通过原股东产权转让的路径实施混改，本质上属于"存量混改"，即在不改变混改企业注册资本或股本的基础上，通过原股东对外转让股权的方式实现混改的目的。

产权转让可以使得混改企业的国有股东实现变现，但却不能为混改企业带来增量资金，无法直接为混改企业的发展提供资金支持，没有实现国有企业资产证券化，可能不能完全达到混改的目的。因此，目前市场上国有企业较少采取产权转让路径实施混改。同时，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第32号，以下简称"32号令"）第14条的规定，产权转让原则上不得对受让方设定资格条件，主要遵循"价高者得"这一根本原则，如此，便不利于混改企业通过设定各类资格条件，选择最符合自身发展需求的投资者，尤其是可以为国有企业带来战略协同效应的战略投资者。

相较于产权转让而言，增资扩股具有多重优势，既能通过设定投资者资格条件并开展综合评议或竞争性谈判的方式遴选最切合自身发展需求的投资者，也能解决混改企业的资金需求问题，有效解决部分国有企业存在的资产负债率偏高问题。因此，增资扩股系目前国企混改的主流模式，如山东省交通运输集团有限公司、中鼎国际建设集团有限责任公司。我们承办并已顺利完成的招商局华建公路投资有限公司混改项目、中国三峡新能源有限公司混改项目等国企混改项目也均采取了增资扩股模式。

实践中，员工持股常常与增资扩股相配套，即混合所有制改革与混合所有制企业员工持股可同时开展。目前，在增资扩股的混改路径下，业已形成"增资扩股+员工持股"的典型模式。

无论是产权转让还是增资扩股，按照32号令的规定，原则上均应当通过产权交易市场公开进行，即"进场公开交易"。鉴于增资扩股系目前国企混改的主流模式，本文主要对增资扩股的流程及注意事项进行介绍与分析。

1. 组建工作组与聘请中介机构

混改乃是一项系统性工程，需要企业在外部专业机构支持下进行通盘谋划。因此，为保证混改工作的有序推进，混改企业应当在计划混改之初成立专门的工作小组或指定专门的部门负责混改具体事务与协调工作。同时，还应当及时聘请财务顾问、法律顾问等中介机构，开展财务尽职调查和法律尽职调查。前期的尽职调查有助于混改企业摸清自身整体情况，从而及时发现问题并尽早规范解决，为后续增资方案的制定与实施建立基础。

2. 方案制定与内部决议

混改企业应当结合自身战略发展需求和混改的整体目标要求，协同财务顾问、法律顾问等各方中介机构制定增资扩股的总体方案，明确募集资金金额、用途、投资人应具备的条件、选择标准和遴选方式等。

混改方案的核心是确定增资扩股规模，如拟增加的注册资本数额、拟引入的投资者数量范围、拟向投资者释放的持股比例。如果配套实施员工持股的，还应当确定向员工释放的持股比例，并进一步制定员工持股方案。

在完成增资扩股的可行性研究和方案论证后，混改企业应当针对增资扩股方案进行内部决策，形成董事会决议和/或股东会决议，员工持股方案还应当经职工大会/职工代表大会审议通过。

3. 混改方案的外部审批

32号第34条规定，国家出资企业的增资扩股方案需要报送国资监管机构审批；因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，还须由国资监管机构报本级人民政府批准。

根据32号令第35条的规定，国家出资企业下属子企业的增资扩股方案需要报送国家出资企业，即"一级央企/一级地方企业"审批；另外，对于主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业的增资扩股方案，还需报送同级国资监管机构批准。对于多家国有股东共同持股的企业，由其中持股比例最大的国有股东负责履行相关批准程序；各国有股东持股比例相同的，由相关股东协商后确定其中一家股东负责履行相关批准程序。

有权单位对增资扩股方案作出的批复，是混改企业进入产权交易所发布增资公告的前提条件。

1.执行财务审计与资产评估

根据32号令第38条的规定，增资扩股的方案获得批准后，增资企业应当委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。

需要注意的是，资产评估报告是否为增资挂牌公告的必需文件，不同产权交易所的业务规则/具体操作要求不同。在北京产权交易所挂牌增资，资产评估报告并非增资挂牌的必需文件；根据我们的实际操作经验，资产评估报告及评估备案/核准文件在签订增资协议前递交给北京产权交易所即可。但是，根据《青岛产权交易所企业增资业务规则》（青交所[2016]21号）第6条的规定，在青岛产权交易所发布增资公告须提交资产评估报告及备案或核准书。

2. 根据实际需求进行信息预披露/预公告

为有效了解市场上投资者参与增资扩股的意向，广泛征集意向投资方，避免未来出现无投资者/优质战略投资者参与摘牌或意向投资者数量过少的情况，同时为了便于混改企业尽早了解投资者的相关情况，混改企业根据实际需求，可在发布正式增资公告前通过产权交易所进行信息预披露/预公告。

目前，北京产权交易所和上海联合产权交易所均可为混改企业提供增资信息预披露/预公告服务。预披露信息一般包括企业基本情况、增资条件、投资方资格条件等内容。预披露信息发布期间，产权交易所会及时向增资企业反馈意向投资方征集情况，也可组织增资企业与意向投资方洽谈，协助增资企业修订完善增资方案。

3. 与产权交易所沟通进场事宜

在通过产权交易所正式披露增资信息前，混改企业可就资料准备、程序衔接、投资者资格条件的设置等事宜与产权交易所进行沟通，以便更为准确地把握产权交易所的相关要求，推进增资程序的高效、有序进行。就我们了解、接触的情况，北京产权交易所一般均愿意与企业及其中介机构进行沟通、交流。在确定通过产权交易所挂牌增资后，混改企业需与产权交易所签署增资业务顾问服务协议。

