1. 外商投资私募基金管理人

设立外商投资私募基金管理人（简称"FIE FMC"）首先应当符合设立外商投资企业的相关外资准入规定。根据现行有效的《外商投资产业指导目录》（以下简称"《指导目录》"）， 仅证券投资基金管理公司为外资限制类产业（实务中理解这主要指公募基金），须中方控股，外资参与股权投资基金管理公司不受明确的外资准入限制。但是由于实务中的资本项目投资结汇和用汇问题，在相当一段时间内外商投资股权投资基金管理人以及基金皆难于操作。

自2010年起，中国部分地方政府出台了外商投资股权投资试点（即"QFLP"试点），如深圳、上海、天津、北京、重庆等。试点地区按照要求可设立外商投资股权投资管理企业，各地要求虽略有不同，但都会对境外投资母公司的资质、资产或者资金量有要求。但是实践中，外商投资私募基金管理人的设立及合规性方面缺乏法规规制和指引。

2016年，中国证券投资基金业协会（以下简称"中基协"或"AMAC"）发布了《私募基金登记备案相关问题解答（十）》（以下简称"问答十"），首次明确了外商独资、合资私募证券基金及私募股权基金管理机构应当进行私募证券基金管理人登记，且规定了登记的流程及应当遵循的条件。这对于外商投资的私募基金管理人在境内合法从事私募基金管理提供了重要的指引。

2.外资企业投资于境内私募基金

根据资金来源的不同，外资企业投资于境内私募基金可区分为以资本金投资和以自有收入或利润投资两个类别。

外汇管理的限制是我国管控外资企业以其外币注册资本金在境内进行资本项目投资的最主要手段。但从《国家外汇管理局关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发[2008]142号，以下简称"142号文"）到《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》（汇发[2015]19号，以下简称"19号文"），我国的外汇管理限制总体而言呈现出逐步放宽的趋势，这为外资进一步参与和开展基金业务提供了便利。

(a)142号文

(b)  19号文

如果外商投资企业在境内营运的过程中产生了利润和收入，则该部分利润和收入一般为人民币资金，外商投资企业可以自由使用，不受限于外管局或银行的核准。但是，根据《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》第五条，外商投资企业必须同时满足以下条件方可投资：注册资本已缴清、开始盈利且依法经营，无违法经营记录。

无论前述何种资金来源，外资参与基金进而进行境内再投资时需要遵循指导目录的规定，不得投资于禁止类的行业。限制类的行业必须符合外商投资准入特别管理措施并且须经过商务部门的批准。值得注意的是，根据中国的法规实践，对外资的判断执行穿透标准，即只要穿透所有者层层结构后涉及外资成分，会直接导致被投资企业股权结构中被认定为有外资成分，进而受限于外商投资的相关准入限制，比如增值电信业务。

3. 外资私募基金的主体形式

随着中国外汇制度的进一步放开，结合中国对外资引入的政策导向以及中国监管机构对私募基金监管的进一步成熟，未来可能会见到越来越多的外资参与境内私募基金，尤其是在不受外资准入限制的领域，比如先进制造业、高新技术产业、消费品以及新零售业。以下，以目前有最新进展的深圳《试点办法》为例进行探讨。

设立投资性公司的主要法律依据是《关于外商投资举办投资性公司的规定》。根据该规定，外国投资者须在境内通过外商独资及中外合资的方式开展直接投资业务。但该规定为投资性公司设定的门槛较高，要求：

(a) 

(b)

(c)

由此可见，投资性公司主要针对的是有规模大、有产业背景的公司，更适合跨国公司做战略投资或私募股权基金。

外商投资创业投资企业（以下简称"FIVCE"）的主要法律依据是《外商投资创业投资企业管理规定》，该规定允许设立向未上市高新技术企业进行股权投资的外商投资企业。外管总局142号文下发后，深圳、上海等地方局曾就外资资本金结汇问题咨询总局，而后实务操作中各地的口径为：经商务部门批准的外商投资创业投资企业在经营范围内可作资本金结汇，用于境内股权投资。尽管相关法律规定较为明确，国家在外汇管控方面也予以支持，但在实践操作中，FIVCE作为外资参与的私募股权基金主体运用较少。

外商投资股权投资企业（"QFLP"）政策一出台即备受关注，各界均希望QFLP试点能够开辟一条外资在境内开展股权投资业务的新的道路。自2010年上海率先出台《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，北京、重庆、天津、深圳等地先后颁布实施了QFLP试点的相关规则。但是实践中由于设立QFLP企业的准入门槛较高，各试点地区对于设立QFLP金额总量有限额，因此应用并不如预期广泛。

2017年9月22日，深圳新规的颁行又让各界再次关注QFLP制度，对QFLP的实际操作效果有了新的期待。

4. 外资参与中国境内私募股权投资基金可行架构 

由于在实践中，投资性公司适用性低，FIVCE运用较少，故本节以QFLP为作为讨论的重点，结合其他外商投资法律制度来提出不同的架构设计。由于各地有关QFLP的法规各有不同，本文仅以深圳市新规作为讨论背景。

深圳市有关部门颁布了如下QFLP相关法规：

(a)

