厘清上述概念，有助于更清晰的把握我国监管机构对加密货币及区块链领域的监管政策及监管对象。

中国《民法总则》的规定，民事主体的财产权利受法律平等保护。民事主体依法享有物权、债权、知识产权、股权和其他投资性权利等。《民法总则》进一步规定，民事主体享有法律规定的其他民事权利和利益；其中，法律对数据、网络虚拟财产的保护有规定的，依照其规定[3]。就数据、网络虚拟财产的认定，《民法总则》未予以进一步说明。

2013年，中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会联合发布了《关于防范比特币风险的通知》，对比特币的性质及监管方式进行了相关说明和规定。通知指出，比特币应当是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用[4]。

前述通知界定的比特币的虚拟商品性质，使其存在被认定为数据、网络虚拟财产从而获得法律保护的空间。但是伴随前述《关于防范比特币风险的通知》及2017年9月中国人民银行等七部门《关于防范代币发行融资风险的公告》的出台，任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、"虚拟货币"相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或"虚拟货币"，各金融机构和非银行支付机构亦不得直接或间接为代币发行融资和"虚拟货币"提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务[5]。因此，在中国境内，比特币缺乏合法渠道与法定货币进行兑换及交易，对其作为网络虚拟财产的属性认定亦存在不确定性。

在法院裁判角度，对于比特币等虚拟货币财产属性的认定，亦存在不同判例。2016年12月28日，台州市中级人民法院关于武宏恩盗窃罪一案[6]二审刑事裁定书（[2016]浙10刑终1043号）指出，被害人金某付出对价后得到比特币，不仅是一种特定的虚拟商品，也代表着被害人在现实生活中实际享有的财产，应当受刑法保护；被告人武宏恩通过互联网窃取了被害人金某的比特币后，再将其售出所得款项计人民币20余万元到了其个人的银行帐户，其行为已构成盗窃罪。该案例中，法院肯定了比特币的虚拟商品财产属性及持有人受法律保护的权利。而在2017年10月27日，南京市江宁区人民法院对原告高玉平与被告包丽红委托合同纠纷一案[7]的一审判决书（[2017]苏0115民初11833号）中，该法院指出，根据中国人民银行等六部门于2013年12月3日出具的《关于防范比特币风险的通知》，蒂克币类似于比特币，属于虚拟货币，虚拟货币的交易目前不受法律保护，因虚拟货币交易产生的债务属于非法债务，故不受法律保护。

视后续监管政策的出台及更多司法判例的出现，比特币等加密货币的法律地位可能会得到进一步明确。

尽管目前中国已较为全面地禁止了虚拟货币交易及ICO项目，但虚拟货币之底层技术区块链具有相对独立的技术价值及应用场景，我国政府对区块链技术的开发和发展呈支持态度，对"币"、"链"采取区别的监管政策。

关于近年政府机构出台的关于区块链领域的主要政策文件，请见附图一。

在符合国家产业政策且不违反关于虚拟货币法币交易、ICO项目禁止性规定的前提下，投资机构投资于区块链技术企业及虚拟货币上下游产业，我国法律并未予以限制或禁止。

36氪研究院2018年2月发布的《区块链行业研究报告》显示，自2013年至2017年，我国区块链项目成立数量逐年走高，区块链行业的融资轮次整体处于种子轮至A轮等早期轮次，大型企业对于区块链企业的战略投资布局占比逐年走高，适用应用场景包括但不限于物联网、分享经济、跨境支付、去中心化投票等。

就围绕虚拟货币的上下游产业，亦产生了矿机生产、区块链媒体平台/自媒体等新兴行业板块，并逐渐形成具有领先优势的创业企业，例如致力于高速运算芯片、比特币挖矿运算设备研发制造的北京比特大陆科技有限公司、已完成天使轮/A轮融资的巴比特、金钱豹、深链财经等区块链媒体平台等。

投资者可采取多种形式对区块链企业或项目进行投资。其中，以虚拟货币为载体的区块链投资模式主要为ICO，即基于区块链技术，向投资者募集主流虚拟货币并发行代币及赋予投资者相关权利。目前，该融资模式在我国已被禁止，具体监管政策分析，详见本文第四部分内容。

但是，投资机构对区块链技术企业投资仍可采用股权投资等市场上较为成熟的投资模式进行。投资人应重点关注对被投企业的尽职调查及主要交易文件内容（Term Sheet、股权投资协议等），避免操之过急的投资安排引发潜在的商业及法律合规风险。

总体而言，就作为潜在投资目标的区块链企业，投资人可重点关注的问题包括但不限于：

我们后续将进一步发布区块链企业投资路径分析，并根据投资项目的具体情况，与投资者做进一步的探讨。

自2013年以来，我国对加密货币、ICO项目及区块链技术采取区别的监管思路，即一方面鼓励"拥抱技术"，一方面对加密货币及ICO项目保持审慎乃至禁止的态度，严防相关金融风险。

