受地缘政治因素的影响，中国企业海外投资并购面临着怎样新的挑战和障碍？这是近年来中国企业海外投资并购时关注的首要问题。

根据笔者实务经验，欧美国家作为目的国（东道国）针对外国投资的审查（或称"FDI审查"）或已成为不可避免的大趋势，这也成为了跨境投资并购交易"生死攸关"的重要环节。对于中国企业而言，海外投资还同时面临国内海外投资的审批。这些都对交易的流程、时间表乃至最终的成功与否有着至关重要的影响。轻视"出境+入境"审批和时间表管理，会令交易功亏一篑。

过去三年，地缘政治的变化伴随着全球性公共健康及社会和经济危机，促使众多国家和地区加强本国相关医疗研发领域以及大健康市场的严格准入审查，德国亦不例外。新冠疫情初期，德国立法部门为贯彻欧盟法律要求和应对公共健康危机，对其FDI审查规定启动了若干项修正案以加强FDI审查力度。目前，投资者似乎对全球经济和外商直接投资的复苏抱有更高期望[1]，对2023年度全球并购交易回暖亦持乐观态度[2]，但从目前趋势来看各国家和地区外国投资审查制度逐渐趋严，中企海外投资并购决策依然需更加审慎和做好前期准备。

本文将旨在聚焦中国企业在德国开展生物医药企业领域投资并购时面临的德国外商投资审查及相关实务要点，并结合成功的流程管理模型以及实际案例，协助企业驾驭复杂和不断变化的法律环境。

得益于稳定的经济体系、友善的营商环境、相对较低的劳动力成本增速，以及先进的科技、优质的基础建设和高度发达的研发框架，德国对境外投资者一直都具有较强的吸引力。根据科尔尼发布的2023年《外商直接投资信心指数报告》，德国高居全球第四位和欧洲国家榜首[3]，预计中企将持续关注德国的投资并购机会。

德国是中国企业赴欧投资并购的重要目的国。2016年至2017年期间，中国企业对德投资达到高峰。然而，过去几年间，由于中国对外投资监管要求趋严、全球经济增长放缓以及德国外商投资审查力度加强等因素，赴德投资交易数量下跌，且以中小规模交易为主。

具体至生物医药行业，尽管对德国医药行业投资并购的监管和外商投资审查力度较大，2022年度，市场上仍然涌现出一些中企投资并购德国生物医药行业的案例，如沃比医疗宣布其以5亿欧元的价格成功收购德国神经介入企业Phonex GmbH，华东医药宣布其以1.05亿欧元的价格收购德国上市生物制药公司Heidelberg Pharma总计35%的股权进而成为其第二大股东，以及再生医学企业ReLive收购德国生物科技公司Co. Don AG。可以看出，德国企业卓越的研发及创新能力对中国资本仍具有较强的吸引力。

考虑近期对海外投资需求的释放，我们认为中国企业赴德投资并购的总体趋势持增长态势。然而，考虑到德国近几年不断收紧的FDI审查态势，中国企业海外投资并购德国生物医药企业时，需尤其重视其FDI审查制度，对拟议交易是否存在当地的外商投资限制进行法律分析，将FDI审查所带来的交易不确定性纳入整体交易架构设计考虑之中，避免交易在签约或交割后面临的监管风险，包括面临交易被撤销等风险。

以下我们将对德国FDI审查制度及其在生物医药领域投资并购项目中的适用进行简述。

基于公共秩序、国家和公共安全的考虑，任何非欧盟企业或个人直接或间接收购德国企业超过特定比例的股份或表决权时，将会触发德国联邦经济事务与气候行动部（"德国经济部"）的外商投资审查；取决于标的公司所处的行业，德国经济部FDI审查的触发门槛以及后续的审查要求不尽相同；就该等审查，德国经济部将会作出最终决定，决定类型包括批准/无异议证明、期限届满后假定批准或做出明确规定、公法合同或禁止交易等。

根据德国经济部发布的2022年度《德国投资审查：事实与数字》（Investment Screening in Germany: Facts & Figures），2022年度德国FDI审查共计306起，其中，262起属于跨行业审查，占据整体交易审查数量的86%；来自中国的FDI审查共计37起，位居第三，仅次于美国（110起）和英国（40起）；健康和生物科技（Health & Biotech）领域的FDI审查共计34起，位居第二，在行业领域中仅次于对信息和通讯技术（Information & Communication Technology，87起）行业的FDI审查。因此，可以看出中国企业赴德投资并购的FDI审查，以及德国在健康和生物科技领域的FDI审查的频率均相对较高。

