近年来，受疫情以及国际经济形势的影响，中国宏观经济增长速度整体上有所放缓，一方面，不少上市公司及控股股东债务危机频发，亟待纾困，另一方面，部分地方政府正在积极探索土地财政向股权财政转型[1]，同时，国有企业面临提高资产证券化率、产业升级、优化国资布局结构等需求，因此，收购上市公司已成为地方政府探索股权财政及国有企业提高资产证券化率、优化产业布局的重要途径。根据公开信息显示，以实际完成实际控制人变更程序为口径统计，2023年27家上市公司实际控制人变更为地方国资，排名前三的地方国资为山东、浙江、湖北等省份国资，其中18家均通过协议转让方式收购控制权。相比于定向增发、要约收购等其他方式，协议收购在收购价格、比例及交割、过渡期安排等方面具有较强灵活性，转让程序相较于要约收购也更加便捷，因此成为收购上市公司控制权的常见方式。

在笔者近几年承办的国有企业收购上市公司控制权项目中，有数宗交易因种种原因未顺利交割或终止履行，但因收购协议条款设计有利，成功避免了国有企业的法律风险，均未产生经济损失。本文将结合笔者实务经验及近期案例，探讨国有企业协议收购非国有上市公司控制权的协议核心条款及关注要点，供读者参考。本文分为上下两篇，本篇将介绍协议收购概念、标的股份转让比例及定价、协议生效条件、对价支付安排等涉及交易方案的核心条款。

一、协议收购概述

根据《证券法》第七十一条规定“采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股份转让”，此外，《上市公司收购管理办法》及证券交易所的相关指引和办理指南中，对协议转让方式和流程进行了更为细化的规定。协议收购的转让方通常是上市公司现有控股股东，实践中，由于收购股份比例大于已发行股份的30%将触发全面要约收购义务，因此，为避免触及要约收购，协议收购比例往往低于30%，此时，为了加强收购方/受让方对上市公司的控制权，通常还会要求控股股东及其一致行动人配套地作出表决权委托、表决权放弃等安排，如三湘印象（000863）、准油股份（002207）等。

二、协议核心条款

（一）标的股份

1、转让股份比例

上海证券交易所、深圳证券交易所及北京证券交易所均对协议转让的股份数量下限进行了约定，除转让双方存在实际控制关系、均受同一实际控制人控制等特殊情形外，转让股份数量不低于上市公司总股本的5%[2]，也即，仅当收购股份比例达到上市公司总股本的5%以上时，方可采用协议转让形式。

此外，根据《上市公司收购管理办法》第二十四条“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约”。为避免触发要约收购，实践中收购方受让比例一般小于30%，并可能采取原控股股东表决权放弃或委托形式来进一步加强控制权。

2、交易对价

就转让对价方面，针对国有股东所持上市公司股份协议转让，《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称“36号令”）进行了明确规定，除特殊情形外，不得低于下列两者之中的较高者：1）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；2）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。也即，如转让方也为国有股东，则定价除满足证券交易所规则外，还需满足前述国资监管要求。

然而，36号令并未明确规定国有股东受让非国有上市公司股份的交易价格限制，因此，如转让标的股份为非国有企业所持上市公司股份，则定价符合证券交易所规定的转让价格范围即可。上海证券交易所、深圳证券交易所及北京证券交易所均对上市公司股份协议转让价格的下限作出了明确规定，例如，《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南（2023年修订）》规定，协议转让的定价以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行。根据《深圳证券交易所交易规则（2023年修订）》规定，有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。以深交所主板股票及创业板股票为例，主板股票价格涨跌幅限制比例为10%，创业板股票价格涨跌幅比例为20%，主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例为5%，退市整理股票价格涨跌幅限制比例为10%，创业板风险警示股票、退市整理股票价格涨跌幅限制比例为20%。也即，除不实行价格涨跌幅限制的特殊情形外，深交所主板和创业板流通股协议转让价格下限分别为协议签署日前一交易日收盘价的90%（如为主板风险警示股票则为95%）、80%。在满足价格下限要求的前提下，双方可综合考虑评估结果、市场情况、双方的议价能力等因素协商确定交易价格。

