对于底层资产为不动产租金收入的REIT产品来说，资产入池之前普遍都存在抵押贷款以及关联方往来款。对于负债和抵押的保留抑或清理的统筹安排，需要权衡以下因素：（1）REIT发行和上市的合规性；（2）从商业安排的角度，境外借贷成本远远低于境内，因此如果能尽量使用境外融资，可大大提高整体的投资回报率；（3）置换现有负债的难度和成本。

以下是详细分析：

(1) 香港SFC对于REIT负债率的要求

首先，从香港SFC 2020年12月最新修订出台的REIT Code来看，其对于REIT本身或其SPV子公司为入池的REIT资产进行经营贷款或并购贷款设置了比例上限。REIT Code第7.9条规定，REIT自身或其SPV子公司经营贷款和并购贷款的总金额不得超过REIT总资产价值的50%。

此外，第7.9条明确：(a)REIT的底层资产可被抵押用来担保前述贷款；(b)借贷必须按照与交易规模和性质相匹配对的条款、并按照非关联方交易的条件开展；(c)在计算负债率时，REIT集团的负债将被合并计算（这就意味着，底层资产的原有负债也将被纳入计算REIT的整体负债率）；(d)每一单REIT的基金管理人都需要在销售文件中披露其制定的借贷上限。

所以，从合规的角度，SFC没有明确限制底层资产带负债和抵押入池，但是倾向于要求发行人明确披露负债的条款、条件和余额，以便于把控未来REIT整体的负债率。此外，关联方往来款通常会被要求在上市之前统一清理。

在这种合规导向之下，观察已经发行的境外REITs中，普遍的规律是：(a)上市后关联方借款都被压降至相对发行规模明显不重要的程度；(b)除并购贷款之外，底层资产不再有抵押贷款或保留比例不大的抵押贷款。由于将境内不动产登记抵押给境外银行存在内保外贷登记及不动产抵押登记等环节的限制，实践中境内银行常常与境外并购贷款银行联动放贷，并由境内银行登记为底层资产的抵押权人，起到控制底层资产的作用。

下表为笔者研究过的几单境外REIT在发行结束后的有息负债和关联方往来款情况：

表1：几单境外REITs的发行后负债情况统计

(2) 负债统筹安排的商业考量

考虑到境外的资金融通成本普遍低于境内，发行人和投资人通常都希望以境外贷款置换境内贷款。

从笔者研究的几单境外REITs来看，为便于日后境外发行REITs进行境外融资，需要提前的准备工作是：(i)提前搭建境外结构，增加境外融资比例（可以是关联方境外借款并通过关联方借贷的形式提供给底层资产的境外持股公司）；(ii)在REITs发行之前提前清理境内借款，降低境内借贷的整体比例。

招商局CMC REIT和顺丰SF REIT就充分体现了这种负债安排的思路：

(3) 置换现有负债的难度和成本

跨境重组和REIT资产注入这两个环节，发行人既需要从商业合理性的角度，考虑置换境内银行贷款；也需要从合规性角度出发，考虑清理关联方往来款。这两个环节需要考虑的因素如下：

因此，从事前筹划的角度，要想最大程度地保证境外融资资金使用效率，应设法从以下方面进行提前筹划：(i)加大境外关联方借款比例，降低境内关联方借款比例；(ii)如果真的存在大比例境内关联方借款，那么只能通过境内资金筹措来解决；(iii)境内银行借款应有意识地提前降低、清理，如果实在无法清理，也要降低其占比（如Huixian REIT和Capitaretail China Trust之先例）。

但需要特别说明的是，如果跨境重组涉及需要将底层资产先行做分立、剥离等行动的，底层资产上已存在的境内银行抵押借款就需要发行人自行筹措资金先行解押、取得银行提前还款的同意、提前还款，方能将底层资产注入境外SPV结构中，此需要的过桥资金成本和需要清缴的土地增值税等税负成本会更大[3]。

(b) 清理负债过程中，避免增加新的集团内往来款：

偿还既有负债的过程中，如果形成新的发行人集团内往来款，则为了保证SFC及REIT Code所倡导的REIT财务独立，又会增加上市之前需要清理的内容。不增加往来款清理既有负债的方式可考虑以下几种：

综上，如果能提前以境外REIT发行为目的进行负债结构的筹划，包括提前将入池资产注入独立的境外SPV结构中、提高境外融资比例、减少境内银行抵押贷款，那么，以退出渠道为目的的事先筹划，将大大提高发行人的资金周转使用效率。

需要说明的是，以上负债结构是以REIT发行作为目标来进行筹划，但其筹划思路也可以拓展至其他境外融资场景，因为利用境内资产进行境外融资往往有以下共同的考虑因素：实现资产未来现金流的一次性变现、以境外融资替代境内融资，又共同面临跨境资金流动的中国外汇管制。因此为减少过桥资金成本、提高境外融资的使用效率，应当尽量提前安排或调整资本结构，而不是到邻近融资产品发行时再组织重组，否则将增加境外融资的不确定因素。

对于发行人来说，一方面要尽可能做大基础资产的估值，另一方面也要设法进行合理的税务筹划，以减少需要就底层资产项目公司的股权转让向中国税务主管机关缴纳税款的金额，而这其中的关键，就是减少REIT支付购买对价中的股权价款比例，提高债权收购价款比例。

