《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号，简称私募条例）于2023年7月3日发布，并于同年9月1日生效实施。自2013年6月《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》明确由中国证监会负责私募股权投资基金的监督管理，中国证监会即提请国务院启动制定起，私募条例历经十年酝酿与波折终问世，而这十年也正是私募投资基金确立法律地位、正式纳入行业监管并高速发展的十年，正所谓“十年磨一剑，行业已巨变"。

行业体量剧增。2014年作为《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（中基协发〔2014〕1号，现已失效）实施当年，经登记的私募基金管理人存量为4,955家、私募基金存量7,665只、规模为14,945.69亿元[1]。时至2023年，截至8月末，存续私募基金管理人21,948家，管理基金数量152,961只，管理基金规模20.82万亿元[2]，较之管理人登记与基金备案初期相应数量与规模均已数倍、数十倍快速增长，基金数量超过公募基金数量、基金规模业已趋近[3]。

乱象与发展并存。尽管管理人登记与私募投资基金备案并非所谓“金融牌照"，但经由中国证券投资基金业协会（简称基金业协会）登记所得相应证照或公示信息仍让大量市场人士趋之若鹜，彼时登记备案几无门槛，短时间内大量经登记的私募基金管理人应运而生。虽然非法集资不法行为由来已久，但“穿上私募外衣"确让有关行为获得增信与投资人认可，后以“阜兴系"为代表私募基金频频“爆雷"；在投资端，由于初期私募投资基金投向较为宽松，“明股实债"“明基实贷"大行其道，使得私募基金又化为另一“影子银行"渠道；另有“虚假投资"“基金财产挪用和侵占"“利益输送"等问题频发，行业风险备受高层和监管重视，甚至有摧毁私募投资基金行业之势。

野蛮生长中的行业在曲折发展，行业的积极作用仍应值得肯定，包括促进股权资本形成，有效服务实体经济；服务重点领域和战略性产业，有效支持国家战略；积极发挥投资功能作用，助推经济发展和创业就业；私募证券基金促进提升资本市场投资者群体的机构化程度等，其快速发展极大增加了实体经济直接融资比重，重要性不言而喻。

监管由宽向严。私募投资基金行业的快速发展、重要性加强并辅以随之而来的风险，监管理念也在不断发生着变化。从这“十年"初期的“适度监管、自律为主"到中期的“适度从严、总结经验与多种价值理念碰撞"再到现而今“强化监管、防控风险、扶优限劣、规范发展"[4]，中国证监会与基金业协会作为行政监管机构与行业自律组织分别出台了规章与其他规范性文件、自律规则（如通知、须知、案例、问答、办法、指引等）已初步构建私募投资基金行业监管体系，私募条例亦在十年期间反复研究论证，数易其稿，力图体现监管理念、跟进实践发展。

私募条例正是顺应私募基金行业发展需要，连续七年[5]纳入国务院立法工作计划，从行业初期考虑作为“奠基石"到现今强调防控风险、规范发展阶段的“顶梁柱"，私募条例的立法过程备受重视，其出台也被认为是“里程碑"事件，私募条例也成为私募基金行业首部行政法规。

补齐法律位阶空缺、承前启后

私募投资基金正式拥有法律地位始于2012年12月28日发布、2013年6月1日正式实施的《证券投资基金法》，以专章形式规定了非公开募集基金相关内容。但因其属于“证券投资基金"范围而彼时对于“证券"是否涵盖“股权"争议巨大，行业普遍认为“私募股权投资基金"仍缺乏明确法律依据与正式法律地位。2014年8月，中国证监会出台《私募投资基金监督管理暂行办法》，暂以部门规章形式将所有类别的私募投资基金纳入调整范围，明确了私募股权投资基金的正式法律地位。部门规章“暂行"近十年后，私募投资基金终于迎来作为行政法规的私募条例，这完善了私募监管的法律法规体系，提供了私募监管的制度供给与上位依据，标志着私募行业进入更加规范化和专业化发展的新阶段。

作为行政法规的私募条例之于行业，是以高位阶立法再一次确认了私募投资基金的法律地位，提振行业信心，如私募条例第三条所规定，国家鼓励私募基金行业规范健康发展，发挥服务实体经济、促进科技创新等功能作用。尽管私募条例并未解决其与《证券投资基金法》关系之争议，但其有助于凝聚各方共识，共同优化私募基金行业发展环境，并推动更高层次法律规则的完善，此为“承前"。在私募条例出台前，基金业协会出台了《私募投资基金登记备案办法》（简称登记备案办法），涵盖并细化私募条例相关监管要求，“先试先行"，助于私募条例的最终完善与顺利颁行；私募条例出台后，《私募投资基金监督管理暂行办法》将被进一步修订完善，自律规则也在逐步形成“办法-指引-问答-案例"的体系化监管，此为“启后"。