下文将进一步就德国FDI审查方式、审查流程和时限、审查决定及该等决定对投资并购交易的影响等进行介绍，同时就德国FDI审查制度在生物医药行业领域中的适用予以重点关注。

(一)  德国FDI审查概览及生物医药行业FDI审查特点

德国对于外商直接投资进行审查的法律依据主要是《对外贸易法》（"AWG"）和《对外贸易条例》（"AWV"）。虽历经修订，但就目前法律框架而言，德国外商投资审查方式主要包括特定行业（sector-specific）投资审查机制、跨行业（cross-sector）投资审查机制两种，不同的审查方式所适用的对象和审查触发门槛等有所区别，具体如下：

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从行业领域来看，中企赴德投资并购生物医药企业通常属于"跨行业审查"的范围。然而，生物医药企业细分领域较广，既有可能涉及跨行业审查中的"特定业务"（AWV第55a条第1款第8-11项[6]），从而仅在收购该等标的公司20%以上的表决权时须向德国经济部申报；又有可能涉及跨行业审查中的"关键业务"，从而在收购该等标的公司10%以上的表决权时需向德国经济部申报；涉及其他业务类型的生物医药企业，则只有在投资者收购25%以上表决权时才触发FDI审查。此外，根据德国FDI审查规定，除上述一般性的审查原则外，中企还需特别关注进一步收购表决权、非典型的控制权收购和间接收购德国企业等特殊情形下的审查要求，具体而言：

（1） 进一步收购表决权：如果中企已经持有德国公司的相应表决权，其拟进一步收购表决权并达到特定门槛时，同样触发德国FDI审查要求。

（2） 非典型的控制权收购：德国FDI审查不仅包括境外投资人直接对德国标的公司的股份或者表决权的收购，也可能存在一些"非典型的控制权收购"，例如，通过股东协议授予境外投资人具体的权利或权力但未反映在表决权层面上，或者在董事会和监事会占据多数席位，或存在有关战略业务或人事事项的否决权特定信息权等[7]，该等"非典型的控制权收购"安排均受制于德国FDI审查规定。

（3） 间接收购：任何间接收购同样受制于德国FDI审查，因此，即使是间接股权结构的变化，也需要从德国FDI审查的角度进行评估。

（4） 中国"外资企业"赴德收购：原则上，欧盟成员国内的企业如果在德国的并购标的不属于特定行业，并不受制于上述FDI审查。然而，即使是100%的欧盟成员国企业赴德进行收购，如其用在中国投资设立的WFOE（外商独资企业）作为直接收购主体，也可能引发德国政府方面的关注，面临德国FDI审查。原因在于，虽然WFOE的实际控制人是欧盟成员国企业，德国政府仍然可能会认为该WFOE的管理决策独立于其股东（欧盟成员国企业），即WFOE在公司治理和业务开展方面具备一定的独立性，从而需要进一步审查。

综上，德国FDI审查规定较为复杂，审查的范围较广、门槛较低，且存在被德国经济部禁止交易的可能。因此，赴德投资并购生物医药企业时需对每笔交易进行逐案逐议，并对具体的交易安排是否需要受制于德国FDI审查进行初步评估。

(二)  德国FDI审查流程

基于上述对德国FDI审查概览的介绍，就FDI审查的具体流程而言（同样适用于生物医药领域的投资并购），德国经济部有权在给予投资者提前书面通知的情况下径行展开调查，投资者也应依据相关规定主动申报或申请签发无异议证明[8]。基本审查流程如下[9]：

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具体而言：

（1）必须申报的交易项目

对于涉及特定行业审查或跨行业审查特别列明的27项业务的投资并购交易项目，倘若收购的表决权达到相应门槛，投资方有义务就其交易进行主动申报，且必须在收购合同签订后立即以书面或电子形式向德国经济部提交报告，该报告中应当特别载明收购交易、收购者以及拟被收购的德国公司所涉业务领域的主要特征。

