一、境内上市全面收紧，严监严管，聚焦新质生产力，全面提升发行上市标准

2023年8月27日，中国证监会网站发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》，阶段性收紧IPO、再融资节奏，吹响了阶段性收紧境内上市的号角。2024年3月15日，中国证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》（以下简称“中国证监会意见”）及2024年4月12日国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”），指明了境内发行上市从严监管的基本原则及发展方向。

为落实新“国九条”、中国证监会意见，科创板完善科创属性评价标准，创业板更新“三创”“四新”把握标准，证券交易所修订发行上市财务标准，逐步形成新“国九条”为中心的“1+N”政策体系，以“硬科技”为代表的新质生产力企业迎来发行上市机遇期。

（一）完善顶层设计，新股发行实施逆周期调节

新“国九条”奠定了境内上市从严监管的基调。新“国九条”明确提出进一步完善发行上市制度的纲领性要求，包括提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面；明确上市时要披露分红政策；将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单；从严监管分拆上市等指导性要求。

中国证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，从严把拟申报企业申报质量、压实中介机构责任、突出证券交易所审核责任、强化中国证监会派出机构监管责任、坚决履行中国证监会机关全链条统筹职责、规范引导资本健康发展等方面细化发行上市准入相关要求，具体包括以下方面：

1、严把拟上市企业申报质量方面。压实拟上市企业及“关键少数”对发行申请文件特别是经营财务等方面信息披露真实准确完整的第一责任。督促拟上市企业树立正确“上市观”，以现代企业制度为保障，促进企业做优做强，与投资者共享发展成果，严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资。要求拟上市企业充分配合中介机构核查和发行监管工作，确保所提供材料真实准确完整。一是督促“关键少数”增强诚信自律法治意识，完善公司治理，健全内部控制制度并有效运行，按规定接受内部控制审计。二是要求拟上市企业的财务数据准确真实反映企业经营能力，严审“伪科技”、突击冲业绩等问题，对财务造假、虚假陈述、粉饰包装等行为须及时依法严肃追责。三是研究要求拟上市企业的有关股东在招股说明书中承诺，上市后三年内业绩出现大幅下滑的，采取延长股份锁定期等措施。

2、压实中介机构“看门人”责任方面。一是建立对中介机构的常态化滚动式现场监管机制，督导检查保荐机构、律师和注册会计师履职尽责情况，三年一周期，原则上实现全覆盖，抓好责任追究和跟踪整改，涉嫌违法违规的坚决立案稽查。二是持续运用好以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价机制，根据评价结果实施分类监管，促进提高执业质量。三是督促中介机构切实扛起防范财务造假的责任，充分运用资金流水核查、客户供应商穿透核查、现场核验等方式，确保财务数据符合真实的经营情况。

3、突出证券交易所审核责任方面。证券交易所应当坚守板块定位，严格执行审核标准，对申报项目依法作出明确判断。一是强化对拟上市企业的客户、供应商、资金流水等方面的审核力度，把防范财务造假、欺诈发行摆在发行审核更加突出的位置，及时按要求报送重大违法违规线索。二是加强信息披露监管，提高审核问询针对性，对信息披露质量存在明显瑕疵、严重影响审核的，依规予以终止审核。三是严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。四是强化内部管理，加强对审核公权力运行的监督，有效发挥质控制衡作用。五是优化发行承销制度，强化新股发行询价定价配售各环节监管，从严监管高定价超募，提升中小投资者获得感。

4、强化中国证监会派出机构监管责任方面。一是辅导监管坚持时间服从质量，重点关注板块定位、产业政策和“关键少数”口碑声誉，做好辅导环节与审核注册环节的衔接，发现疑点问题及时报告、及时处理。二是现场检查要切实发挥书面审核的补充验证延伸作用，充分核验财务真实性，有重大疑点的探索稽查提前介入、依法立案查处。对现场检查中的撤回企业“一查到底”，切实落实“申报即担责”。在制度建设方面，中国证监会先后出台《关于修改〈中国证监会随机抽查事项清单〉的决定》《首发企业现场检查规定》《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》《监管规则适用指引——北京证券交易所类第1号：全国股转系统挂牌公司申请在北京证券交易所发行上市辅导监管指引》，落实了首发企业现场检查、辅导监管的前述相关要求。

