真实世界资产（RWA）市场正迎来快速增长。截至2025年7月21日，RWA的总锁仓价值（TVL）已突破141亿美元[1]。RWA目前尚未在各国获得统一定义，但其通常被理解为一种将链下实体资产通过数字通证形式映射至区块链、以实现资产的数字化流通的数据类型。这一过程不仅保留了实体资产的价值锚定，还借助区块链技术提升了交易效率和透明度。贝莱德、高盛等传统金融机构的积极布局，进一步加速了RWA与传统金融的融合。本文旨在通过对比RWA与传统资产证券化（ABS）及证券型代币发行（STO），深入剖析三者在业务范围、流动性及监管要求方面的差异，并梳理相关法域的监管框架，为上市公司发行RWA产品提供合规建议。

图1：RWA的TVL走势图

一、RWA概况

（一）RWA与ABS、STO的对比分析

RWA与ABS[2]、STO[3]虽然均依托底层资产创设可交易的金融工具，但三者在定义、范围、流动性、交易成本及监管框架等维度存在显著差异，主要梳理如下（截至2025年7月20日）：

表1：RWA与ABS、STO的对比分析表[4]

（二）上市公司发行RWA的战略动因、市场机遇与合规风险概述

上市公司布局RWA的决策主要受到多重战略因素的驱动。一方面，RWA通常能够显著提升公司的融资效率，增强资产的流动性，并吸引全球范围内的投资者。另一方面，在当前高通胀以及去中心化金融（DeFi）收益下滑的背景下，市场对于锚定实体资产的产品需求不断攀升，上市公司可以借此契机发行RWA以满足市场需求。然而，上市公司在布局RWA的过程中必须高度关注合规风险，包括代币性质认定与跨境监管（多法域、外汇、数据、反洗钱等）等风险。因此，上市公司在RWA实践中应树立《香港数字资产发展政策宣言2.0》所传达的“相同业务、相同风险、相同规则”的合规意识[5]，将创新置于监管可控范围内，从而做到创新与合规的平衡。

图2：香港数字资产发展政策宣言2.0三相同原则

二、全球监管环境纵览

全球范围内，各国对RWA代币化的监管态度呈现出多样化的特点，既有积极拥抱创新的地区，也有持谨慎态度的国家。总体来看，监管机构在鼓励创新的同时，也在努力平衡投资者保护和市场稳定之间的关系。随着技术的发展和市场的成熟，预计相关监管框架将进一步完善和细化。中国大陆监管严格，目前没有专项法规。中国香港则态度开放，通过《稳定币条例草案》（Stablecoins Bill）[6]、《香港数字资产发展政策宣言2.0》[7]积极开展监管活动。美国积极推动监管合规，通过Howey Test[8]、Securities Act of 1933、Securities Exchange Act of 1934、UCC Article 12[9]对数字资产进行积极监管。欧盟通过《加密资产市场法规》（法规（EU）2023/1114）[10]等进行合规监管。新加坡则持开放态度，通过《支付服务法案》（PSA）[11]、《证券与期货法》（SFA）[12]对证券型代币发行进行监管。英国通过《金融服务与市场法》（FSMA）[13]、《Regulated Liability Network (RLN)》[14]探索监管框架。此外，还有德国的《加密资产市场监管法》（KMAG）[15]、瑞士的《分布式账本技术法案》（DLT法案）[16]与《金融市场基础设施法》（FMIA）[17]、列支敦士登的《Token and Trusted Technology Service Providers Act》[18]等。以下将主要从中国香港与新加坡的监管角度进行举例分析。

图3：英国《金融服务与市场法》（FSMA）

（一）双监管核心与政策创新

中国香港针对虚拟资产及RWA构建了“双监管核心”体系。香港金融管理局（HKMA）负责货币相关代币监管，证券及期货事务监察委员会（SFC）则聚焦证券型代币。HKMA将稳定币纳入发牌监管，要求锚定法币的稳定币发行方必须持牌，禁止未经许可的稳定币向零售公众提供。SFC则依据《证券及期货条例》（SFO）[19]对证券型代币实施穿透式监管，要求其发行、交易符合证券法审批及信息披露义务。

2025年5月通过的《稳定币条例》将于8月1日生效，旨在建立全球首个法币稳定币综合监管框架，明确HKMA对本地及境外锚定港元稳定币的牌照审批权，并设置专业投资者准入门槛。同期发布的《数字资产发展政策宣言2.0》提出“LEAP”[20]战略：优化法律监管、扩展代币化产品、推进跨境应用场景、培育人才生态，加速将RWA等创新纳入合规轨道。此外，香港还通过沙盒试验与法规迭代，构建兼顾创新与风险防控的数字资产枢纽。

表2：LEAP框架表[21]

