自40号文正式发布以来，为进一步做好基础设施REITs试点工作，规范试点项目的发行条件，中国证监会、国家发改委和基金业协会都陆续出台了一系列指引文件，支持引导符合标准的基础设施项目开展基础设施REITs试点，其中也包括了自2014年来就在我国大力推广的PPP项目。

根据财政部PPP中心发布的数据，截至2022年4月，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目10,304个、投资额16.4万亿元；累计签约落地项目7,835个、投资额12.9万亿元；累计开工建设5,102个、投资额8.3万亿元。目前大量PPP项目逐步建设完工并进入稳定运营期，因此在PPP项目领域探索通过REITs开展权益融资，对于有效盘活存量资产、形成投资良性循环无疑具有非常重要的现实意义。

2021年6月，首批试点的9单基础设施REITs已顺利发行上市交易。从首批已上市发行的基础设施REITs产品的基本情况来看，9只产品中有4只的底层资产涉及PPP项目(特许经营属于广义的PPP模式[1])，且其中富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金的底层资产之一，即为合肥市十五里河污水处理厂PPP项目，说明以PPP模式(包括特许经营)实施的基础设施项目未来发行基础设施REITs存在较大的发展空间和可行性。

从《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020〕586号)和《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投资〔2021〕958号)等规章规定的基础设施REITs试点项目的申报要求来看，PPP项目除了需要满足一般基础设施项目所需符合的区域、行业、资产规模和发起人等参与要求，结合PPP项目的特点和相关监管要求，还需满足以下特殊要求，具体包括：

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基础设施REITs试点的开展对于我国基础设施投融资体制改革将带来深远意义，而PPP与REITs相结合也被业内看作是解决PPP项目融资难、完善社会资本交易与退出机制、发展PPP二级市场、增强PPP流动性等的重要创新举措之一。但是，结合当前我国基础设施REITs的发行要求，对于多数PPP项目而言，若在短期内开展REITs发行工作的，可能会面临以下难点或影响因素：

1、项目实际情况难以满足发行要求的基本条件

根据当前基础设施REITs试点项目的申报要求，除不动产评估净值、净现金流分派率、发起人扩募能力等硬性财务指标之外，还要求项目运营时间原则上不低于3年，且近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。但是，考虑到国内多数PPP项目是在2016年以后才大规模落地，在近两年开始陆续进入运营期，且由于PPP项目在回报机制上的特殊性(例如前期投入大、合作周期长、运营期初收入不足以及财务成本较高等)，可能导致多数PPP项目无法在短时间内实现总体盈利或经营性净现金流为正。

另外，基础设施REITs还对PPP项目提出了若干特殊条件，其中就包括项目收入来源以使用者付费(包括按照穿透原则实质为使用者支付费用)为主。收入来源含地方政府补贴的，需在依法依规签订的PPP合同或特许经营协议中有明确约定。而根据财政部PPP项目库的统计数据，截止2022年第一季度，管理库累计使用者付费类项目613个，仅占管理库项目总数的6.0%，且所属行业多数为高速公路、污水处理、垃圾焚烧等交通和市政基础设施，这也可能导致符合发行条件的项目数量受到限制。

2、基础设施REITs收购PPP项目公司的股权存在现实障碍

根据中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称"《公募REITs指引》")的规定，要求基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，必然会涉及项目公司原股东转让项目公司股权的问题。而在PPP项目中，一方面通常都会设置股权锁定期的安排，限制社会资本方股东转让项目公司股权的行为；另一方面，如果社会资本方股东为国有企业的，其持有的项目公司股权属于国有产权，转让该部分股权需要按照国有产权交易的相关规定履行内外部决策审批、审计评估、进场交易等一系列法定程序，这些都会对开展基础设施REITs形成制约。

3、基础设施REITs涉及实质运营责任主体的变更，地方政府可能存在顾虑

在基础设施REITs的交易结构下，项目运营管理的责任从原来中标的社会资本变成了基金管理人。虽然基金管理人可以通过设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施项目的日常运营维护，但是地方政府仍然会心存顾虑。对此，通常发起人会通过认购超过51%基金发售比例或者由基金管理人委托发起人或运营管理机构负责运营维护的方式确保基础设施项目运营管理的责任主体不发生实质性变化，以消除地方政府的顾虑。但是，在该种安排下，社会资本方实际仍承担了项目的管理控制和风险，并未能实现完全的项目退出，与其发行基础设施REITs的初衷不尽相符。

