“定增保底协议"通常是指上市公司向少数特定投资者不公开发行股份时，由上市公司股东或实际控制人向投资人保证其投资本金不受损失或保证其获取最低收益的承诺。这类保底承诺可以通过现金补偿、股权回购等安排来实现，实践中，又以“差额补足协议"等现金补偿的形式最为常见。

从法律性质上看，定增保底协议虽然时有“保证"之名，但却无保证之实。定增保底协议中有时会出现“承担保证责任"或“作出担保"之类的表述，但不能仅凭文字表述认定合同性质，而需要考察合同中的实际权利义务关系。在仅有股东与投资人两方参与的定增保底中，投资人购买定增股票是股东作出保底承诺的对价，属于相对方的义务，股东的保底承诺则是该合同关系中股东一方的主要义务，该义务并无可以对应的主债务，因而股东的保底承诺不构成保证，性质上属于一类无名合同。当然，在少数情况下，定增保底协议确实可能构成保证或债务加入，典型的例子是上市公司及其股东均向投资人作出保底承诺。例如，在上市公司股东作出保底承诺后，上市公司再为其股东的保底义务作出保证，此时有股东的保底义务作为主债务，上市公司的保底承诺才构成法律意义上的保证担保。

定增保底协议的效力之争由来已久，司法实践存在着从莫衷一是到主流观点趋向于认为有效的演进过程。在“对赌第一案"海富案[1]中，最高人民法院就对赌协议确立了“与股东对赌有效，与目标公司对赌无效"的裁判规则；在贵阳工投系列案件[2]中，最高人民法院认定贵阳轮胎公司的股东工投公司向明某作出的保底承诺有效；随着《九民纪要》的出台，对赌协议的裁判规则进一步演进，即便是与目标公司对赌，也不再一概认定为无效[3]。此后，无论是否明确将定增保底协议认定为对赌协议，法院在处理此类案件的过程中时常借鉴对赌协议的裁判规则，如无其他无效事由，通常会认定发行对象与上市公司股东或实际控制人签订的定增保底协议有效。

2020年2月14日，中国证券监督管理委员会发布最新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称“《实施细则》"），其中新增的第二十九条[4]从监管层面明确禁止了上市公司股东及实控人向发行对象作出保底承诺，为这类保底协议的效力蒙上了一层阴影。再结合《九民纪要》第31条的规定[5]，不少人认为此后定增保底协议无效的风险大大增加了。

《实施细则》最新修订施行至今已两年有余，在这两年的沉淀下，对于定增保底协议效力的司法认识是否有所改变？本文试从一批最新的司法案例出发，对这一问题作出观测和解答。

笔者检索和梳理了《实施细则》修订稿实施（2020年2月14日）后作出的与定增保底协议效力相关的一批判决，并将相关裁判观点摘录如下：

从上述案例可知，无论当事人是否明确援引《实施细则》第二十九条的规定，笔者检索到的自《实施细则》修订以来的几乎所有关于定增保底协议的判决（包括因篇幅所限未在本文列出的判决），都依然认定目标公司股东或实控人对投资者作出的定增保底承诺有效。稍加归纳总结，虽然个案的具体情形及当事人的主张有所差别，但法院认定定增保底协议有效无外乎基于以下几个方面的考量：

1、定增保底协议的主体范围：保底义务的承担主体是上市公司股东或实际控制人，同时，保底承诺并非针对不特定多数人所做；

2、定增保底协议的性质和目的：定增保底协议不构成借款、担保等性质，也不存在公开劝诱或操纵股价的目的；

3、当事人意思自治：保底承诺本质是目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治的范畴；

4、是否违反法律、法规的强制性规定：《实施细则》第二十九条对于实施前发生的行为不具有溯及力；《实施细则》（包括其他可能援引的规定）效力层级为部门规章，并不属于会导致合同无效的“效力性强制性规定"[7]；

5、是否损害公共利益：由股东作出保底承诺，并不损害上市公司、上市公司债权人的利益，也没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性或损害金融安全。

不难发现，近两年的裁判案例仍未突破最高院在“海富案"、“贵阳工投案"等案件中确立的裁判思路，《实施细则》第二十九条的生效并未从本质上改变对定增保底协议的司法态度。

《九民纪要》规定，规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，违反此类规章应当认定合同无效。笔者对此的理解是，这一裁判规则的实际运用中，合同无效的理由并不是违反了规章，而是违反了公序良俗，因而需要对规章体现的规范是否构公序良俗进行论证。稍显遗憾的是，在部分案件中，法院直接否定《实施细则》的溯及力，从而回避了对该规范是否构成金融、证券领域的公序良俗而展开更为深入的论述，虽然这一说理方式在逻辑上无可指摘，仍难免有一种“隔靴搔痒"之感。