尽管2017年9月七部门发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》已明确禁止境内ICO项目，但考虑到加密货币、ICO乃至更广泛的区块链领域仍属于新兴监管领域，不排除其监管政策有一定的波动性。故分析ICO项目在既有法律体系的性质认定及法律适用问题，仍具有重要及长远的现实意义。

2017年9月4日，中国人民银行、中共中央网络安全和信息化领导小组办公室、工业和信息化部、国家工商行政管理总局、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会等七部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，明确了代币发行融资行为（ICO）的本质，将其认定为是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活；另指出各类代币发行融资活动应当立即停止，各金融机构和非银行支付机构不得开展与代币发行融资交易相关的业务；对于存在违法违规问题的代币融资交易平台，金融管理部门将提请电信主管部门依法关闭其网站平台及移动APP，提请网信部门对移动APP在应用商店做下架处置，并提请工商管理部门依法吊销其营业执照。

在前述监管规定下，自2017年9月起，ICO项目募集活动在我国境内被全面禁止，各地均开展了ICO项目重点整治工作。以上海为例，截至2017年9月22日，上海市互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室表示，上海代币发行融资（ICO）、比特币等虚拟货币交易场所清理整治工作已取得初步成效，已发行ICO项目90%以上已基本完成清退[8]。

在其后的市场实践中，部分境内ICO项目团队辗转境外，即在新加坡、加拿大等对ICO项目相对友好的国家和地区成立ICO项目基金会，继续开展ICO项目。

2018年1月26日，中国互联网金融协会发布《关于防范境外ICO与"虚拟货币"交易风险的提示》，指出有关管理部门对境内ICO行为及"虚拟货币"交易场所的清理整治工作已基本完成，期间有部分投资者转向境外开展相关活动。根据国家相关管理政策，境内投资者的网络访问渠道、支付渠道等可能会受到影响，投资者将蒙受损失；提示目前境外的交易平台一样存在系统安全、市场操纵和洗钱等风险隐患。同时指出，协会监测发现，境内有部分机构或个人还在组织开展所谓的币币交易和场外交易，并配之以做市商、担保商等服务，这实质还是属于"虚拟货币"交易场所，与现行政策规定明显不符。该通知呼吁郑重呼吁广大投资者认清境外ICO与"虚拟货币"交易平台的风险，牢固树立风险防范意识。

如前所述，ICO项目实质为基于区块链技术的加密货币的发行渠道，加密货币发行方向投资者发行的加密货币即被称为"代币"，投资者通过购买代币参与早期项目或产品开发。投资者获得代币的同时亦获得该代币所记载的权利（根据ICO项目的不同类型，代币所记载的权利包括收益权、投票权、特定系统使用权等；如代币未来可在交易所进行交易或通过其他渠道交易，亦可获得对应的交易价值）。投资者在ICO项目中获得代币的对价多为比特币、以太坊等加密货币，少数情况下亦可能采用法定货币为对价。

(1)从证券及金融监管视角

根据我国《证券法》的规定，在中华人民共和国境内，公开发行股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，需适用《证券法》及相关证券监管规定；其中，向不特定对象发行或向特定对象发行累计超过二百人的，视为公开发行行为[9]。

在我国现有监管体系下，"证券"的定义主要采用列举式的规定表述。从ICO项目发行的代币及相关权益形式角度，其不直接属于股票、公司债券或目前国务院明确认定的其他证券，但从ICO发行代币可能涉及的分红权、收益权、投票权等具体权益种类角度，不排除监管机关乃至具体裁判案例中，将特定类型ICO项目的性质认定为证券的发行，进而被纳入现有证券法律监管体系下并被认定为未经证券监管机构批准擅自发行股票或债券。

就擅自公开或者变相公开发行证券的法律责任，《证券法》第一百八十八条规定，未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券的，责令停止发行，退还所募资金并加算银行同期存款利息，处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款；对擅自公开或者变相公开发行证券设立的公司，由依法履行监督管理职责的机构或者部门会同县级以上地方人民政府予以取缔；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。另根据我国《刑法》第一百七十九条的规定，未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券[10]，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。

(2)从刑事犯罪及刑罚的视角

是否触犯"集资诈骗罪"

我国《刑法》第一百九十二条规定，以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金或者没收财产。

另根据最高人民法院于2010年12月3日发布的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（"《解释》"），以非法占有为目的，使用诈骗方法实施《解释》第二条规定所列行为的，应当依照刑法第一百九十二条的规定，以集资诈骗罪定罪处罚。其中：