4、对于原始权益人参与基础设施基金份额的战略配售存在明确要求

根据《公募REITs指引》的规定，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。而且，首批9只已上市基础设施REITs中，特别是4只底层资产为特许经营权的基金，原始权益人参与的基金份额战略配售比例都很高，最低的首钢绿能也有40%，其他3只都在50%以上。因此，原始权益人基金份额战略配售比例的相关要求也可能影响到社会资本方股东发行基础设施REITs的积极性。

5、对于通过基础设施REITs发行实现的回收资金用途存在限制

根据当前基础设施REITs试点项目的申报要求，鼓励发起人将通过基础设施REITs发行实现的回收资金继续用于基础设施补短板项目建设，且90%(含)以上的净回收资金(指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金)应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目。以富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金为例，明确首创股份通过本次基础设施REITs发行盘活资产，实现的回收资金将全部以资本金形式用于深圳、安徽等地共9个城镇水务、水环境综合治理等环保产业项目投资。因此，该项规定也可能会降低部分社会资本方股东，特别是财务投资人开展基础设施REITs工作的积极性。

为保障PPP项目基础设施REITs的成功发行，扫除上述实践中的难点和痛点，建议优先从以下方面开展工作，提前进行谋划布局：

1、提前规划基础设施REITs底层资产范围

根据当前基础设施REITs试点项目的申报要求，PPP项目的收入来源应以使用者付费(包括按照穿透原则实质为使用者支付费用)为主，而酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围，且项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地。因此，社会资本首先需结合PPP项目合作范围内的资产性质、土地用途等因素，提前对基础设施REITs的底层资产范围进行规划。原则上，纯政府付费类项目、以政府补助为主的准经营性项目，或者不符合PPP相关监管政策要求，将酒店、商场等子项目纳入合作范围的项目都不宜作为底层资产。

2、提前与政府方和国资主管部门沟通项目权益转让的安排

针对PPP项目合同中关于股权锁定期限制社会资本方股东转让项目公司股权的约定，社会资本应做好与政府方及其出资代表就有关项目经营权益和项目公司股权转让、以及与国资委就国有资产交易流程相关事宜的沟通工作，并就转让股权后项目公司的治理结构提前进行安排。特别应当注意，由于股权转让后政府方出资代表将无法再基于股东身份对项目公司的经营管理行使一票否决权等权利，可以考虑通过加强政府外部监管措施、完善项目绩效考核机制等方式确保政府方继续对PPP项目运营进行必要的监督管理，以确保公共服务和产品的稳定，消除政府方顾虑。

3、选择优质的运营管理主体确保项目能够实现长期稳定收益

为确保PPP项目进入运营期后能够实现长期稳定收益，且实现在近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，PPP项目的社会资本在项目进入运营期前就应开始择优选取项目后续运营管理主体，并通过相关机制安排(如设置绩效考核、出台运营管理标准等)督促该等运营管理主体做好项目运营工作，确保PPP项目能够实现长期稳定收益，以达到发行基础设施REITs的财务指标。而在REITs发行成功、项目运营管理等责任转移至基金管理人后，对于一些专业性较强、管理要求较高的PPP项目(如轨道交通、污水和垃圾处理等)，也建议由基金管理人委托第三方专业机构，包括原来的中标社会资本进行运营管理。

4、选择符合资格要求的发起人(原始权益人)

由于根据当前基础设施REITs试点项目的申报要求，发起人(原始权益人)需具有较强的扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模(如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等)原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。考虑到目前市场上参与PPP项目的社会资本并非全部都是主业从事基础设施建设运营的企业，且多数项目采用了联合体方式组合了施工投资人和财务投资人，因此，为符合关于发起人(原始权益人)的申报要求，社会资本或联合体内部也应考虑提前对发起人主体作出谋划和调整。

5、持续关注特许经营和PPP项目监管要求

无论是国家发改委关于基础设施REITs试点项目的申报条件还是《公募REITs指引》等相关规定，均强调了要以项目合规性作为REITs发行的前提要件，并提出要严格开展项目合规性审查，要求试点项目应符合相关政策要求并已依法依规取得固定资产投资管理相关手续。考虑到2014年以来，国务院及各部分已出台了包括财办金〔2017〕92号、财金〔2019〕10号和发改投资规〔2019〕1098号等在内的一系列PPP规范政策，对于拟开展基础设施REITs发行的项目应持续关注相关合规性要求，必要时可提前委托专业机构进场，对底层项目进行全面的合规性评估，并依据评估结果整改到位，以保障后续基础设施REITs发行工作的有序开展。