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七个切面深度解读科创板之一——透视“特殊投票权机制”
七个切面深度解读科创板之一——透视“特殊投票权机制”
特殊投票权机制，又可称为"不同投票权机制"或"双层股权结构机制"，常见通俗说法为"同股不同权"。采用特殊投票权机制的公司股份会分为投票权不同的普通股，通常命名为A股和B股。其中A股为一股多票的超级投票股（每股投票权通常有2-20张），不能随意转让，转让需放弃投票特权、先转化为普通投票权股票，它通常为创始团队所持有；B股则为一股一票，在市面上可以正常流通。通常而言，AB股在分红上的权利是一致的。
2019年1月30日，上交所发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称"《上市规则》"）中明确允许设置差异化表决权的企业在科创板上市，这是A股对于"特殊投票权机制"的首次实践。
一、科创板"特殊投票权机制"介绍
《上市规则》主要从表决权差异安排的设置前提、拥有特别表决权的股东主体资格和后续变动等限制、充分保障普通投票权股东的合法权利、公司强化信息披露及监督机制等四个方面对"特殊投票权"进行了规定。
（一）表决权差异安排的设置前提
1. 时间要求
表决权差异安排只能在上市前设置且需经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。若上市前不具有表决权差异安排，则上市后不得进行此类安排。
2. 市值要求
除满足科创板上市的一般条件之外，具有表决权差异安排的公司其差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一：（1）预计市值不低于人民币100亿元；（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
3. 权利要求
普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。
（二）特殊表决权限制
1. 主体资格限制
持有特殊表决权的股东应当对公司具有显著的贡献，且上市前后持续担任董事或者实际控制的持股主体。此外，特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到全部已发行有表决权股份10%以上。
2. 表决权差异限制
特殊表决权股份的表决权数量需要在公司章程中进行明确规定，且每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。
3. 上市后不得增发限制
公司上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。如果因股份回购等原因被动提高了特别表决权比例，还应将相应数量特别表决权股份转换为普通股份，保障特别表决权比例不高于原有水平。
4. 交易限制
特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照交易所有关规定进行转让。
（三）普通表决权保障
1. 数量保障
上市公司应当保证普通表决权比例不得低于10%；有权提议召开临时股东大会的股东所需拥有权益的股份数量不得超过公司全部已发行有表决权股份数量的10%；有权提出股东大会议案的股东所需拥有权益的股份数量不得超过公司全部已发行有表决权股份数量的3%。
2. 主体资格丧失保障
若出现下列情形之一，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份：（1）持有特别表决权股份的股东不再符合《上市规则》中主体资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；（2）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；（3）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；（4）公司的控制权发生变更。
若出现第四种情况时，上市公司发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。
3. 重大事项表决保障
上市公司股东对下列事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同：（1）对公司章程作出修改；（2）改变特别表决权股份享有的表决权数量；（3）聘请或者解聘独立董事；（4）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；（5）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。上市公司章程应当规定，股东大会对前款第二项做出决议，应当经过不低于出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
（四）强化公司内外部监督
1. 强化外部信息披露义务
上市公司具有表决权差异安排的，应当在年度报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。前述规定事项出现重大变化或者调整的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露。
2. 强化内部监事会监督
公司具有表决权差异安排的，监事会应当在定期报告中，就下列事项出具专项意见：（1）持有特别表决权股份的股东是否持续符合《上市规则》相关要求；（2）特别表决权股份是否出现本规则《上市规则》规定的情形并及时转换为普通股份；（3）上市公司特别表决权比例是否持续符合本规则的规定；（4）持有特别表决权股份的股东是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形；（5）公司及持有特别表决权股份股东遵守本章其他规定的情况。
3. 及时办理登记义务