（2）自主申报的交易项目

对于并未予以特别限制的一般业务，倘若收购投票权达到25%的门槛，则该类型交易虽然为自主申报，但为了规避德国经济部依职权审查可能带来的不确定性，建议投资者主动向德国经济部申请签发无异议证明（Non-objection Certificate）。投资者申请无异议证明的，应当在申请文件中写明收购交易、收购者以及拟被收购的德国公司所涉业务领域的主要特征。

（3）依职权审查和"除斥期间"规则

无论是必须申报的交易项目，还是自主申报的交易项目，德国经济部均可主动依职权进行审查。在德国经济部依职权启动审查程序的情况下，其应当自知悉并购协议签署之日起2个月内，对该交易行为展开审查，并以书面或电子形式通知收购方和被收购的德国公司审查程序已经开始。否则其干预职能失效，视作其已经向投资者签发许可（Clearance）或无异议证明。

在投资者主动申报交易项目情况下，德国经济部也应当自收到报告之日或者收到申请文件之日起2个月内启动审查程序，否则其干预职能失效，视作其已经向投资者签发许可或无异议证明。另外，自并购协议订立之日起已逾5年的，德国经济部不得再启动审查程序。

（4）审查时限

综上所言，德国FDI审查程序的起点，是德国经济部知悉并购协议签署之日，或者投资者提交报告或无异议证明申请之日。根据德国FDI的规定，审查程序开始后，投资者需要向德国经济部提交详细的全部交易材料；自德国经济部收到全部交易材料之日起4个月内，其有权对交易的安全性和合规性进行深入审查，并采取限制措施或对交易当事人施加义务，以确保公共秩序和国家安全不受影响。当然，如果德国经济部和企业进入商谈程序，或德国经济部要求交易相关主体补充提交材料，则所耗费的时间不能计入前述的4个月内。此外，前述4个月的审查期间并非绝对不变的，如审查过程中遭遇事实或法律难题，该审查期间可延长3个月；如牵涉到国防利益等重大情节，审查期间可再行延长1个月。

根据德国经济部提供的近两年数据分析，2022年期间306起投资案例中25%左右的交易审查时限超过2个月，相较于在2021年期间的审查时限（300个投资案例中，仅13%的交易审查时限超过2个月），整体审核和时限呈现出趋严的态势。因此，赴德投资并购项目面临的FDI审查及其时限对整体交易时间表安排至关重要。

(三)  德国FDI审查最终决定的类型及对收购交易的影响

（1）德国FDI审查几种最终决定情形

德国经济部经审查后，对于符合条件的交易，将向投资人作出批准或者签发《无异议证明》；对于不符合条件的交易，德国经济部有权作出禁止交易的决定，或颁布相关指引（附条件批准），以确保公共秩序和国家安全免受影响。简而言之，德国经济部基于国家安全、公共秩序和安全的考量对外国投资者收购德国企业进行个案审查，其可能的审查结果包括如下：

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其中，（1）德国经济部禁止交易的命令通常以两种方式执行：其一，禁止或限制非欧盟居民或企业在被收购企业中的投票权；其二，委派托管人撤销已完成的交易，相关费用由收购方承担；（2）德国经济部对交易项目批准/许可时，也可能附带一定的条件，即向参与收购的各方颁布指引，以维护德国或其他欧盟成员国的基本安全利益。在此情况下，联邦经济部可以要求参与收购的各方每隔一段时间向德国经济部提交一份书面或电子形式的报告，报告中须载明其遵守规定或履行合同义务的有关情况。且这份报告必须由专业人员撰写，该专业人员应基于其培训经验、执业资格或专业知识，以适当的方式对合同的履行情况进行监督，使之符合法律的规定及标准。

（2）最终决定对收购交易的影响

就该等审查决定对并购交易的影响而言，在未取得德国经济部事先批准的情况下，特定行业（sector-specific）和跨行业（cross-sector）投资审查机制项下的交易仍处于未完成的状态，该等交易的法律文书暂不生效，部分交割措施亦暂不可执行。任何违反此类禁令的行为都将受到刑事制裁，包括为期3个月至5年的监禁和罚款。即便对于无申报义务的收购（即跨行业审查中的关键业务和特定业务之外的其他业务收购），如收购方未主动申请德国经济部出具无异议证明，德国经济部依然有职权启动对相关收购交易的审查，最长可在并购协议签署后五（5）年内仍面临监管风险。

