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从法律视角解析古北水镇投资模式的成功
从法律视角解析古北水镇投资模式的成功
自2015年以来，随着浙江省政府《关于加快特色小镇规划建设的指导意见》及住建部、发改委、财政部《关于开展特色小镇培育工作的通知》的先后出台，"特色小镇"这一新名词在地产界和投资界变得愈发炙手可热，各类特色小镇项目一时间遍地开花。然而，"特色小镇"这个新名词却并不完全是一个新事物，无论是上世纪末开发建设的周庄、乌镇，还是2014年投入运营的古北水镇，都是名副其实的特色小镇的成功典范，只是彼时国家尚未大力倡导培育特色小镇，商业上大家更多地谓之"旅游地产"。目前，无论各级政府还是市场上的各专业机构，均着力于对特色小镇的研究。大家从不同的角度出发，按不同的维度对如何成功设计、开发和运营特色小镇进行分析和解读。这其中涉及商业模式、产业定位、运营机制和IP导入等各方各面。
位于北京密云司马台长城脚下的北方风情度假式小镇"古北水镇"，是由乌镇原班团队设计打造，其先天就具备一系列的成功基因。通过复盘项目开发公司——北京古北水镇旅游有限公司（"项目公司"）从无到有、从初创到壮大的过程，笔者对其极具代表性的资本结构感触颇深，并认为这是古北水镇可以在短期内获得巨大成功的不可或缺的因素之一。以下，笔者将借助本文，以法律的视角，从资本结构层面解析古北水镇的成功之路，并希望可以对其他特色小镇的发展提供借鉴和参考。
第一，股东的巨额资金支持奠定了古北水镇通往成功的基石
任何一个特色小镇的开发都离不开巨额资金的支持。实践中，如何为特色小镇项目融资本身即是一个受到广泛关注的课题。在开发古北水镇的过程中，项目公司除了开发观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态外，还斥巨资建造了高品质的自来水厂、污水（中水）处理厂，新增改造了各种高压、低压线路，打造应用生物质环保煤的集中供暖中心、液化气站，增加了大量的绿化面积并对河道疏浚拓宽，因此整个项目的总投资逾45亿元人民币，远高于其他同期同类项目。这似乎使得项目公司面临着更为严峻的融资压力，可能需要银行贷款、信托融资、各类私募或结构性融资多管齐下方能解决项目资金需求。然而，根据工商部门公示信息显示，与其他项目所不同的是，项目公司对该项目的自有资金投入约30亿元人民币，占项目总投资的67%，也就是说外部融资仅占30%左右。这一自有资金比例远高于同期的《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》规定的房地产项目固定资产投资自有资金比例需达到30%的底线。
古北水镇项目的这一自有资金比例无论是纵向比较还是横向比较都是独领风骚的。除了对项目的巨额投入外，更让笔者深有感触的是，古北水镇的投资者对该项目进行投资的过程，这其间彰显了投资者对于项目的高度认可和价值远高于资金投入本身的股东支持。
项目公司成立于2010年，当时仅有中青旅控股股份有限公司（"中青旅"）一名股东，注册资本为2.1亿元人民币。根据中青旅发布的公告及相关信息显示，项目正式启动前，中青旅与桐乡市乌镇旅游开发有限公司（"乌镇旅游"）[1]及IDG资本的境内、外基金管理公司达成了战略合作，约定由中青旅负责设立项目公司并竞买开发项目所需的土地，若竞买成功，则乌镇旅游及IDG资本将对项目公司进行增资。但实际上，在项目地块尚未正式进入出让程序之前，IDG资本即为解决项目公司资金需求开始向项目公司提供借款，至IDG资本境外基金对项目公司完成第一次增资且第二次增资尚未开始之前，IDG资本已经通过境内基金北京和谐成长投资中心（有限合伙）（"和谐成长"）向项目公司提供了三笔无息借款，借款金额累计达2亿元人民币。并且，除项目公司股东中青旅提供的保证担保及IDG资本在项目公司安排了一名董事对公司特别重大事项参与表决外，和谐成长并未要求任何其他担保。在财务投资盛行的当下，投资人为了保证投资安全，多会对每一笔出资（尤其是债权出资部分）要求各种各样的担保措施。IDG资本在古北水镇项目上的做法显示出了其对项目公司的巨大信任及对项目的高度认可。除IDG资本对项目公司的借款外，2017年初，为满足项目资金需求、支持项目公司发展，乌镇旅游向项目公司提供了2亿元人民币借款，期限不超过一年，利息按银行一年期贷款基准利率进行计算并支付。