上市公司应当按照本所及中国结算的有关规定，办理特别投票权股份登记和转换成普通投票权股份登记事宜。
二、上交所与香港联交所"特殊投票权"规则的对比
2018年4月24日，联交所正式发布主板上市规则第119次修订（"《新主板上市规则》"），其中，《新主板上市规则》第八A章和指引信HKEX-GL93-18，构成了现阶段联交所关于不同投票权上市制度的主要规则。以下我们将从对设立特殊投票权机制公司的要求、对特殊投票权受益人的要求和对投资者的保障机制等三个方面，对联交所主板和上交所科创板的"特殊投票权"规则进行比较。
（一）对设立特殊投票权机制公司的要求
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港交所主板 |
上交所科创板 |
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项目 |
要求 |
规定 |
要求 |
规定 |
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创新产业公司 |
（至少满足2项） · 运用了新科技、创新理念、或新业务模式 · 一大部分预期价值来自研发、且研发也是公司的主要业务活动 · 公司成功运营归咎于其独有的特点或知识产权 · 相对于有形资产总值，公司的市值/无形资产总值极高 |
《主板规则》第8A.04条 《有关上市申请人的指引信 GL93-18》（以下简称"《指引信》"）第4.2条
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科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性 |
《科创板审核规则》第3条 |
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业务成功 |
呈现高增长记录且预期未来有可持续高增长的轨迹 |
《主板规则》第8A.04条 《指引信》第4.3条 |
具有较强成长性 |
《科创板审核规则》第3条 |
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外界认可 |
公司曾得到最少一名资深投资者提供数额客观的第三方投资，且在IPO时仍未撤资，而上市时的投资额至少有50%要保留至IPO后的六个月 |
《主板规则》第8A.04条 《指引信》第4.6条
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／ |
／ |
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新上市 |
公司未上市是已采用不同投票权架构，然后申请在香港上市才会被接受 |
《主板规则》第8A.05条 |
同 |
《科创板规则》第4.5.2条 |
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业绩要求（符合其一） |
· 至少400亿港元市值；或者 · 100亿港元市值加上最近一年经审计收入有10亿港元 |
《主板规则》第8A.06条 |
表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一： · 预计市值不低于人民币100亿元； · 预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元 |
《科创板规则》第4.5.3条 |
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特别股份的限制 |
对于特别股份，除了投票权不同之外，所附带的权利与普通股份均相同 |
《主板规则》第8A.07条 |
同 |
《科创板规则》第4.5.6条 |
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普通股份股东的投票权合计不低于10% |
《主板规则》第8A.09条 |
同 |
《科创板规则》第4.5.8条 |
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特别股份的投票权最高不得超过普通股份的10倍 |
《主板规则》第8A.10条 |
同 |
《科创板规则》第4.5.5条 |
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上市之后，特别股份的投票权比例不可提高 |
《主板规则》第8A.13条 《主板规则》第8A.14条 《主板规则》第8A.15条 《主板规则》第8A.16条 |
同 |
《科创板规则》第4.5.7条 |
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特别股份不可流通，除非转换为普通股份；特别股份转换为普通股份时，转换比例应为1比1 |
《主板规则》第8A.18条 《主板规则》第8A.21条 |
同 |
《科创板规则》第4.5.9条 《科创板规则》第4.5.10条
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（二）对特殊投票权受益人的要求
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港交所主板 |
上交所科创板 |
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项目 |
要求 |
规定 |
要求 |
规定 |
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特殊投票权受益人的主体要求 |
受益人必须是个人且在上市时担任公司董事，并积极参与业务运营事务，其技能、知识及/或战略方针对推动公司业务增长有重大贡献 |
《主板规则》第8A.11条 《指引信》第4.4条 《指引信》第4.5条