（二）牌照制度与“穿透式”监管

新加坡具有严格的数字资产监管体系。《支付服务法》（PSA）[22]要求数字支付代币（DPT）服务企业必须持有标准支付机构（SPI）或主要支付机构（MPI）牌照，月均交易额低于300万新元需SPI牌照，高于300万新元则需MPI牌照，无牌运营属违法。

新加坡金融管理局（MAS）同步强化反洗钱（AML）与反恐融资（CFT）框架，强制实施客户身份识别（KYC）及交易来源追踪（KYT）机制，利用区块链工具审查代币资金流向，发现可疑交易可冻结资金并上报。2024年修订的PSA扩大了监管范围，新增DPT衍生品和单用途代币监管，并落实国际旅行规则，要求VASPs跨境转账时互传用户身份信息。MAS通过动态更新指引和牌照分级制度，提供更清晰的监管路径。

三、资产结构设计与跨境合规框架

上市公司在设计RWA产品的结构时，需要统筹考虑底层资产筛选、交易架构、跨境资金和数据流动，以及税务等多方面的合规要求。下面将逐条阐释RWA项目从底层资产到数字通证的结构设计要点及跨境合规框架。

（一）底层资产筛选与估值合规

在资产筛选方面，上市公司要挑选适合通证化的底层资产以确保合规。优选现金流稳定、估值透明、权属明晰的资产，如应收账款、可再生能源补贴等。发行前，需评估适配性，模拟发行对资产负债表的影响，避免因负债增加触发债务契约或信用评级下调。还应进行权属清晰度尽调，核查所有权瑕疵或权利负担。必要时，可借助不动产区块链登记系统或美国UCC查询等手段批量验证。

在估值方面，上市公司要建立稳健的估值体系，采用国际公认的准则进行客观评估，指定至少两家独立第三方评估机构出具报告。鉴于通证链上交易的实时性，还需保持链上价格与现实价值的联动，必要情况下进行ESG合规筛查，确保资产符合国际资本市场协会《绿色债券原则》或欧盟分类法等标准，并准备独立第三方认证报告。

（二）交易架构合规设计

根据不同项目需求和监管环境，可选择适当的跨境交易结构来持有资产并发行通证。常见模式包括单层境外SPV架构和双层SPV+信托架构，说明如下：

表3：“单层境外SPV”架构和“双层SPV+信托架构”梳理表

（三）资金跨境管理与外汇合规

RWA涉及境内资产境外融资，资金跨境流动的合法合规尤为关键，必须严格遵守外汇及反洗钱红线相关的监管要求。发行人在设计资金路径时需确保募集资金出入境符合外汇管理规定，并符合“资金闭环原则”。常见的合规出境渠道包括利用合格境内机构投资者（QDII）/合格境内有限合伙人（QFLP）额度汇出资金，或按照国家发展改革委与外管局的程序办理境外发债外汇登记，或者通过真实贸易合同项下结售汇等途径。具体选择哪种通道，取决于发行人的主体性质和项目情况。资金闭环原则要求募集所得资金只能用于招股说明书载明的用途。因此，可将链上的募集资金账户与境内指定银行专户绑定，由多签名钱包控制资金动用，并向监管部门开放实时查看资金流向的权限。在跨境支付和结算方面，可优先使用受监管的数字货币或稳定币来降低传统跨境汇兑成本，并符合监管要求。

（四）数据跨境与隐私保护

RWA涉及将底层资产数据上链并跨境传输，需严格遵守相关法规。在中国大陆，需遵循《个人信息保护法》和《数据安全法》；在欧盟，需符合GDPR要求，并签署跨境数据传输协议。技术上，公司可通过合规网关对数据进行脱敏、加密和零知识证明（ZKP）处理，确保链上数据“可验证但不可读”。例如，资产收益的原始明细可在链下保存，仅上传哈希或零知识验证证明。同时，利用数据的分级分类控制数据访问，并通过一次写入多次读取（WORM）介质备份链上关键操作，并严格遵守不同法域的法定数据留存期限。通过法律和技术手段双管齐下，确保数据跨境传输合规且保护隐私。

（五）税务筹划与经济实质合规

在RWA跨境架构下，涉及多个法域的税务问题也需统筹规划。发行人应比较境内外不同国家或者地区税率对项目收益的影响，例如中国内地企业所得税税率25%，香港利得税16.5%[23]，新加坡公司税17%[24]。若境外SPV位于低税率地区，可以降低利息或收益回流的税负，但需防范被境内税务机关认定为避税。另外，妥善利用双重征税协定可大幅减少跨境预提税负担。例如，中国-香港税收协定（《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重税和防止偷漏税的安排》[25]）第10条指出，在特定情况下跨境股息预提税可降至5%，中国-新加坡协定（《新加坡共和国政府和中华人民共和国政府关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定》[26]）第11条指出，如果利息受益所有人是银行或金融机构，跨境利息预提税封顶7%，其他情况下利息的征税税率不超过10%。发行人可通过协议安排让境外SPV享受协定优惠，但若境外SPV缺乏实体运营功能，则可能被认定为无实质经营的空壳公司，触发各国反避税规则。