条款示例：“遵照《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》的规定的前提下各方经协商后一致同意，标的股份的转让价格为9.11元/股，该价格不低于规定的交易对价下限，即本协议签署前一个交易日（2024年3月7日）博深股份有限公司二级市场收盘价的90%”（博深股份002282，收购方为山东铁路综合开发有限公司，收购后实际控制人变更为山东省国资委，经查询，协议签署前一个交易日2024年3月7日，博深股份收盘价6.4元）

3、价格调整机制

由于协议签署日至标的股份过户完成期间，上市公司的股价可能发生较大波动，或发生配股、转增股本、分红派息等除权除息事项，因此建议在股份转让协议中事先约定股份转让价格不随股票交易价格波动，并明确除权除息情形下的转让价款调整机制。

条款示例：“过渡期内，若上市公司发生除权事项的，则标的股份的数量及每股转让价格应同时根据深交所规则作相应调整以保持本协议约定的股份转让比例不变，但本协议约定的转让价款总价不发生变化。若上市公司在过渡期内发生除息事项的，则本协议约定的标的股份数量不作调整，标的股份的每股转让价格将扣除除息分红金额，标的股份转让价款总价亦相应调整”（三湘印象000863，收购方为武汉联投置业有限公司，收购后实际控制人变更为湖北省国资委）

（二）生效条件

相较于一般股权转让协议通常约定双方签字盖章后生效，国有企业作为收购方时更为普遍的做法是将获得国资监管机构批准作为协议生效条件之一。国有企业协议受让上市公司股份，属于国有股份变动情形，根据36号令第六条规定，“上市公司国有股权变动的监督管理由省级以上国有资产监督管理机构负责。省级国有资产监督管理机构报经省级人民政府同意，可以将地市级以下有关上市公司国有股权变动的监督管理交由地市级国有资产监督管理机构负责”。也即，国有企业收购方在实施收购前，除履行完毕内部决策程序外，还须取得国资监管机构批准。部分案例中也会将通过经营者集中审查、取得证券交易所的合规确认函作为协议生效条件。此外，还应关注标的公司控制权变更是否须取得行业主管部门批准，如证券公司控制权变更需取得中国证监会的核准批复等。

需说明的是，由于生效条件通常与付款节点挂钩，对收购交易的进程有重大影响，因此生效条件的设定往往还需结合项目实际情况、交易安排及谈判双方具体需求协商确定。

条款示例：“协议经甲乙丙三方法定代表人或授权代表签署并加盖公章之日起成立，达成全部如下条件后生效：1、甲乙丙三方均已按照各自公司章程规定履行完毕内部决策程序； 2、本次交易取得有权国有资产监督管理部门及包括出资人在内的省级相关部门的相关规定应取得的授权、批准或备案文件……4、本协议项下此次公司股东变更事宜取得中国证监会核准批复”（天风证券601162，收购方为湖北宏泰集团有限公司，收购后实际控制人变更为湖北省财政厅）

（三）对价支付

1、付款节点安排

在转让方为国有企业的情况下，根据36号令第二十六条“国有股东应在股份转让协议签订后5个工作日内收取不低于转让价款30%的保证金，其余价款应在股份过户前全部结清。在全部转让价款支付完毕或交由转让双方共同认可的第三方妥善保管前，不得办理股份过户登记手续”，但并未对非国有企业所持股份转让款支付节点作出明确规定。因此，收购非国有企业所持上市公司股份的股份转让款的付款节点一般根据转让方及受让方谈判地位强弱、资金需求等综合确定。