根据德国经济部公布的数据，2022年间306起投资案例中，有7起案件（占2%）被德国经济部决定采取限制性措施，包括禁止交易、附加条件、公法合同和行政指令。因此，赴德投资并购交易项目面临的FDI审查对交易成功至关重要。

如上所述，赴德收购生物医药企业通常属于跨行业审查的范围，且既有可能涉及跨行业审查中的特定业务（20%门槛），又有可能涉及跨行业审查中的关键业务（10%门槛）。因此，赴德收购生物医药企业在德国FDI审查框架内很可能落入到必须申报的交易类别，从而面临交易的不确定性。

基于笔者经验而言，即便中企开展资产收购，仍有可能落入德国经济部FDI审查框架范围内，符合特定情形的，收购方需主动向德国经济部申报本次交易。经提交初步申报材料且德国经济部经初步审查后，如经济部决定对本项目进行深度审查，收购方将可能需要进一步按要求向德国经济部提交一份详细的通知表格，进一步就交易安排等情况进行说明；在深度审查阶段，德国经济部可能还会围绕收购方的资本构成、产品性质等进行了多轮询问，具体而言：

（1）关于资本构成，德国经济部可能会重点关注资本构成的类型、收购的动机、利益和期望等。这意味着，如果是一个多层嵌套的基金和SPV架构，审查可能仍会穿透关注最终的资本构成。

（2）关于产品，德国经济部可能会围绕着产品提出了诸多问询，包括产品、服务和业务运营情况、市场上是否有替代产品、主要竞争对手信息、与安全或公共秩序相关的专利或其他知识产权、欧盟业务开展情况，以及公司是否受限/制裁等；此外，并购交易中的数据安全也是德国经济部的一个关注点。

综上，德国经济部在就具体项目进行审查时相当细致，不仅全面审查所有权结构和最终受益所有权人，同时对特殊的资本构成也较为关注；在收购标的产品方面，也相对具有针对性。在面对这些问询时，需要收购方基于商业角度，同时也需要境内外律师团队共同协作，以配合德国经济部顺利完成FDI审查，避免进入公法合同谈判环节，甚至面临拟议交易被直接禁止的风险。

在我们与跨国的投资银行和并购顾问合作与交流过程中，了解到相当数量和比例的中国企业海外并购以失败告终，无论是作为收购方的中国企业，还是作为中介的投资银行或并购顾问，都耗费了大量的时间和精力，最终结果却不尽如人意。

笔者在长期从事跨境并购交易过程中发现，跨境交易的失败往往由于交易双方交易经验、语言、文化等角度的差异，而产生了较大的认知鸿沟；未能提前管理好对关键问题的预期，也没有系统性地对问题进行防范和应对，在宏观和微观层面对项目的管理都出现了不同的问题，从而导致有些国家的出售方对于中国买家望而生畏。

基于我们过往多年的并购交易经验，总结了成功执行跨境交易项目的"EARs模型"，图例如下。

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综上，鉴于FDI审查在赴德收购中扮演的重要角色，基于我们的实务经验提出以下关注点供中国投资人参考：

（1）拟在德国布局生物医药的中资企业需持续关注欧盟/德国最新投资政策和外商投资审查法律框架的变化；

（2）在交易初始阶段，即审慎对拟议交易是否触发德国FDI审查进行全面评估，提前对该程序做足准备，模拟一旦进入FDI审查阶段可能发生的场景，并将其与交易交割安排统一纳入考虑，整体统筹交易时间表并设计好交易条款（包括一旦禁止交易，如何妥善分手）；

（3）值得一提的是，中企赴德投资并购必然也涉及到国内相关境外投资政府审批或备案，涉及国有企业的还需考虑内部立项和审批，我们认为该等监管/合规要求和时间节点也应一并考虑，为交易进程中可能遇到的障碍和出现的意外提前做足准备，提高交易效率，确保交易的确定性。

跨境并购通常较为复杂、涉及多法域的法律问题且节奏紧凑，尤其通过竞标程序收购境外优质标的并购项目，则存在更大的不确定性。因此，交易各方除聚焦协议本身重要条款的谈判之外，还需境内外律师协同筹划，为交易的顺利交割而共同努力。

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