四、典型RWA案例

作为亚太金融中心，香港近年涌现多起RWA试点项目，尤其在绿色能源领域，通过监管沙盒与创新实践相结合，构建了RWA生态的雏形。新加坡的RWA实践则更多结合其资本市场和沙盒机制优势，香港和新加坡的实践为RWA落地提供了两条风格鲜明、可复制的路线图。以下将从当前两地区较为典型的案例进行分析：

表4：“单层境外SPV”架构和“双层SPV+信托架构”梳理表）[27]-[31]

五、结语

目前全球对于RWA监管框架仍在逐步完善中，各司法管辖区态度不一。为此，企业应善用多法域沙盒和试点政策，循序渐进开展RWA业务。例如在香港，可利用HKMA与SFC的沙盒机制试行小规模项目，在新加坡则通过Sandbox Plus和豁免通道测试水温。通过这些受控环境获取监管反馈，再逐步扩大规模。从监管对话看，当局乐见合规创新，但对非法集资、投资者保护漏洞“零容忍”。因此企业切忌盲目追逐热点而仓促上马，应加强与监管机构的沟通，必要时邀请持牌金融、法律机构共同参与设计。

概而言之，RWA为实体产业与区块链金融的融合提供了新可能，但只有在合规深度的保驾护航下才能行稳致远。不同国家或地区的法律法规为RWA的代币化提供了不同的监管框架，企业和投资者需要根据具体国家或地区的法规进行合规操作。上市公司应以专业、理性的态度推进RWA项目建设，在合法合规的轨道上探索实践。

[注] 

[1]来源：DefiLlama.

[2]来源：https://www.investopedia.com/terms/a/asset-backedsecurity.asp

[3]来源：https://www.numberanalytics.com/blog/navigating-sto-landscape-financial-innovation.

[4]图注：目前RWA各国尚无官方权威定义或者法律法规定义，上述定义仅供参考。

[5]来源：《香港数字资产发展政策宣言2.0》。

[6]来源：https://www.legco.gov.hk/yr2024/english/bills/b202412064.pdf

[7]来源：https://gia.info.gov.hk/general/202506/26/P2025062500847_500091_1_1750909590100.pdf

[8]来源：https://www.findlaw.com/consumer/securities-law/what-is-the-howey-test.html

[9]来源：https://www.uniformlaws.org/acts/ucc

[10]来源：https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2023/1114/oj/eng.

[11]来源：https://sao.agc.gov.sg/Acts-Supp/2-2019/Published/20190220？DocDate=20190220.

[12]来源：https://sso.agc.gov.sg/act/sfa2001

[13]来源：https://www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8/contents.

[14]来源：https://regulatedliabilitynetwork.org/.

[15]来源：https://www.gesetze-im-internet.de/kmag/KMAG.pdf

[16]来源：https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/60601.pdf

[17]来源：https://www.finma.ch/.

[18]来源：https://www.llv.li/en/legislation/token-and-trusted-technology-service-providers-act

[19]来源：https://www.elegislation.gov.hk/hk/cap571!en-sc?INDEX_CS=N.

[20]来源：https://www.info.gov.hk/gia/general/202506/26/P2025062500847.htm

[21]来源：香港特别行政区政府新闻公报。

[22]来源：https://sso.agc.gov.sg/Acts-Supp/2-2019/.

[23]来源：https://www.ird.gov.hk/eng/tax/bus_pft.htm

[24]来源：Basic Guide to Corporate Income Tax for Companies. https://www.iras.gov.sg/taxes/corporate-income-tax/basics-of-corporate-income-tax/basic-guide-to-corporate-income-tax-for-companies.

[25]来源：《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重税和防止偷漏税的安排》，https://guangdong.chinatax.gov.cn/gdsw/ssfwyga_zcwj/2019-11/21/content_e5693b0352774f818eba90cec31cf53c.shtml

[26]来源：《新加坡共和国政府和中华人民共和国政府关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定》https://www.mfa.gov.cn/wjb_673085/zfxxgk_674865/gknrlb/tywj/tyqk/200203/t20020321_9276714.shtml

[27]来源：https://www.rwanet.net/index.php/index/article?id=87.

[28]来源：https://www.info.gov.hk/gia/general/202506/26/P2025062500847.htm

[29]来源：https://www.hsbc.com.hk/zh-hk/investments/products/gold-token/.

[30]来源：https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/api/circular/openFile?lang=TC&refNo=23EC52.

[31]来源网站：https://addx.co/zh/investments/singtel/index.html