根据中国证监会于2020年4月公布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（[2020]26号），针对尚未境外上市的红筹企业申请在境内上市时的存量股份流通、减持问题，要求该类红筹企业在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见。即，就未上市红筹企业在境内上市前的存量股份的流通、减持问题，在规则层面明确了一事一议的原则。结合笔者的项目经验，前述"相关主管部门"主要系指外汇管理相关政府部门。

此外，根据《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》第二十一条的规定，试点红筹企业发行股票或存托凭证的，境外存量股票在境内减持退出的要求如下：（一）试点红筹企业不得在境内公开发行的同时出售存量股份，或同时出售以发行在外存量基础股票对应的存托凭证。（二）试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。结合项目经验，笔者认为在目前的审核实践下，红筹企业在境内上市前的存量股份或其对应的存托凭证，仅在上市时享有是否在境内流通的一次性选择权利，在上市后不再享有该等选择权利。

下述典型项目中，发行人均为尚未在境外上市的红筹企业，均根据规定向证监会报送了上市前存量股份/存托凭证的流通和减持方案。

（1）九号有限公司（689009.SH）——公开发行存托凭证并上市

根据九号有限公司的《公开发行存托凭证招股说明书》，本次发行方案中包含发行前股东的境外基础股份全部转换为CDR的相关安排。

根据九号有限公司披露的发行人股东减持用汇方案，发行人股东中境内自然人持股平台、境内股权基金境外投资实体股东均承诺将减持存量股份及对应存托凭证的所得资金在符合法律规定的前提下全部留存境内使用；公司股东中存在实际外汇需求的美元基金股东承诺将严格遵守其作出的存量股份及对应存托凭证的减持承诺，严格遵守中国外汇管理相关规定的要求，并有序办理存量股份及对应存托凭证减持购汇汇出等外汇业务。

目前，九号有限公司已在上海证券交易所挂牌上市，招股书披露其用汇方案在获得证监会注册通过前已取得国家外汇管理局的批复同意。

（2）格科微（GalaxyCore Inc.）——首次公开发行股票并上市

根据格科微有限公司披露的《首次公开发行人民币普通股（A 股）股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》，本次发行前的全部存量股份将安排在中登公司上海分公司统一登记和存管；发行人已按照《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》的要求，在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，并于2020年6月报中国证监会，并由中国证监会征求相关主管部门意见。

目前，格科微有限公司已披露二轮问询回复，尚不涉及披露其存量股份减持等涉及用汇方案的具体内容及进度更新。

虽然目前可参考案例有限，但是无论是发行股票或是发行存托凭证的红筹企业，监管部门在立法层面及审核实践中均就发行前股东所持有的存量股份给予了境内流通及有序减持的可行路径，这对于尚未在境外证券市场实现上市的红筹企业而言，无疑是一大利好消息。

根据上面的分析，对于拟在境内实现流通减持的发行前股东而言，首先其需书面明确选择将持有的证券（无论是股票或是存托凭证）在境内实现上市流通并将其持有证券登记和存管在境内证券登记结算机构，即中登公司；其次，发行前股东需遵守并落实发行人经国家外汇管理局同意的存量股份（或相应存托凭证）减持用汇方案；此外，发行前股东需比照境内公司股东的减持规则作出并遵守老股（或相应存托凭证）的限售及减持承诺。前述方案均建议在招股说明书重大事项提示部分进行披露和说明。

根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号），试点企业境内发行股票或存托凭证试点募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。即，从规则层面，募集资金可以选择汇出境外或留存境内使用。

2019年5月，中国人民银行、国家外汇管理局公布《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》（〔2019〕第8号），就境内发行存托凭证的红筹企业对募集资金的使用做了进一步规定：已办理登记的境外发行人，如需将募集资金汇出境外，应持业务登记凭证到开户行办理相关资金汇出手续；如将募集资金留存境内使用，应符合现行直接投资、全口径跨境融资等管理规定。同时，亦明确规定境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等，参照适用该办法。

