公司运营管理仍由中选社会资本控制，同时社会资本还就基金的投资向政府承担担保责任，并承诺继续履行PPP合同约定社会资本方的义务与责任。此种模式在实务因争议较大，常比较隐晦。
基金股权投资PPP项目公司有关法律风险评析
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基金可以通过股权投资方式参与PPP项目
基金对PPP项目公司进行股权投资，涉及两方面法律问题：一是基金能否作为PPP项目的社会资本，二是项目公司能否通过股权融资方式引入股权投资基金。
首先，无论是基金有关立法还是PPP有关立法，均未禁止基金作为PPP项目社会资本。根据发改投资[2014]2724号文所符《PPP项目通用合同指南》， PPP项目社会资本主体包括符合条件的国有企业、民营企业、外商投资企业、混合所有制企业，或其他投资、经营主体。基金、金融机构即包含在"其他投资主体"中。
其次，国务院《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号文）规定："支持重点领域建设项目开展股权和债权融资。大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，延长投资期限。"国家发改委《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资【2016】1744号）规定："鼓励金融机构通过债权、股权、资产支持计划等多种方式，支持基础设施PPP项目建设。"以及国家发展改革委《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定："国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者。"
故以基金形式通过股权投资PPP项目公司，没有违反法律法规的强制性禁止性规定。故"前基金模式"运作法律风险较低，社会资本通过"前基金模式"进行表外融资也最具可行性。
2
"中基金模式"和"后基金模式"应当保证将PPP项目投资建设运营风险顺畅传导至中选社会资本
在"中基金模式"和"后基金模式"下，基金均不是中选社会资本，而常是由中选社会资本整合金融机构或其他投资主体资金，设立并管理基金，再由基金设立项目公司。在有政府出资代表参与且PPP合同体系或交易结构不严谨的情况下，有时无从判断基金是社会资本方还是政府方，项目投资建设运营等应由社会资本承担的风险也无法顺利传导至中选社会资本。而中选社会资本有机会借基金"金蝉脱壳"，将项目投资建设运营有关义务和责任转移至基金，自己从中脱离成为单纯了基金管理人或投资人。
针对上述弊病，可以通过基金与社会资本共同出资以及公开遴选基金管理人补入社会资本等方式完善合同体系和交易结构，实现PPP项目风险在政府和社会资本之间合理分担。
3
"后基金模式"有关争议问题
1.后基金模式能否实现出表？
在"后基金模式"下，对于政府而言基金仅作为财务投资人，虽然持有PPP项目公司股权，但并不参与项目公司实际运营，中选社会资本仍对履行PPP合同承担兜底责任或担保责任，仍是项目公司的控制控制人。
此种情形下，即使基金持有项目公司50%以上的股权，但符合《企业会计准则第33号——合并财务报表》关于母公司 "实际控制"子公司的认定，仍然应当与母公司合并财务报表。当然，具体还要根据专业会计师综合相关情形进一步研判。如果后基金模式因存在保留"实际控制"而被会计师认为仍然需要合并报表，就不能实现剥离项目公司负债之目的，如此对社会资本而言，需要重新采取该模式的必要性了。
2. 中选社会资本引进基金代为进行股权投资是否违反投融资义务？
"后基金模式"下，中选社会资本引进基金代为对项目公司进行股权投资，中选社会对基金股权投资承担连带保证责任，并继续承诺全面履行PPP合同规定的社会资本其他义务与责任；如果基金未按PPP合同约定履行社会资本方投资义务或社会资本方未履行PPP合同约定的其他义务，政府方仍可直接向中选社会资本主张权利和追索。此情形下，尽管中选社会资本没有直接对项目公司履行股权投资，但从法律后果上，中选社会资本仍向政府承担了股权投资的相关法律责任，同时没有减少或转移其在PPP合同中向政府方承诺的其他义务与责任。笔者认为，这一点是在PPP实务运作中是可以包容的，也是可以作尝试创新的。
结语
基金因其机制灵活，允许其参与PPP有诸多积极意义。首先有利于将PPP项目与更广泛的资本市场对接，金融机构、信托、资产管理计划、投资计划等都可通过基金投资PPP项目，同时提升PPP项目融资专业化水平。其次有利于将PPP项目投资收益标准化，激活PPP项目二级市场，创造更多机会让民营资金或社会闲散资金通过资产管理计划、基金投入PPP项目，但对于借基金来隔离社会资本义务与责任的弊端也应足够重视。只有结合项目实际，扬长避短，合规运作，才能实现企业表外融资，同时保障项目持续实施。
据笔者团队调研情况，当前市场上熟悉并专注基础设施、公共服务的专业基金当属凤毛麟角。已有不少传统总承包企业应势而为，与金融机构合作设立专业基金，作为谋求转型发展的突破口，如新近由中建三局暨中建基金与国家开发银行湖北省分行、国开（湖北）投资有限公司、国开证券有限责任公司共同出资设立的中建开元基础设施300亿元投资基金。可以预见，随着企业并表压力增大，市场上将会出现更多专注PPP项目领域的投资基金来解决社会资本出表融资需求，相应供需矛盾将得到缓解。
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