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从热点案例看PE对赌安排新变化
从热点案例看PE对赌安排新变化
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前 言
私募基金在开展投资的过程中，为保障自己的投资利益，常会与标的企业或其股东在投资协议中设置对赌条款。对赌条款，又称为估值调整机制，是投资者与原股东（为便于表述，本文中将向投资者承担对赌义务的股东称为"原股东"）间针对标的公司未来经营情况所设置的权益调整机制。
投资者与原股东之间约定的对赌条件，常见的有业绩对赌和上市对赌两类。业绩对赌，即双方共同设置在投资后一段时期内标的公司需实现的业绩指标，若未能实现该等指标的，原股东或其指定方有义务向投资者进行补偿；而上市对赌，一般指双方约定标的公司需在某一时点前实现合格上市，若无法实现的，投资者有权要求相应义务方以一定溢价回购其持有标的公司的全部股权。
按照对赌义务承担主体的不同，又可分为投资者与原股东之间的对赌，以及投资者与标的公司之间的对赌。在实践操作中，亦存在标的公司对原股东与投资者之间的对赌进行担保或承担连带责任的安排。本文将从最高人民法院（"最高院"）公布的相关判例等司法实践出发，具体分析标的公司为股东间对赌协议提供担保的法律效力。
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最高院关于对赌及其担保效力的裁判情况
1. 海富投资与甘肃世恒等方增资纠纷案（2012年）
案情梳理
投资者
标的公司
原股东
原股东
对赌内容
苏州工业园区海富投资有限公司（"海富投资"）
甘肃世恒有色资源再利用有限公司（"甘肃世恒"）
香港迪亚有限公司（"迪亚公司"）
增资
1. 若标的公司的实际净利润无法达到要求指标的，标的公司需向海富投资履行补偿义务，标的公司不履行的，海富投资有权要求迪亚公司进行补偿。（即投资者可要求原股东或标的公司承担业绩对赌义务）
2. 若标的公司在规定期限内无法完成上市的，海富投资有权要求迪亚公司履行回购义务。（即原股东承担的上市对赌义务）
最高院观点
1. 投资者与标的公司之间的业绩对赌约定将使得投资者可获得固定的收益，且该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和债权人利益，故投资者与标的公司间业绩对赌的约定无效。
2. 投资者与原股东迪亚公司间业绩对赌的约定不损害公司和公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，属于各方间真实意思表示，具有法律效力。
借鉴意义
此案被称为"中国PE对赌第一案"，最高院在该案判决中确认了投资者与原股东间业绩对赌约定的有效性，但否定了标的公司直接对投资者进行业绩对赌的效力，认为投资者与标的公司之间的业绩对赌约定会损害公司和债权人利益，违背了《公司法》第二十条[1]中关于公司股东不得滥用股东权利损害公司和债权人利益的法理精神，而投资者与原股东间的业绩对赌约定未损害公司及公司债权人的利益，亦不违反法律法规的禁止性规定。
该案例在PE后续投资中起到非常重要的引导作用，使得私募基金在进行投资时，直接以原股东和投资者进行对赌，舍弃标的公司与投资者的对赌安排，在有些投资项目中，会由标的公司对原股东和投资者的对赌提供担保。
2. 联通资本与新方向科技纠纷案（2017年）
案情梳理
投资者
标的公司
原股东
原股东
对赌内容
通联资本管理有限公司（"联通资本"）
四川久远新方向智能科技有限公司（"久远公司"）
成都新方向科技发展有限公司（"新方向科技"）
增资
若标的公司无法在约定时间内实现上市目标、放弃上市安排等约定情形出现的，联通资本有权要求标的公司或新方向科技履行股权回购义务；若投资者要求新方向科技进行回购的，标的公司承诺对其股东新方向科技的回购义务承担连带责任。（即投资者可要求原股东或标的公司承担上市对赌义务，若要求原股东承担的，标的公司对此承担连带责任）
最高院观点
1. 投资者与标的公司原股东达成的上市对赌约定和回购条款属于真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，因此投资者与股东达成的上市对赌约定和股权回购条款有效。
