随着我国“碳达峰、碳中和"战略的不断深入实施，风电、光伏等新能源发电领域的投资并购业务持续火热。在此背景下，考虑到我国2022年新修订反垄断法大幅提高对未依法进行经营者集中申报和申报后未经反垄断执法机构批准就实施集中（即“抢跑"）等违法实施经营者集中行为的处罚力度，[1]国家市场监管总局加大查处“抢跑"案件的态势，[2]不少大型企业开始重视新能源发电投资并购项目的经营者集中申报合规。

其中，电力行业国有企业是新能源发电领域投资并购的主要参与者，在国务院国资委于2022年8月23日公布《中央企业合规管理办法》、强调央企“合规"的大环境下，国有企业开展新能源发电项目投资并购更要相应提高反垄断法律合规及经营者集中申报风险防控意识。

新能源发电项目投资并购需注意避免“倒卖路条"法律风险，即投资主体未经重新备案/核准不得在项目并网投产前擅自将项目转让给其他投资主体，这增加了新能源发电项目投资并购交易模式的复杂性。为避免“倒卖路条"风险，实践中出现了一些新能源发电项目投资并购的特别交易模式，加大了经营者集中申报义务的合规难度。鉴于此，本文将结合我国反垄断法和经营者集中申报的法律规定与实践经验，梳理新能源发电项目投资并购特别交易模式下经营者集中申报的难点，帮助企业识别 “抢跑"等违法实施经营者集中的法律风险，做好经营者集中申报义务的反垄断合规。

新能源发电项目的项目公司股权转让存在禁止“倒卖路条"的特殊限制——未经重新备案/核准，项目公司股东在新能源发电项目建成并网前不得擅自转让项目公司股权、变更项目投资主体，否则涉嫌倒卖光伏、风电新能源发电项目立项文件（备案或核准）及相关重要前期批复文件。“倒卖路条"很可能导致项目的核准/备案文件被撤销，项目开发历史若存在“倒卖路条"的情形，还可能影响项目获得可再生能源补贴或取得长期固定电价的资格。例如，2022年国家发改委、财政部和国家能源局开展国补核查后，[3]部分地方取消了特定项目的补贴。[4]

上述特殊限制的具体规定散见于国家能源主管部门历年发布的《关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知》（国能新能〔2014〕445号）、《国家能源局关于开展新建电源项目投资开发秩序专项监管工作的通知》（国能监管〔2014〕450号）等文件。[5]而有关规则的近期修订亦未从国家层面重新规范认定为“倒卖路条"的法律后果。[6]

因此，虽然新能源发电项目传统上多采用直接收购项目公司股权的投资并购模式，近年来投资人为避免被认定为“倒卖路条"，又能尽早介入和锁定投资并购项目，在实践中还发展出了下列新能源发电项目投资并购的特别交易模式：（1）收购“夹层公司"模式，即收购项目公司股东的模式；（2）预收购模式；（3）分阶段收购模式；（4）合作开发模式。

其中，采用预收购模式、分阶段收购模式和合作开发模式的新能源发电项目投资并购如达到经营者集中申报的标准，由于交易模式更为复杂，在开展经营者集中申报时需要重点关注，以避免“抢跑"等违法实施经营者集中的法律风险。下文将针对上述三种特别交易模式的经营者集中申报难点进行梳理和解析。

我国反垄断法下判断经营者是否负有集中申报义务，主要需要考虑：（1）是否构成经营者集中；（2）控制权是否发生转移；（3）是否达到国务院规定的申报标准。对于达到国务院规定的申报标准的经营者集中，未申报的不得实施集中，已申报但尚未获得国务院反垄断执法机构审批决定的也不得实施集中。[7]

我国《反垄断法》第二十五条规定的经营者集中的情形包括：（1）经营者合并；（2）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（3）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。

其中，在股权收购、资产收购以及签订合同等交易的情形下，判断构成经营者集中的主要标准是“控制权转移"，即取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。目标公司的控制权是否发生转移，需要结合具体的投资并购交易模式进行分析，通常需要考虑交易目的和未来计划，目标公司的股权结构变化，目标公司的股东会、董事会的组成、表决事项、表决情况，目标公司的高管任免，交易各方的重大商业、合作关系等因素。[8]