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持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体 |
《科创板规则》第4.5.4条 |
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特殊投票权受益人的持股数量 |
· 受益人在公司上市时拥有的经济收益合计占已发行股本总额的比例不少于10％ · 如果上市时公司市值超过800亿港元，联交所可考虑批准受益人所拥有经济收益占已发行股本总额比例低于10% |
《主板规则》第8A.12条 |
特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上 |
《科创板规则》第4.5.4条 |
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日落条款 |
· 不同投票权不会永久存在，只有上市时受益人受益于其不同投票权、并继续积极参与上市公司的业务，有关的不同投票权才会继续存在 · 如果不同投票权股份的受益人身故、不再担任董事、失去法律行为能力或不再符合上市规则对董事的要求，不同投票权将失效，也就是转换为普通股 · 特别股份的不同投票权是不可以继承的 · 将不同投票权的股份转让也会使不同投票权失效 |
《主板规则》第8A.17条 《主板规则》第8A.18条 《主板规则》第8A.19条 |
出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份： · 持有特别表决权股份的股东不再符合本规则第4.5.4条规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡； · 实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制； · 持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使； · 公司的控制权发生变更（此时上市公司发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份） |
《科创板规则》第4.5.1条 |
（三）对投资者的保障机制
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港交所主板 |
上交所科创板 |
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项目 |
要求 |
规定 |
要求 |
规定 |
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剥夺受益人的董事资格 |
联交所有权根据以下因素而剥夺受益人的董事资格： · 受益人被判或曾被判犯上欺诈或不诚实行为的罪行 · 有管辖权的法院或法庭向受益人发出取消资格令 · 联交所裁定受益人未遵守须按"一股一票"进行投票的规定 如果上市公司或受益人的违规情况比较严重，且整改不到位，联交所有权根据规定强制上市公司停牌，甚至要求退市 |
《主板规则》第8A.17条 |
／ |
／ |
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必须按照"一股一票"基准投票的议案 |
· 公司组织章程文件的变动（不论以何种形式）； · 任何类别股份所附带权利的变动； · 委任或罢免独立非执行董事； · 委聘或辞退核数师；及 · 公司自愿清盘 |
《主板规则》第8A.24条 《主板规则》第8A.25条 |
同 |
《科创板规则》第4.5.11条 |
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企业管治措施要求 |
公司曾得到最少一名资深投资者提供数额客观的第三方投资，且在IPO时仍未撤资，而上市时的投资额至少有50%要保留至IPO后的六个月 |
《主板规则》第8A.04条 《指引信》第4.6条
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／ |
／ |
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新上市 |
· 设立所有成员均为独立非执行董事的企业管治委员会。 · 独立非执行董事至少每三年轮流退任（可寻求重选）。 · 董事、高管、公司秘书及顾问须在上市申请前接受上市规则下有关不同投票权架构的规定及风险培训。 · 从上市之日起须设常任合规顾问 |
《主板规则》第8A.28条 《主板规则》第8A.29条 《主板规则》第8A.31条 《主板规则》第8A.33条 《主板规则》第8A.36条 |
上市公司具有表决权差异安排的，监事会应当在定期报告中，就相关事项出具专项意见 |
《科创板规则》第4.5.13条 |
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上市和合规文件披露要求 |
· 所有上市文件、财报、通函、通知及公告须带有"具不同投票控制的公司"的字样，并详述相关不同投票权架构及风险提示 · 股份代码结尾须加上W作为区分
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《主板规则》第8A.37条 《主板规则》第8A.42条 |
上市公司具有表决权差异安排的，应当在年度报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。 前款规定事项出现重大变化或者调整的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露。 |
《科创板规则》第4.5.12条 |
三、特殊投票权机制在香港资本市场的典型案例
（一）小米集团（01810）
2018年7月9日，小米集团于香港联交所主板成功上市，成为首家在香港上市的"同股不同权"企业。
