引言

近年来，伴随资本市场监管趋严与“对赌协议”适用场景的泛化，在《九民纪要》确定股权对赌回购纠纷基本审理原则的基础上，股权对赌纠纷整体呈现复杂化、精细化趋势。尤其在2024年新《公司法》实施后，围绕减资程序、违约认定、责任穿透等核心问题的争议频发，叠加国际投资场景中的跨境执行难题，对法律实务提出了更高要求。本文基于笔者近年来处理大量类案所积累的实践经验，结合近三年最高人民法院及地方法院、仲裁机构的最新裁判观点，围绕投资人回购权的行使和不同主体回购义务的承担两大问题，系统梳理了回购对赌纠纷的十大高发争议焦点，尝试通过对法律规定及裁判逻辑的解构提出实务突围建议，为投资方及回购义务人应对复杂博弈提供法律指引。

囿于篇幅限制，笔者将本文分成了上下两篇。在《股权对赌回购纠纷的十大新争议——新公司法时代下的裁判逻辑与实务突围（上）》一文中，笔者针对回购权的行使期限、行使时点，以及投资人如何应对“原则禁止定向减资”的法律变化问题进行了分析。而在下篇中，笔者将聚焦回购责任的承担问题，一方面，我们会分析协议中关于限定责任承担范围、约定连带责任、优先轮次等条款的实际效果；另一方面，我们亦会就在目前环境下投资人如何从主体范围和地域范围上争取实现回购结果进行梳理，探讨关于追加配偶和境外追债的实践可行性。

争议焦点1：回购义务人“以股权为限”承担责任的实践效果

关于“以股权为限”承担回购责任的约定，多数裁判观点将其等同于“以股权价值为限”，认定回购义务人应在股权对应的金钱价值范围内承担回购义务，而非限定于仅能处置案涉股权这一标的物。故此，从权利主张的角度，投资人在要求回购义务人承担回购责任时，可选择按照约定金额主张回购价款，并以此金额为限申请保全措施。

对于“股权价值”的计算时点，如果协议没有明确约定的，司法实践中主要有三种处理思路：其一，部分法院以“目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础”为由，认定股权价值应当以相应增资协议中约定的目标公司投后估值作为其所持股权折算现金的计算基础。其二，在非股权回购案件的语境下，包括最高院在内的部分法院认为，应当以主张相关权利时的股权变现价为基准确定股权价值。若借鉴该标准确定回购时股权的价值，因在回购条件触发时，通常目标公司的经营状况不佳，故按照主张回购时的变现价格认定，将导致投资人的权益基本难以实现。其三，部分法院认为，由于目标公司后期经营状况不佳，股权市场价值极低，若仅以实际持有股权在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平且有违合同目的，故应通过诚实信用和公平原则等进行价值衡量和利益平衡，最终以协议约定的股权赎回价款作为依据，并参照回购义务人受让股权的比例确定相应股权偿付价款。

争议焦点2：目标公司对股东回购义务承担连带责任的审查尺度

就目标公司“连带责任”之约定，裁判机构在认定其性质时存在两种观点：其一，目标公司为股东回购义务提供了连带责任保证；其二，目标公司系对其他主体的回购义务进行债务加入。又因债务加入准用担保规则，故在判断前述约定效力时，法院通常依据原《公司法》第十六条（即现行《公司法》第十五条）等规定，审查该等担保/债务加入事项是否依照公司章程的规定，由董事会或者股东会进行了决议。而就前述“连带责任”能否获得支持而言，裁判机构呈现出了不同的裁判路径及观点。

持支持观点的部分法院认为，目标公司系对相关股东的回购付款义务提供连带责任保证，其法律效果是目标公司仅为股东支付回购款项提供保障，在相关决议以符合法律规定及公司章程约定的方式被表决通过时，则可支持目标公司对支付回购价款承担连带责任，此时也无需以先行完成减资作为前置程序。与此同时，北京、广东部分法院甚至进一步认为，因目标公司承担连带保证责任后，享有向主债务人追偿的权利，故并不当然涉及股东抽逃出资的问题。此外，在《九民纪要》颁布之后，最高院亦在某再审裁定中否认了目标公司为其新股东受让股权后支付股权转让款提供连带责任保证构成原股东抽逃出资的观点，并支持了目标公司对于股权转让款支付义务的连带责任。因股权回购本质上也可归入股权转让范畴，故该观点对回购项下纠纷具有一定参考性。