对于构成经营者集中的，如参与集中的经营者的营业额达到国务院规定的申报标准，则参与集中的经营者负有申报义务。现行国务院规定的申报标准，包括参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内或在中国境内的营业额之和（超过100亿元或超过20亿元人民币），以及其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额（均超过4亿元人民币）。[9]在计算参与集中的经营者的营业额时，需要计算该参与集中的经营者以及申报时与其存在直接或者间接控制关系的所有经营者的营业额总和，但是不包括上述经营者之间的营业额。

值得注意的是，《国务院关于经营者集中申报标准的规定（修订草案征求意见稿）》新增了“合并其他方"或“其他经营者"的“市值（或估值）"这一替代性的申报标准，且即便未达上述申报标准，反垄断执法机构还可以要求有证据证明具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中进行申报。[10]上述修订未来如落地，或将增加新能源发电项目投资并购达到经营者集中强制申报标准的可能性。

(一) 预收购模式

预收购模式下，投资人（买方）与目标公司的股东、实控人（卖方）先行签署预收购协议，约定发电项目由卖方负责开发建设，买方支付一笔预付款或定金并有权介入、监督和管理项目开发，在项目建成并网且达到预设收购条件的情况下，再由买方对项目进行正式收购，在未达到收购条件时买方可退款退出。

在预收购协议中，为控制交易成本和投资风险，买方可能会约定在一定程度上参与对项目的共营共管，例如：买方为保障项目良好合规运行而控制项目公司公章、证件、银行账户等影响企业缔约、运行的物项；买方参与决定项目融资成本、融资方式；买方参与决定EPC总承包方的选择；买方参与决定项目公司重大合同的签署，甚至约定买方在项目公司的组织架构和议事规则中占有一席之地。

如前所述，构成经营者集中的一种情形是经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。如预收购协议中约定了买方有权介入、监督和管理项目开发乃至共营共管条款，则签署包含这些条款的预收购协议有可能使得买方被视为与卖方存在重大商业关系、合作协议，进而可能导致买方被认定为取得对项目公司的控制权或者能够对项目公司施加决定性影响。由此造成的后果是，签署预收购协议有可能被认定为构成经营者集中，[11]买卖双方在经营者集中申报前以及在获得国务院反垄断执法机构审批决定前不得实施集中。

在经营者集中申报时点方面，需要注意是，预收购模式下，实施集中的行为并不限于正式收购交割时完成股东或者权利变更登记。在此之前，买方依据签署的预收购协议履行支付定金或预付款义务，行使买方介入、监督、管理项目乃至共营共管权利的行为，都有可能构成买方实际参与项目公司的经营决策管理等实施集中的行为。[12]

根据我们的经验，买方依据签署的预收购协议履行支付定金或预付款义务的行为单独来看不一定会被认定为实施集中，而买方控制项目公司的公章等影响企业缔约、运行的重要物项，或是对项目公司重大合同的签署行使否决权，甚至向项目公司委派董事或高级管理人员等行为则很有可能会被认定为实施集中。

因此，我们建议采用预收购模式的新能源发电投资并购项目在买方依据预收购协议实际介入、监督、管理项目之前就开展经营者集中申报，并且在获得反垄断执法机构审批决定前不要采取控制项目公司的公章、对项目公司重大合同的签署行使否决权、向项目公司委派董事或高级管理人员等措施。否则可能存在未及时依法申报或在获得反垄断执法机构审批决定前违法实施集中的“抢跑"风险。

(二) 分阶段收购模式

分阶段收购模式下，买方先行投资入股，获得项目公司的部分股权，以小股东身份参与项目建设，在项目建成并网且满足预设收购条件时再出资收购剩余股权，在未达预设收购条件、不符合买方需求时退股退出，藉此避免“倒卖路条"风险。分阶段收购模式下，需要关注新能源发电投资并购项目在先行开展部分股权投资这一交易步骤时是否即负有经营者集中申报义务。