因集资诈骗罪的认定要求集资行为以非法占有为目的，故ICO项目的实际运作情况及集资目的将成为认定相关主体是否构成集资诈骗罪的重要依据。目前，市场上宣传的境内外ICO项目质量良莠不齐。如特定ICO项目以项目开发名义吸收投资者资金，但实无对应的区块链技术开发内容，或开发者知晓项目并不具有可实现性或实际价值，则项目发行的对应代币亦不具有实际价值；该等情形下，代币发行方被认定为以非法占有为目的发行代币诈骗集资的可能性较大。可能被认定为非法占有目的的其他ICO项目发行方行为还包括将募资资金用于项目白皮书所述用途之外的其他用途、肆意挥霍所募资金、隐匿资金或账目、携带集资款逃匿等。反之，如ICO项目具备真实的、有商业必要性及可实现性的技术设计及项目内容，项目发行方亦根据项目白皮书所述商业计划使用所募资金进行该等区块链技术项目开发，则其被认定为以非法目的集资诈骗的风险将在很大程度上得以降低。

是否触犯"非法吸收公众存款罪"

根据ICO项目的不同性质，亦须关注我国刑法关于非法吸收公众存款的相关规定。

我国《刑法》第一百七十六条规定，非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。

根据《解释》第一条的规定，违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的"非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款"：（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

就不同的ICO项目，在认定其是否属于前述四项条件时可能存在不同的情况。例如，就条件（二）及条件（四），ICO项目较多通过媒体、推荐会、手机短信等途径公开宣传，且宣传对者为社会不特定对象，故可能被认定为符合前述条件（二）及条件（四）；但就条件（三），即"承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报"，因特定ICO项目所发代币及项目运营形式仅为向投资者出售代币使用权，并不附加收益权或承诺任何形式的汇报，故被认定为符合条件（三）的可能性较小。

关于"资金"的认定

就前述"集资诈骗罪"及"非法吸收公众存款罪"，《刑法》及最高院《解释》均将非法吸收"资金"作为认定要素之一。

在市场上常见的ICO项目中，发行方多向投资者募集数字加密货币，而非法定货币。故视监管机构对加密货币性质的认定及监管政策的变化，ICO项目所募虚拟货币是否构成刑事犯罪监管视角下的"资金"、进而是否影响相关罪名的认定具有不确定性。

具体而言，根据2013年《关于防范比特币风险的通知》，比特币被认定为是一种虚拟商品而非货币；但2017年《关于防范比特币风险的通知》，已将融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等虚拟货币，认定为本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，并指出该行为涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动，故不排除监管机构已倾向于将筹集比特币、以太币等虚拟货币视为一种集资行为。考虑到加密货币可在特定法域兑换为法定货币，监管机构亦可能采取实质大于形式的认定标准，认为募集加密货币是一种间接的资金募集行为。

(3)中国对境外ICO项目的刑事管辖权

ICO项目在中国境内被禁止后，部分中国公民将其开发的ICO项目迁至境外，通过设立境外非营利性基金会等形式进行开发及募集，或通过境外主体或他国公民进行该等募集活动。

从我国《刑法》视角下的属人管辖权[11]及保护管辖权[12]角度，如中国公民或境外主体在境外ICO项目的融资行为属于我国《刑法》监管领域内的犯罪行为（如非法发行证券、诈骗集资等），且面向中国投资者、损害中国公民权益，中国政府亦有权根据前述《刑法》规定的管辖权原则予以监管。

根据目前媒体披露的信息，部分ICO项目负责人可能被采取限制出境的监管措施。根据最高人民法院、最高人民检察院、公安部、国家安全部于1987年颁布并现行有效的《关于依法限制外国人和中国公民出境问题的若干规定》，采取限制出境措施的情形主要包括：（1）公安机关和国家安全机关认定的犯罪嫌疑人或有其他违反法律的行为尚未处理并需要追究法律责任；（2）人民法院或人民检察院认定的犯罪嫌疑人或有其他违反法律的行为尚未处理并需要追究法律责任，（3）国家安全机关决定对某些外国人或中国公民采取限制出境措施；（4）有未了结民事案件（包括经济纠纷案件）并由人民法院决定限制出境并执行等。面对当前较为严峻的监管形势，我们提示参与ICO项目的相关主体对境内外法律风险予以及时评估。

区块链行业的发展日新月异，这一新兴行业的发展及全球范围内对其采取的监管政策均处在不断的变化之中。基于前述对ICO项目、虚拟货币领域监管政策的分析，建议投资者及项目开发机构密切关注境内外监管政策动态，并及时对法律风险予以评估。

另一方面，就我国采取政策支持的区块链技术领域，新兴的区块链企业创业市场正在兴起。我们相信，大型机构投资者、私募基金等投资机构凭借对区块链企业技术实力、产品化能力、运营能力等企业实力的有效辨识，亦能在区块链领域获得巨大投资机会。我们后续将就区块链企业投资路径做进一步的归纳分析，并为投资者提供进一步法律支持。

注：

陈杨子、张宸烨和任思奕对此文亦有贡献。