截至本文发布之日，除笔者承办的上述案例外，另已有红筹企业华润微电子（688396.SH）、中芯国际（688981.SH）实现在科创板的发行上市、吉利汽车已获科创板上市委审议通过。根据华润微电子（688396.SH）、中芯国际（688981.SH）、吉利汽车、九号公司（689009.SH）、格科微的招股说明书或反馈回复，其首次公开发行募集的资金均全部留存境内使用，具体而言，该等发行人均通过向境内子公司增资或提供股东借款的方式将募集资金用于境内募投项目，并相应办理外商投资和外汇相关手续。

实际操作中，境外发行人应在境内商业银行开立募集资金专用账户，在发行人办理完成向境内子公司增资或股东借款的外汇变更登记及其他相关主管部门的变更登记手续后，募集资金可实现全部留存境内使用。具体如下：

（1）向境内子公司增资

发行人以募集资金向境内子公司增资的，需向工商行政管理部门申请办理变更登记（备案）手续，于办理变更登记（备案）时通过企业登记系统向商务部门提交变更报告。同时，被投资的境内子公司应向主管外汇管理部门就增资事宜申请办理资本项目项下的外汇业务登记。境内子公司在使用增资的资金时，应当遵守外汇管理部门关于境内机构使用资本项目外汇收入的相关规定。

（2）向境内子公司提供股东借款

发行人以募集资金向境内子公司提供股东借款的，企业应当遵守跨境融资风险加权余额上限的限制，并应当向国家外汇管理部门申请办理备案。

在现行的外商投资、外汇管理框架下，境外发行人依法通过向境内子公司增资或提供贷款的方式将募集资金用于境内项目不存在障碍。虽然从规则层面允许募集资金汇出境外使用，但截至目前，尚未有任何可查案例沟通并选择以境外实体作为募投项目的实施主体，募集资金出境使用尚有待实践案例进一步验证其可行性。

红筹企业——尤其是以技术、创新、人才为核心竞争力的高新技术产业内的红筹企业，往往会预留一定比例的股权或期权（即我们通常说的ESOP，Employee Stock Ownership Plans）以实现员工激励。由于实践中《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，"37号文"）仅允许境内个人以股权出资并不允许资金跨境出资，且实践中大规模办理37号文出境持股存在实践难度，因此如若红筹企业在上市前的员工激励计划对境内员工的激励范围较大、人数较多，则多以预留期权的形式授予实施，无法直接实现大规模现金出境并行权落地为股权持股。

此前，如红筹企业在境外上市，则其股票期权计划的激励对象可根据《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号，"7号文"）的规定集中委托境内代理机构统一办理外汇登记及相关资金划转事项，从而实现期权落地行权。但是，由于7号文的适用范围"‘境外上市公司’是指在境外（含港、澳、台）证券交易场所上市的公司"，因此在境内交易所上市的红筹企业并无法直接适用7号文的规定办理期权行权事项。

就上市审核本身而言，目前无论是主板、科创板、创业板均已在审核问答规则层面明确允许发行人存在员工持股计划及期权激励计划，因此即使拟上市红筹企业期权激励计划无法在上市前行权落地为员工持股，亦不会构成上市审核中的实质性障碍。当然，期权激励计划的审核标准、信息披露要求有别于员工持股计划，但由于该等审核规则并非红筹企业特有的问题，因此不在本文赘述。

根据红筹企业科创板上市项目九号公司（689009.SH）、格科微的公开披露文件，发行人均在历史上实施过较大规模的期权激励计划，且该等期权激励计划均将部分于上市后实施。其中，九号公司（689009.SH）已在上海证券交易所挂牌上市，九号公司仅有少部分高级管理人员在上市前以37号文的形式在发行人层面实现持股，大部分员工在上市时持有发行人期权且该等期权计划将在上市后实施。

虽然红筹企业境内上市后期权行权目前并无直接适用的外管规定，其具体行权安排仍有待监管部门进一步厘清指导，但由于7号文已经为境外上市公司的境内员工期权落地规定了监管思路和实践路径，笔者认为对红筹企业境内上市的类似处理具有一定的借鉴意义并期待相关后续规则的出台。