5、中国证监会机关全链条统筹职责方面。一是综合考虑二级市场承受能力，实施新股发行逆周期调节。二是同步加大对拟上市企业的随机抽取和问题导向现场检查力度，大幅提升现场检查比例，形成充分发现、有效查实、严肃处置的监管链条，有力震慑财务造假。三是加大审核项目同步监督力度，常态化开展对证券交易所审核工作的检查和考核评价，督促证券交易所严格把好审核准入关。四是继续深化与各行业主管部门的对接协作，增进协同监管质效。推动地方政府把工作重心放在提高拟上市企业质量上，共同营造良好发行上市环境。

不难看出，新“国九条”等相关规则奠定了境内上市监管的政策基调，新股发行实施逆周期调节，境内上市实质上呈现全面收紧态势。

（二）严厉打击财务造假，发行上市严监严管

欺诈发行及财务造假一直以来是中国证监会等监管机构对发行上市相关主体打击、震慑的核心，中国证监会进一步强化对首发上市领域的严监严管，强调监管“长牙带刺”、有棱有角。

监管政策方面，各部委协同部署资本市场财务造假惩防工作。2024年6月29日，国务院办公厅发布中国证监会、公安部、财政部、中国人民银行、金融监管总局、国务院国资委《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，中国证监会、公安部、财政部、中国人民银行、金融监管总局、国务院国资委齐抓共治，聚焦欺诈发行股票债券行为、系统性造假和配合造假、滥用会计政策实施造假、特定领域财务造假等资本市场重点领域财务造假行为，坚持“追首恶”与“打帮凶”并举，强化行政追责威慑、推动加大刑事追责力度、推动完善民事追责支持机制。

监管案例方面，证券监管机构从严查处涉及发行上市欺诈发行、财务造假的证券发行人及中介机构，强调“申报即担责”，严惩欺诈发行行为，阻断发行上市“带病闯关”情形，提高违法成本。从发行人案例看，泽达易盛、紫晶存储欺诈发行案中，公司及责任人分别被中国证监会处以14,250万元、9,071万元罚款，公安机关对十余名责任人员采取刑事强制措施，两家公司均因重大违法强制退市，投资者获得超过13亿元民事赔偿；思尔芯欺诈发行案件中公司及相关责任人被处以1,650万元罚款；华道生物未获注册但发行申报材料存在虚假记载，公司及相关责任人员被罚款1,150万元。从中介机构案例看，紫晶存储欺诈发行案中涉嫌未勤勉尽责的四家中介机构与中国证监会签署承诺认可协议后共计交纳约12.75亿元承诺金并完成自查整改，中国证监会现场核查验收后终止调查；泽达易盛财务造假案中，两家中介机构分别签署承诺认可协议分别缴纳1.05亿元、9,261.13万元承诺金后，中国证监会中止调查；思尔芯欺诈发行案件中保荐机构被中国证监会责令改正、给予警告及罚没800万元，签字保荐代表人分别被处以150万元罚款。

证券监管机构对发行上市领域的财务造假、欺诈发行行为从严监管，教育了市场参与主体，维护了中小投资者利益，极大提升了市场参与各方违法成本，并强化了企业首发上市各参与方的信息披露合规意识。

（三）聚焦新质生产力，全面提升发行上市标准

2024年1月31日习总书记在主持中央政治局第十一次集体学习时发表重要讲话，指出发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，2024年3月1日《人民日报》发布《新质生产力的内涵特征和发展重点（深入学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想）》，阐释了新质生产力的内涵要义及发展要求。中国证监会、证券交易所围绕落实新质生产力发展要求，结合各个板块定位，从入口端修订完善相关规则，全面提升发行上市标准，其采取的具体措施如下：