不仅是IDG资本和乌镇旅游，项目公司的其他股东也都在资金投入方面给了项目公司最大的支持。项目公司从成立之初只有中青旅一个股东，变成如今中青旅、乌镇旅游、盛天资本I有限公司（"STCI"）、盛天资本II有限公司（"STCII"）、和谐成长及北京能源投资（集团）有限公司（"京能集团"）六个股东，其间经历了六次同比例增资，项目公司的注册资本由初始的2.1亿元人民币增加到15.317647亿元人民币（如图一所示）。另外，作为一个长线的股权投资项目，各股东对项目公司每一次增资时的投入也并不是仅限于注册资本部分的投入，更多的资金在增资过程中计入了项目公司的资本公积。根据笔者对项目公司工商公示信息的统计和分析，在第一次增资时，认缴增资的股东将全部投入资金的40%计入了项目公司的资本公积，在第二次至第五次增资时，计入资本公积的资金占当次全部增资投入资金的比例增加至60%，第七次增资时，这一比例更是上升到71.3%。
可以说，项目公司股东对于古北水镇项目而言属于名副其实的天使投资人，在绝大多数投资人只追求短线利益的大环境下，古北水镇股东们对项目未来发展前景的强大信心及对项目公司的巨大支持尤显可贵。也正是股东们不计短期利益的巨额投入，使得项目公司在项目培育阶段没有了资金成本压力和业绩压力的后顾之忧，将更多精力投入到对项目的精工细磨和产品的打造推广中。
第二，股东身份的互补形成了项目的独特资源优势
古北水镇项目的股东们在对项目的投资上"性格鲜明"，而各股东的身份和各自的持股比例也独具特色。项目公司从最初成立时只有中青旅一个股东，到通过数轮增资引入了乌镇旅游、IDG资本境外基金（STC1和STC2）、IDG境内基金（和谐成长）及京能集团，股东结构实现了从单一到复合、从内资到中外合资、从单一国资到国资民资混合的重大变化（如图二所示）。
从项目公司目前的股权结构看，项目公司的单一股东之间持股比例相当，国资和民资之间的持股比例也不相上下。而各个股东在项目公司中也承担着不同角色，有项目的运营操盘人、有项目的战略投资人，这些不同角色在项目公司的持股比例也保持在15%-25%之间，没有明显差异。显然，这样的结构确保了资金方和运营管理团队的利益处于平衡状态，更有利于项目公司的稳定发展。同时，各股东因身份和专长的不同，形成了特有的资源互补关系，使得项目公司既有专业的旅游小镇打造、运营和推广能力，又有维护、协调政府及机构之间良好关系的能力，还有雄厚稳定的资金后盾。笔者认为，这种股权结构构成了项目公司的独特优势，是古北水镇项目获得巨大成功的背景因素之一。
第三，股东间的充分信任为项目顺利推进增添了砝码
股权结构和股东利益的平衡固然有利于公司稳定、健康发展，但是笔者也见过很多股东各项实力及持股比例相当的公司，因股东们各自理念不同、诉求不同，为了争取各自利益而使得公司陷入举步维艰的境地。最典型的例子就是股东根据持股比例要求在公司的董事会占据对应比例的董事会席位，在股东会、董事会决策任何事项时都要求各自的发言权和决定权。表面上看，各项安排均和资本投入相对应，充分体现了公平合理性，但实际上在公司运营决策时，往往会因为股东各自坚持己见使得表决陷入僵局。这时，股东会、董事会充分体现各方权力均衡的表决规则恰恰构成了遏制公司发展进而损害各方利益的"绊脚石"。
在古北水镇项目中，由于项目公司是中外合资企业，董事会是其最高权力机构。各股东虽然也在董事会各自享有一个董事席位，并对特别重大的审议事项享有"一票否决权"。但是，通过笔者的观察与了解，并未听闻任何股东在实际运营过程中恶意或不当地利用自己的董事席位和表决权影响公司决策和运营，并且古北水镇项目的迅速崛起和稳定发展就是股东间充分信任、股东对项目运营团队充分信赖的最好见证。古北水镇项目的运营人陈向宏先生在首届中国旅游投资领袖峰会暨第六届中国旅游投资艾蒂亚奖颁奖典礼中谈及古北水镇项目的成功时，更是直言不讳地称，"股东也很重要，我认为中青旅、IDG就是好股东，他们尊重团队想法、信任你、放手让你干"。
综上，笔者认为，古北水镇项目占据了中国旅游消费市场转型升级的"天时"，位于山、水、城及历史名胜的绝佳结合处的"地利"，投资人资本聚合且充分信任的"人和"三大优势，其成功是必然的。在国家大力推广特色小镇建设的今天，各个小镇有着相同的发展机遇，也很容易找到各自适合的、独居特色的地理位置，这时，股东对项目的投入、培育和信任就显得尤为重要，这一"人和"因素甚至构成了特色小镇项目是否具备竞争优势的一个关键，亦值得我们在特色小镇投资实务中研究、借鉴、学习。
注：[1] 公司名称已变更为"乌镇旅游股份有限公司"。
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