根据招股说明书显示，小米前三大股东的持股比例为（如图1所示）：雷军持有小米31.41%的股份，加上其他股东委托其投票的2.2%的股份，雷军共持有33.61%的股份，林斌共持有13.33%的股份。正常情况下二人的股份加起来也仅为46.94%，未超过半数，更未达到2/3，对公司的控制较为有限，因此，小米采取了AB股的股权架构来增强雷军对于公司的控制权。
根据招股说明书显示， A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人每股可投1票。在AB股结构下（如图2所示），雷军的31.41%的股份中有20.51%的A类股，加上其10.9%的B类股，雷军的投票权达到了55.7%，再加上委托投票的2.2%，雷军实际拥有公司57.9%的投票权。林斌的13.33%中有11.46%的A类股，加上1.87%的B类股，根据A类股的投票规则，林斌拥有公司30%的投票权。如此一来，雷军的创始团队则拥有公司超过87.9%的投票权，可以决定公司重大事项和一般事项。
（一）美团点评（03690）
2018年9月20日，美团点评正式在港交所挂牌上市，这是继小米之后，在香港以"同股不同权"上市的第二家企业。
根据招股说明书显示，美团点评股权架构为（如图1所示）：王兴持有美团点评10.4%的股份，穆荣均持有2.3%的股份，王慧文持有0.7%的股份，创始团队持有的股份总共为13.4%的股份。按照一般公司股权的理论，王兴创始团队已经丧失控制权。为实现创始团队对公司的控制权，美团点评亦实行AB股架构。
根据招股说明书显示， A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人每股可投1票。在AB股结构下（如下图所示），王兴持有10.4%A类股，拥有47.14%的投票权。穆荣均持有2.3%的A类股，拥有10.43%的投票权。王慧文持有0.7%的A类股，拥有3.17%的投票权。由此，王兴的团队三人则掌握美团点评60.74%的投票权，超过了1/2，对一般事项拥有决定权。通过AB股的控制权制度设计，王兴团队实现了持有较小股权仍能控制公司的目的。
四、科创板"特殊投票权机制"的价值与完善
（一）科创板"特殊投票权机制"的价值
在科创板相关实施规则出台之前，大陆资本市场关于"特殊投票权机制"一直付之阙如。作为比较，美国三大交易所纽约交易所、美国证券交易所、纳斯达克交易所自20世纪八十年代开始即允许上市公司设置"特殊投票权机制"；香港联合交易所在2017年也推出了相应特殊投票权机制。一般认为，香港联合交易所推出特殊投票权机制，是其在错过阿里巴巴、京东等独角兽企业后的反思之举，亦是迎合了新经济的潮流。
不可否认的是，大陆资本市场对于"特殊投票权机制"一直秉持着开放的态度，也进行过有益的尝试。2018年3月30日，大陆证监会发布关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证CDR试点的意见，意味着"独角兽"采取"同股不同权"股权架构在中国上市成为了可能。2018年12月9日，香港交易所发文称：沪深港交易所就不同投票权架构公司纳入港股通股票范围达成共识。
而本次科创板首度引入"特殊投票权机制"，虽然尚需要经过市场的检验，但无论如何，这毕竟为许多新经济企业的上市提供了制度层面的坚实保障。
（二）科创板"特殊投票权机制"尚待检验和完善之处
如本文第三部分"上交所与香港联交所"特殊投票权"规则的对比"中所述，科创板特殊投票权机制与香港主板的特殊投票权机制相比，尤其是投资者保护层面，仍有完善空间。
对于投资者的保护，《科创板上市规则》主要从两个层面落实：一方面，监事会负责从内部监督持有特别表决权股份的股东，保护投资者乃至中小投资者的重任即落在了监事会的层面。另一方面，交易所从外部监督，防范滥用特别表决权情况的发生。相比于香港主板的特殊投票权机制相关规则，科创板上市规则设置的特殊表决权机制对于投资者的保护似乎还有进一步完善的空间。
1. 监事会的内部监督的制度困境
鉴于我国公司法规定的公司治理结构主要为"三会一层"架构，监事会往往扮演监督管理层、保护投资者的角色。但是主要依靠监事会主导监督特别表决权股东、保护投资者的工作略显单薄。一方面，监事系由股东大会选举产生，特别表决权股东亦可任命监事，于特别表决权股东而言，请自己提名的监事来监督自己并不现实。另一方面，在上市公司实践中，客观而言，目前监事会的监督往往是"守门员式"的末端监督，并不一定能在滥用特别表决权情形发生之初即迅速介入履职。
2. 交易所的外部监督实施细则缺失
科创板上市规则仅规定了交易所可以在出现持有特别表决权股东出现滥用特别表决权情形时，要求公司或者特别表决权股东予以改正。如何认定滥用特别表决权情形、公司或者特别表决权股东的具体改正措施、公司或者特别表决权股东拒不改正的惩罚措施等配套规则均未予以明确。
基于上述，我们理解，对于科创板上市规则特别表决机制中，对于投资者的保护机制可以从以下层面进行完善：
首先，充分发挥独立董事、董事会专门委员会的职能，不仅要加强末端监督，更要注重前端监督。例如，涉及特殊投票权架构的公司应设立以独立董事为主要组成成员的董事会专门委员会，董事会审议的相关议案前，应当由董事会专门委员及独立董事发表事前认可意见。
其次，可以适当缩减特殊表决权股东的权力，例如是否可以考虑取消特殊表决权股东提名监事的权利，避免产生监事会"自己监督自己"的后果。
再次，可以进一步明确交易所监督实施特殊投票权的上市公司及特殊表决权股东的实施细则。例如要求实施特殊投票权上市公司在信息披露时，对上市公司及特殊表决权股东进行特殊标记以示区别；明确特殊表决权股东滥用表决权的情形；公司或者特别表决权股东的具体改正措施，包括上市公司或者特别表决权股东澄清、对投资者赔偿等措施；明确公司或者特别表决权股东拒不改正的惩罚措施，包括警告、谴责乃至剥夺特别表决权股东的表决权、上市公司退市等一系列措施。
张豪东、张汶希对本文亦有贡献
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