(1) 跨境重组及REIT资产注入所涉中国法项下的纳税义务

以SF REIT的交易结构为例，其涉及两次权益转让：一次是跨境重组，将境内底层资产转入境外SPV结构，发行人需要依据《企业所得税法》缴纳股权转让的企业所得税。第二次是REIT资产注入，是REIT的子公司收购REIT前身集团的股权Golden Bauhinia的股权，根据《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号，下称"7号公告"），涉及"通过转让直接或间接持有中国应税财产的境外企业股权及其他类似权益（以下称股权），产生与直接转让中国应税财产相同或相近实质结果的交易"，因而需要视同转让中国项目公司股权而缴纳预提所得税。

(2) REIT跨境重组及注入的税务筹划核心

在此过程中，发行人可以尝试适用59号文项下的企业所得税免税重组，但是笔者认为境内免税重组并非REIT发行税务筹划的核心，原因如下：(a)59号文、40号文、109号文所构成的免税重组体系要求转让方、受让方之间存在 "100%直接控制的关系"，这在跨境重组中很难适用，具体原因详见第二部分第1点论述；(b)对境内资产进行免税重组的核心不是减少、而是递延所得税支付；未来为REIT发行及资产出表之目的，将底层资产间接转让给REIT基金时，由于涉及控制权变更，仍然需要按照公允价值调整标的股权的计税基础，届时免税重组推迟缴纳的所得税在REIT资产注入后，仍然需要补缴。

因此，笔者认为，REIT发行过程中，进行税务筹划的一个重要思路是：底层资产的增值是否可以架构成项目公司对上层股东的负债，而非项目公司净资产公允价值的升值。这样未来REIT资产注入时，发行人可将大比例的增值部分作为债权转让对价或者债权回收款来收取，从而降低就股权转让对价和原始成本之间的增值部分缴纳资本利得税的金额。

需要说明的是，境内类REITs和公募REITs项目的税务筹划通常还包括如何在REIT基金和项目公司之间搭建股东借款结构，这样未来项目公司的部分所得就可以作为对REIT基金的利息进行税前扣除，减少项目公司的所得税，提升REIT基金的税后回报率。但是，这样的税务筹划在境外REIT项目中比较少见、较难实施，主要是因为房地产项目公司无法借用外债，且中国对于外汇结汇资金的境内后续使用用途有严格监管，所以境外资金很难以债的形式提供给项目公司。因此笔者认为，境外REITs和跨境融资中的税务筹划重点，依然在于如何减少发行人应当缴纳的资本利得税。

(3) 已上市REITs的税务筹划先例

SF REIT并未进行过多的税务筹划。从SF REIT的境内重组定价来看，两次权益转让的定价相同，即都是基于底层资产的公允价值。虽然跨境重组中采用了"暂不支付股权转让对价"的方法，但其主要目的是减少过桥资金。就跨境重组中，佛山、芜湖两个项目公司股权转让的增值部分，顺丰集团依然需要照章缴纳企业所得税。在此前提下，REIT资产注入的过程因为是平价转让，所以也无需额外支付企业所得税。

但是，此前的其他境外REITs中，不乏有利用关联方负债的事先架构，降低发行人所得税负的先例，值得品味和借鉴。以汇贤Hui Xian REIT为例，其是以境外关联方之间贷款作为底层资产主要融资来源的典型案例，因此其税务筹划的效果也相对明显：

首先通过重组将既有关联方负债调整为境外目标公司（Hui Xian BVI）对卖方（Hui Xian Cayman）的负债，共计RMB 5,887 million，占整体发售资金规模（RMB 12,834million）的比例较大，其中(i)RMB700 million 至 RMB1,550 million为卖方Hui Xian Cayman向Hui Xian REIT转让的债权，对价为Hui Xian REIT向卖方Hui Xian Cayman发行的基金份额；(ii)剩余金额将由Hui Xian REIT将发售资金借给Hui Xian BVI，后者以归还股东借款的名义提供给发行人也即卖方Hui Xian Cayman。

另外，Hui Xian BVI在注入REIT之前，进行了评估增值，增值所得RMB 7,300million的资本公积，将通过减资的方式分配给原股东Hui Xian Cayman；原来累计形成的资本公积、未分配利润都通过减资、分红的方式分配给Hui Xian Cayman，通过这种方式又形成了发行人Hui Xian Cayman的股东债权。未来Hui Xian BVI以借款方式收到发售资金后，即可将RMB 7,300 million的分配款给到发行人Hui Xian Cayman。

这种先以基金份额作为对价收购目标公司股权，然后再以归还股东借款的方式将发售资金付至发行人的做法，是在符合7号公告前提下的税务筹划，大大降低了标的股权的公允价值和需要缴纳的中国预提所得税。

图3：汇贤产业信托发行结构

虽然笔者认为"评估增值是否能够作为资本公积分配给原股东"等操作尚有值得商榷的空间，但其中的筹划思路却值得后续借鉴。然而，不是每一单REIT交易都有形成大额境外股东债权的先天条件，因此是否能够进行合理税务筹划，还要结合底层资产的结构特点进行个案的考量。

以上是笔者结合SF REIT的核心交易安排，并联系几单境外REITs的相关安排，所总结之跨境重组的统筹安排要点。其始于REIT发行之特定场景，并可推广至其他具有同类商业逻辑的跨境融资场景。如果能够在寻求境外融资之前，围绕相关要点进行提前规划，不但能够减少跨境重组的结构性障碍，而且能够提高融资资金的使用效率、改善资本结构、合理降低税负。

注：前述内容系笔者根据公开资料整理、分析、引申，仅供与同行从业者共同学习、讨论、交流，与发行人和相关中介机构的设计原意可能有出入。