持反对观点的部分法院则更多进行穿透式的实质审查，认为目标公司承担连带责任的约定事实上是为了规避公司减资程序，其本质与要求目标公司直接承担回购义务相同，进而认为应根据公司法的规定经过减资等法定程序，否则对投资人要求目标公司承担连带责任的诉请不予支持。值得注意的是，虽有前段所述最高院的相反观点，但在《九民纪要》颁布之后，该等判例的比例亦随之上升。

争议焦点3：回购轮次约定的法律性质和实现路径

实践中，越来越多的回购协议会约定类似“后进先出”的条款，即当回购义务人的财产不足以回购全体投资人的股权时，在后轮次的投资人应优先于在先轮次的投资人得到清偿，而同一轮次的投资人应按投资额比例得到清偿。据此，对于客观上实际行权的不同轮次投资人与约定的投资人受偿顺序之间的冲突，应当如何解决和认定，裁判机构存在两种截然不同的思路：

在第一种思路下，裁判机构会主动审查关于“后进先出”的特殊约定，在优先轮次回购权约定合法有效的情况下，其倾向于劣后轮次的投资人股东诉请履行回购义务时需受优先轮次投资人股东回购权行使的限制。即在优先轮次股东行使完毕权利之前，劣后轮次投资人将因行使回购权的条件尚未成就而不可主张回购。具体而言，裁判机构可能会在裁判文书中驳回支付回购价款的请求，或者明确回购义务人应在足额回购优先轮次投资人的股权后，再向劣后轮次投资人履行回购义务。

在第二种思路下，裁判机构会认为不应在案件的实体审理过程中主动处理回购顺位问题，而应根据独立的法律关系分别审理，并在彼此独立的裁判文书中各自支持回购义务人向不同轮次投资人分别履行回购义务。在这种情况下，各方进入强制执行程序后，执行法院可能会通过确定执行回款分配顺序的方式以尊重并实现不同投资人之间的顺位约定。但如果劣后轮次投资人先行进入执行程序，且优先轮次投资人尚未取得生效法律文书，则执行法院也可能不考虑顺位问题，直接向劣后轮次投资人执行划款。此时劣后轮次投资人事实上取得了类似首封债权人的优势地位，但也不排除其未来可能还需向优先轮次投资人承担一定的违约责任。

基于前述司法实践现状，通行的建议是：对于劣后轮次投资人而言，可以尝试尽早行权，以期在实体上避免触发裁判机构关于客观层面回购义务人能否回购全部股权这一实体问题的判断，从而尽早取得生效裁判文书并推进执行。而作为优先轮次投资人，在发现已有其他投资人行权的情况下，可以第三人身份申请参加诉讼程序，强调其回购权利尚未实现，并请求法院驳回劣后轮次投资人的回购主张。但需特别注意的是，因仲裁程序对追加案外第三人相对审慎，如劣后轮次投资人先行主张回购权利，则存在优先轮次投资人客观上无法加入该仲裁程序并提出抗辩的风险。此时，优先轮次投资人可能仅能通过密切关注保全、裁判及执行情况，在执行程序中与法院积极沟通，并通过执行异议、参与分配、申请破产等方式维护自身权利。

争议焦点4：自然人回购责任的扩张——从追加配偶到跨境追索

对作为自然人的回购义务人，越来越多的投资人倾向于采取更为激进的追索策略，最为常见的有两种：其一，追加该自然人的配偶共同承担责任；其二，对该自然人的境外资产采取执行措施，但这一手段对投资人尽调的深度和广度都提出了更高的要求。

（1）关于追加回购义务人配偶的两种主要思路

就追加配偶而言，实践中主要包括两种思路：一是在实体上将回购义务认定为夫妻共同债务，进而由配偶承担连带责任；二是在程序上提起债权人代位析产诉讼，对登记在配偶名下但属于夫妻共同财产的份额进行确权及执行。