1、强化科创板“硬科技”定位，修订科创属性评价标准。2024年4月30日，中国证监会发布《关于修改〈科创属性评价指引（试行）〉的决定》，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024年4月修订）》，一方面强化衡量科研投入、科研成果和成长性的关键指标，另一方面新增促进科技创新和新质生产力发展的保荐要求，以引导中介机构提高申报企业质量，推荐真正具有关键核心技术的优质科技企业在科创板上市。2024年6月19日，中国证监会进一步发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，围绕服务高水平科技自立自强和新质生产力发展，强化科创板“硬科技”定位；严把入口关，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市；进一步完善科技型企业精准识别机制；支持优质未盈利科技型企业在科创板上市。

2、明晰创业板“三创”“四新”把握标准，修订申报推荐规定。2024年4月30日深圳证券交易所发布《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024年修订）》，本次修订进一步明确创新、创造、创意的具体表现形式，适度提高营业收入复合增长率指标，对应增加发行人说明、保荐人关于促进新质生产力发展的核查要求，以进一步发挥创业板服务国家创新驱动发展战略的功能作用，培育新质生产力，促进高质量发展。

3、提高发行上市财务标准，修订证券交易所上市规则。上海证券交易所、深圳证券交易所分别修订了《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》，上海证券交易所、深圳证券交易所提高了主板上市第一套上市标准中的净利润、经营活动现金流量净额及营业收入指标要求、第二套上市标准中现金流量净额指标要求及第三套上市标准中预计市值、营业收入指标要求，以进一步突出主板大盘蓝筹定位要求；深圳证券交易所修订了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，提高了创业板上市第一套上市标准净利润指标要求以及第二套上市标准预计市值、营业收入指标要求，以在突出公司抗风险能力同时支持有潜力的“优创新、高成长”企业直接融资质效，从源头提高上市公司质量。

二、并购重组呈现升温趋势，鼓励政策频出

并购重组整体趋势持续升温，是2024年中国资本市场的显著特点。一方面，并购重组符合优化资源配置、改善上市公司质量、提高行业竞争力的监管目标；另一方面，在境内上市全面收紧的背景下，并购重组活动的增加，为私募投资基金在内的投资机构提供了有效的退出通道。

（一）并购重组鼓励政策频出

继2023年《上市公司重大资产重组管理办法》及配套规则修订、《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》等规定出台后，2024年并购重组的鼓励政策频出，主要讲话或政策、法规文件包括但不限于：

1、2024年2月，中国证监会召开了上市公司并购重组座谈会，提出要提高对重组估值的包容性、支持行业龙头企业高效并购优质资产、优化重组“小额快速”审核机制、支持“两创”公司并购、支持上市公司间吸收合并等举措。

2、2024年3月，中国证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，提出多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。

3、2024年4月，新“国九条”指出要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。

当月，中国证监会先后出台《关于严格执行退市制度的意见》和《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，进一步强调和细化新“国九条”的精神。上海、深圳证券交易所也对其上市公司重大资产重组审核规则进行了修订，包括修订主板和创业板上市公司实施重组上市条件、完善重组小额快速审核机制等。

4、2024年6月，中国证监会主席吴清在2024陆家嘴论坛开幕式上的主旨演讲中强调，要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。进一步加大对创新企业的支持力度，鼓励加强产业链上下游的并购重组，支持相关上市公司吸收合并。研究引入股份对价分期支付，为市场各方达成并购交易创造更好条件。当月，中国证监会制定《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》提出要更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合、提升产业协同效应，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力、收购优质未盈利“硬科技”企业，另外还提出了要开展股份对价分期支付研究。

5、2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），提出助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管等六条重要举措。同时，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》，上海证券交易所、深圳证券交易所同步发布相关配套规则《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》及《关于就修订<深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则>公开征求意见的通知》，并公开征求意见。

在上述规定以外，各地政府部门也陆续出台了并购重组鼓励政策。深圳市委金融办于2024年11月发布了《深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案（2025—2027）（公开征求意见稿）》），上海市政府办公厅于2024年12月印发了《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》。此外，江西省、四川省、安徽省等省（市）也先后推出了支持并购重组的各项政策文件。