(b)

(c)

根据《试点办法》，外商投资股权投资合伙企业的主要组织形式为合伙企业，以下以合伙企业为基础组织结构探讨合伙人的具体结构。《试点办法》中明确规定了境内外投资者均可参与外商投资股权投资管理企业，但该点不作为本文探讨的重点，下文中提及外商投资股权投资企业管理人时不区分境内和境外。

QFLP最典型的结构为由境外投资者作为有限合伙人直接将资金投入QFLP之中（如图-1所示）。在按照该架构设立QFLP时，如果没有符合《试点办法》要求的已设立管理企业，应当先依据《试点办法》在深圳完成管理企业的设立，再由该管理企业发起设立QFLP。

依照该结构设立的QFLP进行下游股权投资时，穿透审查将追溯至境外投资者，因此根据《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》的相关规定，QFLP在投资鼓励和允许类产业的公司应当履行商务部门备案的手续，在投资限制类产业的公司应当符合外商投资准入特别管理措施，且不得投资禁止类产业的公司。

图-1

*注：GP和管理人可以分别为不同的独立主体。

鉴于《试点办法》明确规定了外资管外资，外资管内资以及内资管外资等组织形式，QFLP的架构可考虑以投资性公司作为有限合伙人（如图-2所示）。在该结构之下，境外投资者先在境内设立投资性公司，并且由该投资性公司作为QFLP的有限合伙人及境外资金来源。根据19号文，投资性公司可以按照实际投资规模将外汇资本金直接结汇或将结汇待支付账户中的人民币资金划入被投资企业账户，外汇资本金的结汇和使用较为便捷。如前所述，由于投资性公司本身的设立难度较大，因此该方案主要可供已设立有投资性公司的境外投资者考虑。

图-2

*注：GP和管理人可以分别为不同的独立主体。

如前所述，19号文出台后，部分银行对于经营范围或名称中包含"投资"字样的外商投资企业予以结汇用于股权投资。结合这一实践，QFLP的结构可考虑由一般外商投资公司作为有限合伙人（如图-3所示）。在该架构中，境外投资者可先在境内设立一个外商独资企业，再通过该外商独资企业向QFLP出资。按照该架构设立的QFLP穿透来看，由于合伙人均为外商投资企业，所以QFLP本身进行下游股权投资应当属于《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》中的外商投资企业在境内再投资，其向鼓励类或允许类领域投资设立公司时，应不需经过商务部门备案手续，只需向登记机关提出申请即可，法律手续较为简便。

图-3

*注：GP和管理人可以分别为不同的独立主体。

无论采取上述何种架构，均涉及到外汇结汇和用汇的问题，还需要按照19号文的相关规定进行操作。

此外，QFLP中的外资成分会被穿透看待，因此QFLP在进行下游股权投资时仍受限于《指导目录》中有关禁止类或限制类的产业的规定。

5. 外资股权投资基金展望

随着中国外汇制度的进一步放开，结合中国对外资引入的政策导向以及中国监管机构对私募基金监管的进一步成熟，未来可能会见到越来越多的外资参与境内私募基金，尤其是在不受外资准入限制的领域，比如先进制造业、高新技术产业、消费品以及新零售业。以下，以目前有最新进展的深圳《试点办法》为例进行探讨。

从目前的法规可以概括，涉及外资基金管理人有如下不同的管理模式：

(a)外管外

(b)外管内

(c)内管外

这三种模式在《试点办法》中均明确规定可以执行，《试点办法》给外国投资者提供了更多可供选择的参与方式。配合中基协发布的问答十，外商独资和合资私募证券基金管理机构的登记可操作性也进一步提升。

《暂行办法》及《暂行规程》未区分作为外商投资股权投资管理企业的投资人或作为外商投资股权投资企业的有限合伙人，仅概括性规定境外投资人应当具备的条件，且各项要求较为严苛。而《试点办法》对外商投资股权投资管理企业投资人以及QFLP有限合伙人的要求进行了区分处理，这样一来，作为有限合伙人参与QFLP的准入门槛大为降低。前述变化对于增加外国投资者参与境内私募股权投资基金的积极性可能会有明显的作用。

《试点办法》规定，QFLP的普通合伙人与有限合伙人为同一控制人时，该同一控制人出资占比不超过50%，这实质上限制了外国投资者完全以自有资金设立和参与QFLP，结合前文提及的降低有限合伙人准入门槛的规定，可见《试点办法》对于扩大境外投资者的参与面和参与度予以了相当的重视。

此外，《试点办法》还增加了一些细节性的规定。例如，《试点办法》规定申请试点的外商投资股权投资企业及其管理企业应当注册在深圳，这填补了外地企业享受试点的漏洞；同时，规定试点企业在名称中必须加注"股权投资管理"或"股权投资"的字样，除试点企业外，其他外商投资企业不得在名称中使用"股权投资管理"和"股权投资"字样。这不仅为私募股权投资企业的名称问题扫除障碍，而且防止其他未申请试点的外商投资企业却实际上获得了这一便利条件，进一步规范市场。但是，不难看出，细节性的规定大多是限制性规定，《试点办法》的实施效果有待进一步实践检验。