《民法典》第一百五十三条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。私募投资基金行业长期囿于低位阶立法，对于有关违反部门规章、自律规则或其他规范性文件的行为的后果不甚明确。私募条例施行后，私募基金、私募基金管理人及其从业人员向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的行为可直接依据私募条例被认定为无效，而无需再通过论证规章是否涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗且违反才可进一步确定无效法律后果。私募基金管理人登记与私募基金备案通过行政法规予以确认，且私募条例明确未经登记，原则上不得使用“基金"或者“基金管理"字样或者近似名称进行投资活动，这可能为相关方主张“基金合同"无效提供抓手且相应主体的经营活动可能直接构成非法经营行为。再如以私募基金财产开展经营或变相经营资金拆借、贷款等业务，通过交易结构安排使得地方人民政府或财政性资金承担增信义务，“通道业务"，私募基金对外投资存在以关联交易形式进行不正当交易或利益输送，私募基金管理人及其从业人员信息披露有违“真准完"、预测投资业绩等行为，均有可能根据私募条例被诉诸无效。

在行政责任方面，《行政处罚法》第十一条规定，行政法规可以设定除限制人身自由以外的行政处罚。第十三条第二款规定，尚未制定法律、行政法规的，国务院部门规章对违反行政管理秩序的行为，可以设定警告、通报批评或者一定数额罚款的行政处罚。罚款的限额由国务院规定。据此，出台行政法规层级的私募条例，才得以大幅度提高私募行业不法行为的违法违规成本，拉平与同类不法行为的处罚后果。

全面规范、底线监管

相较于2017年9月30日公开征求意见的私募条例文稿，正式施行的私募条例未采用直接对私募投资基金下定义方式而是改由描述行为且将符合该类行为特征的活动纳入私募条例监管范围[6]，为内涵和外延均在不断发展和变化的市场行为留有空间，兼具行为与机构监管内涵，为私募基金行业发展提供了可持续的政策环境和制度基础，为全面规范有关市场活动提供灵活空间。正如陈洁教授在《私募基金行业发展的法治化图景》一文所述，“为切实防范私募基金领域风险，《条例》在总结已有经验的基础上，本着规范监管和尊重市场规律相结合的原则，在尊重私募基金行业相关主体意思自治的基础上，从‘主体-行为-责任’三个向度对私募基金行业作了全链条全方位的规范优化"。再如私募条例明确的全口径的管理人登记与基金备案制度也是基于行业“小、散、弱、多、乱"情况长期存在，需要全面把控入口端，提高行业门槛及持续符合经营及规范要求。

在全面规范的同时，为平衡监管与发展，守住监管底线尤为关键。私募条例正是从资金募集与投资运作两个私募投资基金核心运作环节入手划定监管底线。如募资端的合格投资者制度与非公开募集、充分风险揭示与匹配要求；投资端的回归私募投资基金本源、避免沦为影子银行的对以贷款为业行为的限制；强调专业化管理，防范利益冲突和利益输送，明确投资者利益优先原则，重点规范关联交易，并通过信息披露与报送制度实现保障投资者利益与监管动态掌握行业发展双目标。

借鉴域外行业监管实践来看，也存在于以合格投资者和非公开发行为核心的私募制度基础上，逐步强化信息披露要求，并在关注募资方式的基础上进一步关注私募基金的投资行为的监管态势，在这监管过程中亦发现其中存在大量而尖锐的利益冲突，导致投资者的利益难以得到保护因而需要监管的介入[7]。

相较于域外发达市场而言，中国私募行业发展仍处于较为初级阶段，一方面，要与持牌金融机构监管理念相区分，避免对私募基金管理人施以过高的合规成本，另一方面，私募行业投资者成熟度、机构专业能力及整个市场的诚信化程度都要求监管把握底线、规范行业、防范风险，私募条例所体现的全面规范、底线监管的立法思路正是契合行业平稳发展需求。

紧抓关键主体监管

承上所言，全面规范中突出对关键主体的监管更是体现私募条例风险源头管控的立法思路。私募基金是一类高度专业性的投资组织及运作活动，相较于资产管理行业其他产品而言，私募投资基金的核心竞争力也主要体现于专业化的投资管理能力，从业人员是私募基金运营的核心。

不同于金融机构对于股东资格审查与核心从业人员任职资格核准制度，私募基金行业准入门槛低，私募基金管理人登记制度已施行接近十年，对私募基金管理人股东、实际控制人及高级管理人员等从业人员之准入门槛经历了从无到有、从宽向严并逐步具体化、实质化的过程，私募条例正是针对行业突出问题、总结监管经验、抓住监管重点，从该等关键主体入手，具体包括明确私募基金管理人基本职责、禁止行为与持续运营要求，尤其是确定穿透式监管手段，锚定责任主体；对私募基金管理人的控股股东、实际控制人或普通合伙人、董事、监事、高级管理人员、执行事务合伙人或者委派代表实施负面清单制度，要求私募基金管理人聘用适格从业人员且从业人员应接受合规专业能力培训，为后续进一步细化从业人员管理提供制度接口；明确私募基金管理人核心高管持股原则，着力建立私募基金管理人与高级管理人员的利益绑定机制，将股东、从业人员、投资者利益“捆绑"，避免在出现风险后管理人及其高管人员“一走了之"；私募条例还授权中国证监会将私募基金管理人及其从业人员等关键主体的诚信信息记入资本市场诚信数据库和全国信用信息共享平台，及会同国务院有关部门依法建立健全私募基金管理人以及有关责任主体失信联合惩戒制度，有助于提升全行业诚信水平。