1. 递交挂牌申请文件

不同产权交易所对增资申请材料的要求不同，但一般均包括以下材料：

其中的核心文件为《增资公告》，《增资公告》中应充分披露企业基本情况、投资方资格条件、增资条件、对增资有重大影响的其他相关信息、择优选定投资方的方式以及保证金的设置等内容。

产权交易所对增资企业提交的申请材料进行形式审查后，符合条件的即予以发布《增资公告》，并公开征集意向投资方。《增资公告》的发布时间不应少于40个工作日。

2. 尽职调查与反向尽职调查

在《增资公告》发布后，意向投资者可通过产权交易所查阅增资项目相关材料，并可通过产权交易所领取、签署投资意向书、保密承诺函等文件后，向混改企业获取尽职调查相关材料。混改企业可根据实际情况向意向投资者开放"尽职调查资料库"或提供"信息备忘录"，也可根据实际情况决定是否将自身聘请的中介机构出具的财务尽职调查报告和法律尽职调查报告等直接提供给意向投资者，以提高效率。若向意向投资者提供财务尽职调查报告和法律尽职调查报告，混改企业可根据自身需要对相关内容进行一定处理。同时，混改企业可以组织意向投资方开展现场访谈活动，由企业回答意向投资方所关注的问题，并为意向投资方安排后续的现场尽职调查。

与投资者尽职调查相对应，混改企业也可通过产权交易所发布公告，要求意向投资者提交反向尽职调查资料。反向尽职调查的核心目的是了解投资者的出资结构、资金来源和股东背景，比如是否存在"三类股东"，以判断其是否具备担任混改企业股东的资格条件以及由其担任股东是否会影响混改企业的后续资本运作。对投资者开展反向尽职调查，一般也是在中介机构的协助下进行，由中介机构（主要是法律顾问）对投资者的股东资格条件等进行审查。

3. 投资者提交投资申请与投资者资格审查

在增资信息披露的40个工作日内，拟正式参与增资的意向投资者应当向产权交易所递交投资申请材料，一般包括：

信息披露公告期满后，首先由产权交易所对意向投资方的资格进行形式审查，并向增资企业反馈《意向投资方资格确认意见函》或类似文件。增资企业收到产权交易所反馈的意向投资方名单后，对意向投资方的资格进行实质审查，出具资格审查意见并书面回复产权交易所。

投资者资格审查工作主要由财务顾问和法律顾问协助企业完成，该项工作在收到产权交易所的《意向投资方资格确认意见函》之前便可依据反向尽职调查所掌握的情况启动。

4. 投资者缴纳保证金

产权交易所将混改企业的投资者确认结果以书面形式通知各意向投资者后，意向投资者应按照《增资公告》要求，将保证金交纳至产权交易所指定账户，成为合格意向投资方；意向投资方未按规定交纳保证金的，则视为放弃投资资格。

1. 增资遴选方案的确定与实施

经确定的合格意向投资者如果超过一家，则混改企业需要进一步进行择优遴选。可选择的择优方式包括竞价、竞争性谈判、综合评议。择优方式需要在发布的增资公告中进行勾选，但具体的择优实施方案可以在产生合格意向投资方后10个工作日内提交产权交易所。

采用竞争性谈判或综合评议方式择优的，需要分别成立谈判小组和评议小组。谈判小组及评议小组的成员可由混改企业相关人员及中机构人员组成，但须与合格意向投资方不存在关联关系或利益关系，并须向混改企业出具相关承诺函。

2. 遴选最终投资者并确认

通过竞价、竞争性谈判或综合评议择优确定投资者后，混改企业应当对谈判小组及评议小组确定的最终投资者名单进行书面确认，并及时书面通知产权交易所。

3. 产权交易所发出择优结果通知

在最终投资方确定后3个工作日内，产权交易所向增资企业及参与择优的全部合格意向投资方出具《增资结果通知书》。对于未被择优选中的合格意向投资方，应按照增资公告的规定向其返还保证金。

1. 签署增资协议

在收到《增资结果通知书》后，混改企业和最终投资者在各自履行完毕内部决策程序后，便可签署《增资协议》。

尽管产权交易所会提供增资协议模板，但混改企业通常会根据自身实际情况自行拟定。一般而言，有以下两种模式供混改企业选择：一种为投资者与混改企业双方签署，另一种为投资者、混改企业和原股东三方共同签署。为保证增资程序的正常进行，通常由混改企业聘请的法律顾问在增资挂牌公告阶段拟定好增资协议或确定主要内容，并由混改企业就增资协议和增资后公司章程的主要条款与意向投资方展开谈判，从而在最终投资者确定后即尽快签署。

经相关方正式签署的《增资协议》须交产权交易所存档，产权交易所在收到《增资协议》且《增资协议》生效后5个工作日内出具《增资交易凭证》。

2. 产权交易所公告

投资者与混改企业等相关方签署完毕《增资协议》，并根据《增资协议》的约定缴付出资后，产权交易所将在其网站上对增资结果进行公告，公告内容包括项目名称、投资方名称、投资金额、持股比例等。

3. 产权变更登记/工商变更登记

在最终投资方与增资企业等相关方签订《增资协议》并支付增资款后，需由增资企业相应修改公司章程，并完成注册资本及股东情况的产权变更登记及工商变更登记。