实践中，转受让双方一般会根据交易的不同节点采取分期支付的方式支付股份转让款，常见的分期付款节点包括协议生效后、通过经营者集中审查后、取得交易所对协议转让出具的确认函、标的股份过户登记、董事会改组等等，也有当收购方较为强势的情况下，要求所有款项均于标的股份交割过户后支付的情形。建议收购方可根据项目具体情况综合考虑对己方最为有利的付款安排。例如，在武汉开发投资有限公司（以下简称“武汉开投”，实际控制人为武汉市国资委）收购大连友谊（000679.SZ）项目, 在大连友谊公告《关于控股股东签署《股份转让协议>暨控制权变更的提示性公告》后，标的股份因突发的第三方原因暂不能过户。由于武汉开投与大连友谊的控股股东武信投资控股（深圳）股份有限公司（以下简称“武信控股”）签署的关于大连友谊的股份转让协议中约定“乙方（即武汉开投）应在股份过户全部完成之日起10日内，以对公转账的方式向甲方（即武信控股）银行账户支付以上全部股份转让价款”，收购方武汉开投据此未支付任何款项，避免了经济损失。

另需提醒注意的是，部分程序性事项如经营者集中审查，往往耗时较久且存在不确定性，根据案件具体情况适用简易程序或普通程序所需要的审查期限也有所差异，建议在考虑付款节点时综合考虑交易安排进展并预留相关事项办理时限，以免影响交易进程或产生违约风险。

条款示例：“第一期转让价款：自下列条件全部满足日起 5 个工作日内支付至乙方银行账户：a.《股份转让协议》已生效；b.本次交易已通过上海证券交易所的合规性审查并取得上海证券交易所出具的合规性确认文件。第二期转让价款：由甲方自标的股份完成交割日起 5 个工作日内支付至乙方银行账户。第三期转让价款：甲方将在以下条件全部满足后 5 个工作日内将本次股份转让第三期转让价款支付至乙方银行账户：a.目标公司按照本协议第 4.3 条约定完成董事会、监事会及管理层的改组；b.乙方根据本协议第 4.2.3 条约定将其持有部分目标公司股票质押予甲方并完成相关登记”（上海雅仕603329，收购方为湖北国际贸易集团有限公司，收购后实际控制人变更为湖北省国资委）

2、共管账户

具体到付款的操作层面，由于股份转让标的金额较大，出于保障和平衡股份转让双方的利益，通常会设置共管账户作为股份转让款的接收账户。共管账户通常由国有收购方开立，由转让双方通过预留银行印章的方式实施共同监管，当已届付款节点时，受让方将款项支付至共管账户，待既定条件成就时，再由共管账户对外支付至转让方账户或解除共管。

条款示例：“以浙能电力名义在银行设立共管账户。在本协议签署之日起 10 个工作日内，浙能电力将股份转让款的 20%支付至共管账户；在本协议生效之日起 10 个工作日内，浙能电力将股份转让款的 80%支付至共管账户。在标的股份过户登记至浙能电力名下后 10 个工作日内，将 90%股份转让款解除监管并划转至出让方指定账户；在中来股份董事改选完毕后 10 个工作日内，将剩余 10%股份转让款解除监管并划转到出让方指定账户”（中来股份300393，收购方为浙江浙能电力股份有限公司，收购后实际控制人变更为浙江省国资委）

下篇预告

本篇我们已介绍了协议转让的监管规定及转让标的股份的比例及定价、协议生效条件设置、付款节点安排等涉及交易方案核心要素的条款，下篇中我们将介绍过渡期安排、陈述保证、违约责任等侧重于交易履行的条款，以及表决权委托/放弃、意向协议签订及责任追究等其他关注要点。

[注] 

[1] 见中国社会科学院金融研究所《中国宏观金融分析2023年第二季度报告》。

[2] 详见《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》第五条、《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南（2021年修订）》第一条、北京证券交易所上市公司股份协议转让细则第三条。