私募条例确定上述对关键主体的监管原则，突出了私募基金管理人及其从业人员等关键主体应当恪尽职守、谨慎勤勉的义务，从而为强化源头管理提供了法律依据，以把好入口关、逐步提升行业整体水平。

着力差异化监管

笔者认为，差异化监管原则是私募条例以行政法规形式明确提出的亮点中的亮点。行业经过十年高速发展，行业规模剧增但优劣参半。根据基金业协会统计数据[8]，截至2022年末，小型私募基金管理人仍占多数、但管理规模的行业集中度较高、自然人投资者数量较大且其为私募证券投资基金主要资金来源之一但仅占私募股权投资基金资金来源中的小部分。这反映出经由类似标准登记执业的私募基金管理人其所面对的投资者群体、风险识别与承受能力、募资能力与资金管理规模等均有较大差异，而私募基金管理人自身专业水平亦参差不齐。在投资端，目前以投资标的为主要依据的划分的不同类型私募基金其行为风险及违法可能性也各有差异，如私募证券投资基金管理人及其从业人员主要存在“老鼠仓"的可能性而私募股权、创业投资基金管理人主要存在与被投企业利益输送、在管基金之间利益冲突等损害投资者利益的可能性。且进一步而言，目前私募股权投资基金与私募创业投资基金合为一类监管，两者同质化情况突出，尚缺乏对于私募基金资产类型与投资策略等的有效识别而加以区分监管。

私募投资基金作为类的概念，概括了同类对象的共有性质，应该采取同类化的规制模式，但统一立法并不意味着一刀切地适用所有情况，仍可根据市场实践中差异化业态实施必要的差异化管理。[9]既要避免“一放就乱"，更要防止“一管就死"，应随着业态多元化而逐步提高监管精细化程度与效能，并以此为起点，私募基金监管制度的改革将富于变化，也为如何衔接私募基金管理人与金融机构提供制度接口。

私募条例出台前，差异化监管亦有实践，如对于创业投资基金的引导支持政策由来已久，基金业协会也分别从“分道制"改革、不动产私募投资基金试点备案、私募证券投资基金运作征求意见，包括《登记备案办法》先行提出“分类管理、扶优限劣原则"并为创业投资基金界定更明晰的范围等方面推行，但仍存在立法层级较低、公开性不足且具体措施距离落地亦尚有空间等问题。

私募条例的出台，既直接通过该条例明确了有关具体内容，如根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等实施差异监管并对不同类型的管理人实施分配监管，根据私募基金的募集资金规模等情况实施分类公示、对募集的资金总额或者投资者人数达到规定标准的实施报告制度，对于母基金确立豁免计入投资层级的原则，尤其是针对创业投资基金的性质和特点，以专章规定，明确设立创业投资基金的条件，并在登记备案、资金募集、投资运作、风险监测、现场检查等方面，对创业投资基金实施差异化监管和自律管理，更是为该项原则的落地实施提供了有力的上位法保障。私募条例还通过信息报送、集中监测、风险预警等机制，增进监管部门对行业实践的及时跟踪与了解，即“有效的差异化监管体系要求监管部门明确监管目标并充分理解受监管的行业。只有基于对行业的深刻把握，遵循清晰的监管目标，才能将连续的行业实践切分为具备不同监管含义的类型。"[10]

全面构建违法责任体系

私募条例颁行后令人最直观的感受是涉及法律后果相关的条款篇幅较大，占比近三分之一，实质丰富了监管措施和执法手段，系统设定法律责任，构建有“要求"即有“处罚"的违法责任体系。就中国证监会行政监管措施与行政权力设定而言，主要比照《证券法》及期货相关法律要求并切中私募基金管理人关键监管抓手，如停业、更换关键人员或限制其权利、责令转股或限制权利行使等，明确监管机构职责并重申程序规范要求，保障行政执法合规有序进行。就法律后果而言，明确市场禁入制度，拉平与《证券投资基金法》相应罚则的处罚力度，大幅提升对违法违规的处罚力度，终结私募违法违规低成本时代。

除此之外，私募条例还明确了私募基金管理人注销机制，对不具备经营展业条件和涉嫌严重违法违规的管理人予以注销，为持续出清“伪劣乱"私募提供了法规依据，是构建“进出有序、优胜劣汰"行业生态的重要举措；同时还确立了“生前遗嘱条款"的制度依据，为应对重大风险事件、保障投资人利益提供制度供给。

私募条例的颁行是具有里程碑意义的，虽然在例如差异化监管精细化、信义义务详实化、监管主体统一化、托管职责明确化等方面尚未明晰，离定分止争尚有距离，但有助于统一监管标准、消除监管分歧，提高市场稳定性。正如方星海副主席所述“当前行业正处于由‘量的增长’向‘质的提升’迈进的重要转折期"，一切都还任重而道远。私募条例颁行在新一个十年的开端，也将在后续实践中被检验并完善。也期待私募基金行业的下一个十年愈加稳健与高质量发展。