笔者认为，即便适用《实施细则》第二十九条，如无其他导致合同无效的理由，也很难直接以此推翻定增保底协议的效力。根据《九民纪要》的规定，人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。从规范对象上看，《实施细则》规范的对象是上市公司非公开发行股票这一交易行为本身，这确实属于可能影响合同效力的因素；从监管强度看，违反《实施细则》第二十九条的责任未通过相应罚则明确，可能涉及行政处罚，但应尚不足以构成犯罪，所以总体监管强度较弱；从交易安全保护的角度看，《实施细则》第二十九条规范的是一方的行为，此时需要优先考虑保护交易相对人的利益，即应保护投资人的利益，而不能任由作出保底承诺的一方因不诚信的行为而获利；从社会影响来看，定增保底承诺作出的范围有限，直观上并不会导致系统性金融风险、证券市场风险等严重后果，法院在案例中也多如此认定。当然，也有一些案例中的当事人主张定增保底协议扭曲了资本市场定价机制（例如(2020)最高法民终1295号），这一观点看似不无道理，但对此或许应结合信息披露义务进行更为复杂的价值考量，而非单纯是定增保底这一行为的问题。

尽管对于定增保底协议的效力看似已有较为统一的司法认识，但这一类协议的效力问题并非高枕无忧，某些虽不是植根于定增保底行为本身，但可能会导致定增保底协议无效的因素仍值得我们关注。

在浙江大东南集团有限公司与沈利祥合同纠纷一审判决中[8]，法院结合承诺函内容及落款时间（大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间），认定承诺函的实际目的是为了拉升大东南股份公司的股价、从而能以较高的股价进行第二次定向增发，最终该承诺函因涉及操纵证券市场、扰乱证券市场秩序、侵害投资者的合法权益而被认定为无效。

因本案是较为少见的认定保底承诺无效的案例之一，故而业内许多对于定增保底协议的探讨往往离不开对该案的评述，但我们应当注意到本案有其特殊情况。其一，该案中涉案股票是从二级市场买入，严格来说并不属于定增交易；其二，与该案具有一定关联的（2015）浙商终字第144号案件中，法院最终认定大东南集团公司签署的另外一份定增保底协议为有效；其三，该案审理年份较早，近期司法判决中鲜见类似的情况。所以，一方面我们需关注到该案带来的启示，另一方面也不必过于拔高其典型意义。

在(2020)最高法民终1161号案中，法院在认定上市公司股东作出的定增保底承诺有效的同时，也认定上市公司作出的定增保底承诺无效。理由是“中南红文化公司在为其控股股东中南重工集团的债务提供关联担保时未经公司股东大会进行决议，违反了法律规定与公司章程的规定。同时，芒果传媒公司（投资人）本身系中南红文化公司的股东，其对于本案所涉关联担保应经而未经股东大会进行决议的事实均是明知的，并非属于善意无过失的相对人。"

如前所述，少数情况下定增保底协议可能构成保证或债务加入，此时定增保底协议的效力还需从上市公司对外提供担保的角度进行审视。根据《公司法》的相关规定[9]，公司为股东或实际控制人提供担保，必须由股东会或股东大会依法定程序作出决议。同时，根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释[10]的规定，上市公司对外担保还需要对相关决议进行公告。可见，在上市公司作出的定增保底承诺构成担保的情况下，未经法定决议或进行披露可能构成影响定增保底协议效力的风险点。

在上海金融法院审理的杉浦某某与龚某股权转让纠纷[11]一案中，法院认定《证券法》及《首次公开发行股票并上市管理办法》有关“发行人必须股权清晰，股份不存在重大权属纠纷，且上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整"的规则，属于证券市场基本交易规范，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益，在实体正义和程序正当两个层面都构成证券市场的公共秩序，进而认定“发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形，属于证券市场中应当遵守，不得违反的公共秩序"。

该案虽不属于定增保底协议纠纷，但相较于其他案件，该案对于证券市场交易秩序及公共利益的界定有着更加深入的论述，具有借鉴意义。可以预见，如果在定增过程中还涉及上市公司“股权代持"的设计，相关协议被无效的风险将大大增加。不仅如此，该案中法院认定与信息披露义务相关的规范可构成证券市场领域的公共秩序，这也为定增保底协议本身违反信息披露规则时的无效事由提供了理论支点，不排除今后会出现与(2020)最高法民终1295号案[12]不同的司法认定。

从近期司法案例体现的裁判观点来看，目前司法实践中对于定增保底协议的效力仍倾向于认为有效，短期内这种司法实践与监管要求“背道而驰"的现象或许仍将持续。随着营商投资环境的变化和金融监管的不断加强，今后法院是否会在定增保底协议效力的问题上作出“私法自治"和“公序良俗"之间不同的价值取舍，仍有待进一步观察。但无论如何，监管层面对于定增保底行为的明令禁止无可争议，无论司法实践是否支持定增保底协议的效力，商事主体均应当遵守监管要求，合法合规地开展经营，以避免不必要的争议。