多年以来，中国资本市场改革的重心主要在以注册制为核心的证券发行体制改革，并购重组市场的平淡，在某种程度上印证了IPO与并购重组在一定程度上的“跷跷板”效应：明确的IPO预期、有所调整的审核难度和效率，降低了优质标的注入上市公司的意愿，也加大了估值谈判的难度。上述鼓励政策的出台，有望持续激发市场活力、优化资源配置。

（二）并购重组市场趋势展望

2024年9月24日“并购六条”公布后，上市公司披露并购重组公告的数量高于今年的此前时段，月平均数量也超过了2022年与2023年的可比数据。从上市公司已披露的重组公告及预案、草案来看，2024年及后续的并购重组市场已经存在或预期出现如下特点：

1、央国企并购重组加速。2023年，新一轮国企改革提升行动启动，其中扎实推进中央企业战略性重组和专业化整合是国资委国企改革工作的重点。此外，《国有企业改革深化提升行动方案 （2023-2025年）》也强调要提高国有企业核心竞争力和增强核心功能。在此背景下，类似于中航电测（300114.SZ）发行股份收购成飞集团、某大型国有企业换股吸收合并中国重工（601989.SH）、盐湖股份（000792.SZ）的控股股东与某矿业集团拟共同组建中国盐湖集团等大型央国企并购重组不断加速。

2、金融行业并购重组增加。新“国九条”提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。此后，以证券行业为代表的金融行业并购重组步伐加快，诸多证券公司并购重组都陆续迎来新进展。

3、“两创”公司并购审核加速。科创板年内首单注册的并购重组项目某科技公司发行股份购买某电子企业67.74%股权，于2024年5月获得交易所受理、7月16日获得中国证监会注册，仅仅用时两个月。备受关注的思瑞浦（688536.SH）发行定向可转债及支付现金收购创芯微100%股权项目也已实施完成，在该交易中，交易标的创芯微为未盈利拟IPO企业、方案设置差异化定价兼顾各方诉求、评估方法及估值充分尊重市场选择等，为许多拟上市企业（包括IPO撤否企业）合理选择证券化方式提供了有益的参考。

4、合理“跨界”并购受到支持。“并购六条”明确支持上市公司向新质生产力方向转型升级。实际上，从严监管一直针对的是盲目跨界的情况，合理的跨界并购一直都有政策空间。A股上市公司中，传统行业占比依然较高，这类公司也有合理的转型需求。从资本市场的监管角度看，给予这类企业发展空间、支持上市公司围绕战略新兴产业和未来产业，布局跨行业的并购重组，有利于支持资源向新质领域聚集。

三、私募基金行业迷雾中前行，孕育破局力量

2024年对于私募投资基金行业而言是陷入迷雾、艰难的一年，“监管严格”“退出承压”持续且深化。

（一）私募基金行业监管趋严

从行业监管来说，首先《私募投资基金监督管理办法》的修订有待靴子落地。2023年底《私募投资基金监督管理办法》（以下简称“私募办法”）公开征求意见真可谓“一石激起千层浪”，市场反响强烈，其在2023年全年国务院接续出台包括《私募投资基金登记备案办法》《私募投资基金监督管理条例》等系统性规则后，进一步收紧对私募投资基金监管，作为中国证监会“力争年内出台的重点项目”之一，临近2024年末，私募办法何时出台及正式内容如何依然牵动整个私募基金行业。其次，行业监管向差异化、精细化发展，《私募证券投资基金运作指引》正式出台，《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定》公开征求意见，均更适应不同类型私募投资基金运作特点，监管颗粒度更加细致。2024年管理人登记通过降低，行业持续出清，2024年内，新登记通过的私募股权、创业投资基金管理人与私募证券投资基金管理人数量较去年出现大幅下滑，被注销登记（包括被协会注销）的私募基金管理人的数量不减；处分处罚案例增加，持续强化“长牙带刺”、有棱有角；行业监管要求在司法上回应加大，上海金融法院作出的私募基金管理人违反公平义务判赔首案亦给原本紧绷的管理人在民事赔偿角度又加一道“紧箍咒”。