就部分股权投资这一交易步骤单独来看，值得注意的是，在投资并购活动中只取得少数或部分股权仍有可能导致买方取得项目公司的控制权，构成经营者集中。例如，买方基于所取得的部分股权在项目公司的股东会、董事会的组成、表决事项和表决机制等方面，或者买方基于投资协议、项目公司章程等交易文件中约定的对项目公司重大经营管理事项享有否决权，而取得对项目公司的控制权或共同控制权。在截至目前公布的违法实施经营者集中处罚案例中，已出现投资人取得项目公司6%的股权而被认定具有共同控制权的案件。[13]

而将部分股权投资这一交易步骤置于分阶段收购模式整体之中来看，值得关注的是，分阶段收购模式所约定的各交易步骤有可能被认定为构成分步骤实施的一揽子交易而被视为一项经营者集中，进而导致买方不得在进行申报和获得审批决定前实施收购部分股权这第一个交易步骤。

根据反垄断执法机构过往案例，[14]如果一个交易被分为多项交易步骤依次展开和履行，但各交易步骤在法律或事实上互为条件、相互依存、具有紧密的联系，且交易目的一致，反垄断执法机构有可能将该多项交易步骤整体认定为分步骤实施的一揽子交易，视为一项经营者集中，进而要求交易各方应当在实施第一个步骤前进行申报并获得反垄断执法机构的审批，否则可能会被认定为“抢跑"。值得注意的是，即便先行实施的步骤未获得对目标公司的控制权，反垄断执法机构也不认可其构成“抢跑"的抗辩理由。

(三) 合作开发模式

合作开发模式下，投资人与项目开发方共同投资设立项目公司，由项目公司参与新能源发电项目的招投标和后续建设，双方在合作协议中约定双方各自义务和项目开发方的退出机制。投资人通常待项目建成并网后再从项目开发方手中收购其持有的项目公司股权，通过该模式避免“倒卖路条"的风险。

在合作开发模式下，如约定新设的项目公司由投资人与项目开发方共同控制，此时新设项目公司构成经营者集中，除非约定项目公司由一方单独控制。[15]

与分阶段收购模式类似，合作开发模式同样需要关注是否构成分步骤实施的一揽子交易而被视为一项经营者集中，进而导致经营者集中申报义务提前的风险。若合作开发模式投资并购项目伊始，就将项目设计为首先实施新设合营项目公司和随后收购项目开发方持有的合营项目公司股权的两个交易步骤，即便对于新设合营项目公司这一步，因为合营项目公司设计为一方单独控制，单独来看无需进行经营者集中申报，仍需关注合作开发模式整体可能因构成分步骤实施的一揽子交易而被视为一项经营者集中，进而导致申报时点提早至新设合营企业实施前的风险。

我们结合服务客户开展经营者集中申报的经验，就新能源发电项目投资并购的经营者集中申报合规提出下列建议：

1. 投资人在开展新能源发电项目投资并购时，应当留心投资并购项目整体及其各交易步骤是否应当进行经营者集中申报，包括项目整体及其各交易步骤是否构成经营者集中、投资人是否取得标的公司的单独或共同控制权、参与集中的经营者的营业额乃至市值指标是否达到国务院规定的申报标准。如经初步评估，投资并购项目应当进行经营者集中申报，还需关注提交申报的时点和获得审批决定前不得实施的行为，谨防“抢跑"风险。

    

2. 拟采用预收购模式的新能源发电项目投资人应重点关注预收购协议中关于投资人提前介入、监督、共营共管项目公司的约定，投资人在依据预收购协议实际介入、监督、管理项目之前开展经营者集中申报，并且在获得反垄断执法机构审批决定前，不要采取控制项目公司的公章、对项目公司重大合同的签署行使否决权、向项目公司委派董事或高级管理人员等措施，避免“抢跑"风险。

    

3. 鉴于上述特别交易模式均涉及投资方意图提前介入和锁定投资并购项目又避免“倒卖路条"风险的交易目的，各交易步骤容易被执法机构认定为在法律或事实上互为条件、相互依存、具有紧密的联系，拟采用上述特别交易模式的投资人应提前评估交易模式整体被认定为分步骤实施一揽子交易的风险，规划好经营者集中申报的时点，明确获得反垄断执法机构审批决定前不得实施的行为。