2. 标的公司在投资协议中约定对原股东的回购义务承担连带责任，但该等安排未经股东会审议，亦未获得股东会追认。《公司法》第十六条第二款明确规定，"公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议"，而投资者未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，因此认定标的公司法定代表人代表公司在投资协议上的签署行为对投资者不发生法律效力，投资者对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。
3. 投资者签订投资协议时，标的公司章程中未能规定公司对外担保、以及对股东、实际控制人提供担保的议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，未经股东会决议授权，其法定代表人越权承认对投资者回购义务承担连带责任，因此亦应对对该担保条款的无效承担相应过错责任。
4. 最终判决标的公司对原股东不能履行的回购款及利息部分承担二分之一的赔偿责任。
借鉴意义
首先，本案中最高院确认了投资者与标的公司原股东间关于上市对赌和回购条款的有效性；其次，最高院并未认定标的公司对原股东回购义务进行担保或承担连带责任的安排直接违反了《公司法》的禁止性规定，该案中标的公司担保条款的无效是因为标的公司未对前述担保责任履行相应的议事程序。
即便如此，最高院仍判决标的公司因其章程中未能对关于向股东、实际控制人提供担保的议事程序进行明确约定，需要因其法定代表人越权签署担保条款而对投资者无法取得回购价款及利息而遭受的损失承担过错责任。笔者认为，本案从侧面反映了在标的公司已履行相关决策程序且投资者尽到合理注意义务的前提下，最高院认可标的公司对原股东的回购义务承担连带责任的法律效力。
3. 强静延与曹务波股权转让纠纷案（2018年）
案情梳理
投资者
标的公司
原股东
原股东
对赌内容
强静延
山东瀚霖生物技术有限公司（"瀚霖公司"）
曹务波（亦为实际控制人）
增资
若标的公司无法在约定期间内实现合格IPO的，投资人强静延有权要求曹务波现金回购其所持全部股权，且标的公司对此提供连带保证。（即原股东承担上市对赌义务，标的公司对此承担连带保证责任）
最高院观点
1. 合同无效的判定严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由（即"担保条款使股东获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使强静延规避了交易风险，严重损害瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益"）不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。
2. 标的公司已通过股东会决议，同意投资者参与增资以及相关的回购条件、价格和标的公司对回购提供担保等事项，投资者强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因此投资协议中标的公司的担保义务对标的公司已发生法律效力。
3. 案件涉及的担保条款虽由曹务波代标的公司签订，但投资者的投资款全部投入标的公司账户，且用于公司经营发展使用，符合公司全体股东的利益，标的公司提供担保的行为有利于其自身经营发展需要，未损害公司中小股东权益。
4. 最高院最终判决标的公司对原股东承担的回购义务以及逾期付款违约金债务承担连带清偿责任。
借鉴意义
本案为最高院于2018年9月发布的案例，应能反映最高院对标的公司就原股东回购义务提供担保的最新态度。在本案中，最高院从正面肯定了标的公司对其股东间对赌安排承担连带担保责任的法律效力，但同时也延续了"联通资本与新方向科技纠纷案"中对投资者需尽到合理注意、对标的公司担保责任相应内部决策程序履行审慎义务的要求。
此外，最高院在该案的再审判决中，对二审法院使用的"担保条款使投资者获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神，使投资者规避了投资风险"的裁判理由进行了否定，其强调合同无效的判定应严格遵循法定主义，二审判决的认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。
