本系列上篇《上市公司产业并购基金运作模式的优势及风险防范研究（四）》系统梳理了爱尔眼科产业并购基金运作模式实现价值创造的具体体现，本文将针对该运作模式在市场实践中暴露出的关键风险环节，展开深度解析，并在此基础上凝练提出风险防范对策与建议。

一、爱尔眼科产业并购基金的风险

（1）合伙人利益冲突风险

爱尔眼科或/及其子公司作为有限合伙人积极参与爱尔眼科参与设立的产业并购基金，外部私募投资机构则作为普通合伙人/执行合伙人及基金管理人发挥了重要作用。

在投资阶段，该产业并购基金约定的投资范围被严格限定在眼科医疗及其相关产业领域内，确保了投资的行业性与专业性，投资标的既可以由爱尔眼科根据其战略规划进行推荐，也可由私募投资机构根据自身的市场洞察和行业经验提出建议，从表面上看，最终投资决策权交给了普通合伙人或者投资决策委员会。但在这一貌似理性的模式下，却隐藏着爱尔眼科和私募投资机构对于投资标的选择自然存在的分歧和潜在利益冲突。爱尔眼科可能会更加青睐能与其已有业务形成协同效应，并实现其长期战略规划的投资标的，而且私募投资机构可能会更加重视项目短期财务回报和退出机制。

爱尔眼科在投资阶段对产业并购基金所要投资的标的医院有着明确的要求，它偏好投资有长期增长潜力并能与其长期战略目标相匹配的标的医院。不过私募投资机构通常从追求短期收益最大化的角度出发，可能会为产业并购基金提供不太符合爱尔眼科远期战略规划的标的医院。这类医院也许在短期内盈利能力很强，但是长期发展的潜力是有限的，或虽属眼科领域但与爱尔眼科实行的“分级连锁”策略并不相符。这一投资对象选择的不一致性无疑会妨碍爱尔眼科借助产业并购基金来达到扩张战略的目的。

在退出阶段，爱尔眼科是否收购产业并购基金所控制的标的医院以及收购价格，是其与私募投资机构的另一潜在利益冲突点。私募投资机构必然希望产业并购基金能够以更高价格向爱尔眼科出售标的医院的股权，以提高其短期财务收益，为自身及投资人提供投资回报，以便后期更顺利从投资人处融得资金。但是，从爱尔眼科角度来看，它或许更愿意以更低的价格收购标的医院，以降低其自身的财务负担、降低商誉风险，维护上市公司股东的整体利益。双方在收购条件及收购价格问题上的立场分歧及利益冲突，很可能会使收购谈判陷入僵局，导致收购交易不能顺利完成。

不仅如此，爱尔眼科在退出阶段对收购时点的把握，同样是双方利益冲突的焦点。私募投资机构通常更希望于爱尔眼科能在较短时间内完成对标的医院的股权收购，以达到其顺利退出的目的，即使标的医院并不符合双方事前的约定收购条件。爱尔眼科则可能会因自身财务状况、资本市场环境的变化或某些标的医院未能严格符合收购条件而调整其对标的医院的收购计划和收购时点。对于收购条件的界定、收购时点的选择，很有可能使产业并购基金不能在短期内顺利实现退出，从而造成爱尔科技与投资机构、其他投资人之间更大的利益冲突。

（2）信息披露风险

信息不对称，往往是导致股票价格与其内在价值严重扭曲的核心原因之一。爱尔眼科通过借助产业并购基金，将产业并购基金投资的标的医院纳入上市公司体系，来实现业务规模迅速扩张。从公开披露信息来看，爱尔眼科对产业并购基金运作的具体情况披露得还不够完整，如果爱尔眼科不能及时、准确、完整地披露产业并购基金运作的详细情况，包括基金运作进展情况、投资项目选择标准、收购估值标准、收购时点以及潜在的风险等，这将会严重加深市场信息的不对称。这种信息不对称，将严重削弱股票投资者的投资决策，从而导致爱尔眼科的股价巨幅波动，加剧资本市场投资者的投资风险。

具体来讲，如果爱尔眼科对产业并购基金信息披露出现选择性遗漏或者误导性陈述等问题，会使中小投资者很难接触到全面而准确的信息资源，从而使中小投资者在投资决策时处于显著的不利地位。另外，如果私募投资机构和爱尔眼科将利益紧密捆绑在一起，由此引诱管理层为了个人利益考虑而无视忠实勤勉这一根本义务，无疑会给爱尔眼科长期发展带来深刻的危害。从长远看，这种诚信缺失的经营策略会严重削弱企业在市场上的竞争力，给企业声誉和品牌价值造成不可逆转的伤害。

在监管层面上，我国加大了对信息披露的监管。目前我国信息公开监管体系主要包括法律条文，监管机构颁布的规章制度和交易所设定的具体规则等三大支柱，其目的在于提高市场透明度和缓解信息不对称。但在产业并购基金这一具体领域，上述监管措施在实施过程中可能会遇到许多挑战。虽然《证券法》明确了信息披露义务人需要遵守真实性、准确性、完整性等基本准则，但是如果爱尔眼科以保护商业秘密为由使用选择性信息披露策略，这将明显有悖于这种法律精神，但监管难度较大。与此同时，虽然交易所规则如《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》等已经明确了并购基金披露的要求，但是在具体操作层面上，还存在着关联方定义模糊、利益输送防范机制不够健全等监管方面的漏洞，急需进一步改进和优化具体标准。

（3）关联交易风险

关联交易，作为企业与关联方之间进行的交易活动，往往因其与关联方的特殊关系而可能偏离市场公平交易原则，进而损害企业利益或中小投资者的权益。特别是在产业并购基金的运作模式下，当上市公司或其子公司携手私募投资机构共同设立基金，且上市公司的关联方或潜在关联方也参与其中时，后续针对目标公司的收购行为便极易被视为关联交易。