（二）私募投资基金行业探索退出新路径

“退出难”已然成为2024年私募投资基金行业主旋律之一。近十年的高速发展后，国内大量私募投资基金纷纷进入退出期与清算期，私募投资基金市场面临退出高峰。而随着2023年底以来的市场环境变化，高度依赖首次公开发行并上市（IPO）的退出路径受阻，万亿级规模的私募投资基金退出成堰塞湖趋势。今年，私募基金行使“回购权”也成为了行业内关注重点：一方面私募基金管理人夹于基金到期投资人退出需求与企业上市遇阻无法如期申报上市之间，从管理人勤勉尽责及司法对于回购行权期限限制观点流露[1]，纷纷行权似乎已成为难以避免之手段；另一方面，创业者、企业（尤其是科技型企业）亦需要理解、支持与发展，私募投资基金作为投资者的中坚力量，行权使之承压巨大。

迷雾中依然有微光。为壮大“耐心资本”，缓解“退出难”，2024年中旬出台的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称“创投十七条”）为行业送“温情”，赋予创投行业较高的政治站位，认可其支持科技创新与自强的积极作用；其中，针对现有创投行业投资主力军，创投十七条强调政府出资的创业投资基金发挥作用，针对所提及的基金考核、容错免责机制、绩效评价制度等，各地亦在积极先后制定推出对应政策；创投十七条还关注国资创业投资与国有资产监管要求之间的差异与协调，尤其在管理体制、合规责任与考核机制等角度提出仍需持续探索，为能够持续助力创投的基础。从“开源募资”角度，在今年中共中央政治局会议首次提出“耐心资本”概念基础上，创投十七条持续提及保险资金对创业投资基金的投资，突破性提出债券和债务性融资工具对创投的资金补充，还提出包括扩大金融资产投资公司（AIC）直接股权投资试点范围，后续政策已明确从单一上海扩大到18个城市试点，5大AIC纷纷响应，百亿基金正在接连落地。创投十七条还提及“系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题”，专章两条提出“健全创业投资退出机制”，目前《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿即对此有所回应，为鼓励私募基金参与上市公司并购重组、更好培育耐心资本，促进“募投管退”良性循环，对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”。其后作为中国经济发展纲领性文件的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》亦有意重塑私募投资基金行业形象，其中明确提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。

2024年可能是未来若干年中最好的一年，抑或是今年之后未来可期，市场和私募基金行业都需要信心去稳健地继续走下去。

四、回顾与展望

回顾2024年，为贯彻中央金融工作会议精神，以新“国九条”为中心的“1+N”政策体系建构起中国资本市场未来一定期间内的顶层设计及政策基调。境内上市全面收紧及监管“长牙带刺”一方面给发行人、中介机构、Pre-IPO投资人等市场参与各方带来压力，另一方面为符合新质生产力特征、满足信息披露合规要求的优质企业寻求境内首发上市、并购重组打开了通道。市场参与各方需要深刻把握新监管态势下境内上市、并购重组、私募股权投资的优质标的企业选取标准，紧跟国家政策导向，以服务于资本市场强监管、防风险、促高质量发展的政策主线。

同时，在新“国九条”为中心的“1+N”政策体系颁布出台及资本市场基础制度建设日益完善的背景下，市场参与各方违法成本、信息披露合规意识已得到极大提升，市场环境得到有效净化，我们期待新股发行逆周期调节的结束及“IPO常态化”的实现，期待并购重组市场在新的政策背景下日益活跃，私募基金行业实现“募投管退”的良性循环。

[注] 

[1] 2024年8月29日，《人民法院报》发布了《公司类精选答问专题——公司类精选答问专题》，其中问题2涉及“对赌协议”中股权回购权的性质及其行权期限如何认定的问题。在该答疑意见中，最高人民法院民一庭法官作为答疑专家指出：（1）如果双方约定了投资方请求回购的期间，但投资人超出约定的行权期间行使回购权的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持；（2）如果协议未对行权期间作出约定，则投资人应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，合理期间的认定以不超过6个月为宜，诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。