关于对赌回购义务是否构成夫妻共同债务，司法实践中一般会围绕《民法典》第一千零六十四条规定的“用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示”这一判断标准进行判定，具体如：夫妻一方签署投资交易文件时是否在婚姻关系存续期间，以及是否在婚姻关系存续期间取得公司的股权；投资人的投资款是否用于公司的正常经营；未作为投资交易文件签署主体的夫妻一方是否系公司的股东、是否有在公司担任核心或重要职务、是否有实际参与到公司的经营管理过程中、对另一方的相关债务是否知情、其是否有获得直接或预期的利益等。在存在前述相关情形时，夫妻一方对投资人所负有的对赌回购义务则存在被认定为夫妻共同债务的潜在法律风险。此外，除了自身作为回购主体之外，自然人亦常为目标公司等回购义务人提供担保。在此种情况下，担保人的配偶是否会成为投资人追索的对象则更具争议。《最高人民法院民一庭关于夫妻一方对外担保之债能否认定为夫妻共同债务的复函》（[2015]民一他字第9号）中明确：“夫妻一方对外担保之债不应当适用《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国婚姻法〉若干问题的解释（二）》第二十四条的规定认定为夫妻共同债务。”此时，除非配偶直接参与合同签署，并认可作为共同连带担保义务人（比如银行融资、股东担保情景下配偶在“配偶同意栏”签署的做法），否则配偶一般不承担责任。此复函虽为个案回复，但在司法实践中仍有一定借鉴参考意义。同时，结合法理角度的考量，我们认为配偶在没有明确同意承担担保义务的情况下，原则上不应仅仅因公司实控人在对赌交易中签订的担保合同而承担责任。

债权人代位析产诉讼系2020年新增案由，由不动产所在地或者被告住所地法院（动产）管辖。结合目前实践经验，该诉讼获得支持需满足如下前提条件：（1）原告的债权合法且已获法律确认；（2）案件已进入执行程序，但债务人无其他可供执行财产；（3）债务人财产涉及共有且未分割等。另外值得注意的是，实践中有部分法院认为，债权人提起代位析产诉讼的前提之一还应包括共有财产已经被执行法院采取查封等保全措施。而当共有财产登记在回购义务人配偶一方名下时，此要求可能因不便直接保全相应共有财产，而给投资人提起代位析产诉讼带来障碍。而对于该共有财产的摸排及确定，通常有赖于向法院申请调查令的方式，进而对其婚姻登记信息及配偶名下财产的购买记录、出资情况等综合分析。

（2）关于对义务人实施跨境追索的两套制度实践

在跨境追索方面，笔者观察到越来越多的投资人开始进行此类尝试，与此同时，客观上投资人作此尝试的实际效果与其选择的争议解决方式存在较为明显的正相关性。

一方面，对于仲裁裁决而言，因世界上的绝大部分国家均为《纽约公约》的缔约国，而依据《纽约公约》第3条、第5条之规定，缔约国法院应承认和执行其他缔约国仲裁机构作出的仲裁裁决，除非存在仲裁程序瑕疵、裁决内容与公共政策冲突等例外情形。故此，在国内取得有效的仲裁裁决之后，向境外国家与地区申请仲裁裁决的承认与执行，成为了部分投资人的常见措施。事实上，在中国香港、加拿大、新加坡等地，已有较多承认国内仲裁裁决并成功执行的案例。

另一方面，对于法院出具的裁判文书而言，理论上存在两种域外判决承认与执行的路径。其一，依据双方司法协助条约，但目前与我国缔结包含民商事判决承认与执行内容之司法协助条约的国家仅有35个，且主要集中在亚洲一带一路地区，而这些地区通常不会成为自然人隐匿财产的首要选择。其二，基于互惠原则的适用，该路径虽在理论上存在可行性，但实践中极易出现“互惠僵局”。仅就常见的华人主流聚集区域而言，美国各州做法不一，且仅个别州存在裁判文书互认的先例；在澳大利亚申请承认与执行需要满足严苛的条件，程序复杂且耗时较长，目前仅有少数几个执行成功的案例；新加坡与我国虽于2018年在最高院层面签署了相关备忘录且有裁判文书互认先例，但因该等文件并无法律约束力，故仍有赖于个案情况的具体判断；其他地区如英国（包括BVI、开曼等离岸地）、日本、韩国、德国、意大利等，裁判文书的承认与执行整体均处于探索阶段。基于前述情况的概述可知，目前司法实践中对于境外财产追索的成本及不确定性均较高，但在确信存在境外资产且可以明确资产具体分布的情况下，跨境追索仍不失为可选的救济手段。

小结

除了本文上下篇归纳的十个争议焦点之外，实践中亦存在其他更具个性化的争议问题，如国有企业在实现对赌时的审批、评估、进场问题，上市情形下回购条款的清理和恢复，投资人法定回购权与约定回购权的竞合，投资人之间的二次追索和违约责任等，但因并不具有普遍性，故本文未予涉及。概言之，在《公司法》修订、《九民纪要》深化适用的叠加效应下，对赌纠纷的解决已突破传统争议框架，向“规则设计-程序博弈-跨境执行”全链条延伸。因此，投资人和创始团队亟需提升其在规则预判方面的能力，通过优化条款设计主动匹配最新裁判规则，在资本维持原则与投资人保护之间明确共赢的弹性责任机制，并提前进行攻防预演。