笔者认为，最高院强调的法定主义可理解为，判定合同无效，应当依据《合同法》第四十条关于格式条款[2]、五十二条所述无效情形[3]或五十三条关于免责条款[4]等法定情形作出判断，而不应仅依据法理进行推论。而反观本文的第一个案例，最高院的审判思路为：投资者与标的公司之间的业绩对赌约定将损害公司和债权人利益，违背了《公司法》第二十条中关于公司股东不得滥用股东权利损害公司和债权人利益的法理要求，因而导致投资者与标的公司的业绩对赌约定无效，该思路与第三个案例中判定合同无效应侧重于"法定无效情形"的思路大相径庭。按照最高院的最新意见，若判定标的公司与投资者直接签订业绩对赌协议无效，亦需证明其存在《合同法》关于合同无效的各类法定情形。
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私募基金作为投资者的关注事项
结合以上三个案例以及最高院关于标的公司为股东回购义务提供连带保证的裁判意见，从投资者角度出发，私募基金与拟投企业及原股东约定和实施对赌及其担保安排时，建议重点关注下列事项：
1. "法定主义"是判断约定是否无效的标准
结合最高院在最新案例中的审判思路，原股东或标的公司与投资者之间的对赌及其担保约定的效力判定，应以是否存在《合同法》关于合同无效的各类法定情形为依据，诸如"对赌义务或担保条款使投资者获益脱离公司经营业绩或使投资者规避投资风险"的理由不可直接作为认定相关约定无效的依据。
虽然在最新案例中，最高院仅对标的公司为原股东上市对赌回购义务的担保效力进行了确认，但由此推之，笔者认为，若不存在法定无效的情形，标的公司为原股东业绩对赌提供担保或承担连带责任的约定亦应具有法律效力。
2. 标的公司可作为对赌安排的担保方
理论上标的公司或其股东均可作为承担回购义务的主体，但自"中国PE对赌第一案"后，投资者基本均以标的公司原股东作为回购方。综合本文三个案例来看，即使投资者与标的公司、原股东均约定了业绩对赌或上市对赌安排，最终投资者仍倾向于选择向原股东主张对赌义务。除第一个案例因诉讼请求中未有提及外，其他案例中最高院均直接确认了原股东作为回购主体与投资者之间关于上市对赌的效力。第二个和第三个案例明确肯定了标的公司作为对赌安排担保方的效力，从投资者的角度考虑，为更为全面的保障自身的权益，建议可以在后续投资文件中将标的公司作为对赌安排的担保方。
3. 审查标的公司内部决策程序的履行情况及签约代表是否获得充分授权
根据《公司法》第十六条的规定，"公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。"
结合案例中最高院的审判意见，投资者对回购及担保安排是否已由标的公司履行股东会决议等内部程序、标的公司章程中关于对外担保事项的约定、以及投资协议签署的授权代表是否已获得公司股东会的充分授权应履行合理注意义务。若标的公司未履行该等程序、未形成有效决议或签约代表未获得充分授权，则其与投资者之间的约定可能因违反法定程序、损害公司其他股东利益或因签约代表的越权代表行为而影响效力。如果投资者已尽到合理注意和审慎义务，但由于标的公司过错致使该等约定无效的（如章程中未能就对外担保的议事程序进行说明），投资者亦可要求标的公司对此承担相应的过错责任。
4. 关注回购方及担保方的履约能力
鉴于投资者多会要求回购方以现金形式履行回购义务，因此，为确保在出现回购事件时能够顺利取得相应价款，建议投资者在回购及担保安排的洽谈阶段以及投后阶段对回购方及担保义务承担方的资金情况进行持续关注，以免因相关方无实际履约能力而对投资者造成损失。
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结 语
综上所述，基于最高院对"强静延与曹务波股权转让纠纷案"的判决情况，私募基金在签订投资协议时，可考虑增加由标的公司对其原股东和投资者的对赌安排承担担保的约定，但需关注标的公司关于为股东提供担保相应内部决策程序要求和其签约代表取得授权的范围，履行合理注意义务，以免对回购方或担保方主张权利时造成不必要的障碍。
注：
[1] 《公司法》第二十条规定，"公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。"
[2] 《合同法》第四十条规定，"格式条款具有本法第五十二条和第五十三条规定情形的，或者提供格式条款一方免除其责任、加重对方责任、排除对方主要权利的，该条款无效。"
[3] 《合同法》第五十二条规定，"有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。"
[4] 《合同法》第五十三条规定，"合同中的下列免责条款无效：（一）造成对方人身伤害的；（二）因故意或者重大过失造成对方财产损失的。"
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