根据我国《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，若上市公司的实际控制人对产业并购基金的投资行为施加了某种特殊的控制，则该产业并购基金有可能被视为上市公司的关联方。然而，该办法对于“控制标准”的具体界定并未作出清晰解释，这在一定程度上为实务操作留下了较大的解释和判断空间。

以爱尔眼科为例，尽管其全资子公司在产业并购基金中的出资比例仅占10%-20%，但若监管部门认定爱尔眼科通过“商号授权”“管理咨询”“技术咨询”等，对产业并购基金投资医院已达到实际控制的标准，那么爱尔眼科后续对基金所持有的标的医院股权进行的收购，就可能会被重新界定为关联交易。一旦如此，爱尔眼科将不得不遵循关联交易的相关法律法规，严格履行回避表决、审议程序及信息披露等法定义务。

综上，爱尔眼科在产业并购基金运作方面，需要进一步加强其信息披露制度，尽可能提高产业并购基金运作的信息披露详尽程度与透明度，以保证向市场投资者准确及时地传递各项运作关键信息，防范发生信息不对称的情况。通过加强信息披露，既能提高市场投资者对爱尔眼科自身经营状况、产业并购基金运作信心，又能切实保护投资者合法权益，以保障资本市场公平正义，为爱尔眼科借助产业并购基金进行战略扩张，创造更加健康稳定的市场环境，并为其实现长远发展战略目标打下坚实基础。

（4）商誉减值风险

商誉，系企业并购活动所支付的超过被并购企业净资产公允价值的部分。爱尔眼科以成立产业并购基金的方式在体外培育标的医院，在收购时溢价幅度较大，也积累了大量的商誉。商誉减值风险，在并购标的医院未来利润不能达到预期目标的情况下，会对公司财务状况和盈利能力产生直接的影响。

截至2024年的第三季度，爱尔眼科的账面商誉已经增长到了87.17亿元，这一数字在资本市场上引起了广泛的关注。爱尔眼科已针对部分标的医院计提了商誉减值准备，其中2023年度对19家标的医院计提了约3.84亿元的商誉减值准备。从2017年到2023年，爱尔眼科累计提计的商誉减值准备金高达13.77亿元。随着并购项目的陆续整合，爱尔眼科的商誉减值风险可能将面临更加严峻的考验。

爱尔眼科2014-2024Q3商誉变化图

2017年至2023年爱尔眼科商誉减值情况汇总（万元）

为了有效地应对商誉减值风险，爱尔眼科每年都会在年报中详述应对商誉减值的策略，其中包括并购前尽职调查、财务审计和规范价值评估等内容，以及并购后全方位的管理整合与运营提升，其目的在于加强医院经营管理、改善人才结构、健全财务管理体系、加强技术研发等，以提高医院持续经营管理与盈利能力。

二、风险防范建议

（1）事先预设原则及条件

在爱尔眼科所参与的产业并购基金中，错综复杂的合作模式隐藏着大量的风险。比如其投资决策权比较集中、爱尔眼科和私募投资机构对并购目标选择有很大的差异，这样就很容易因为标准不一致导致投资阶段爱尔眼科扩张策略受阻。进入退出阶段后，收购价格、爱尔眼科购买意愿及购买时机的不确定等因素不仅会造成交易僵局和利益冲突，冲击产业并购基金平稳运行及效率，还会影响爱尔眼科在市场上的声誉，也会增加其后续筹资及业务拓展难度。为此，爱尔眼科需要对合作私募投资机构进行谨慎甄别，在开展合作之前对退出标准和机制等关键原则和条件进行明确的界定，以有效规避风险。

首先，爱尔眼科应谨慎选择声誉优秀和管理水平突出的私募投资机构为合作伙伴，并加深和私募投资机构之间的沟通和合作，共同分析市场动态，评估可能出现的投资机会并保证选择的投资项目与爱尔眼科的长远战略规划密切相联。产业并购基金成立之前，爱尔眼科和私募投资机构需要联合制定投资原则和投资对象，并对投资范围、投资标准以及投资期限、收购条件、收购时点、收购估值等核心要素进行详细的约定，这些措施有利于投资阶段双方达成共识，并有效规避由于投资目标不同导致的利益冲突。

其次，爱尔眼科可在投资阶段以适当的出资比例，达到控制投资风险的目的。产业并购基金成立时，爱尔眼科可以通过控制合理出资比例，同时吸引其他投资人、“合伙人计划”的合伙人参与共同投资，从而让更多的主体分享投资收益、分担可能的投资亏损。

再次，产业并购基金成立时，爱尔眼科与私募投资机构要在基金合同或补充协议中明确约定收购的条件和时间节点等，包括收购标准、收购方式、收购时间和违约责任等具体内容，并将其作为退出阶段双方收购的依据，以减少由于收购不确定性而引发利益冲突的风险。在由于市场环境波动、财务状况调整和标的医院未达到收购标准的条件下，爱尔眼科和私募投资机构仍需要加强沟通，在不损害公司及股东利益的前提下，灵活调整收购条件，从而保证收购能顺利完成，实现公司的规模扩张战略。

最后是爱尔眼科和私募投资机构在退出阶段要未雨绸缪，联合构建覆盖科学评估方法的公允价格评估体系、严格的评估标准和清晰的评估流程为双方就收购价格达成一致打下坚实的基础，有效地避免了由于价格分歧而导致的利益矛盾，确保了交易公平透明。

（2）健全信息披露措施

在上市公司参与产业并购基金这一复杂而又较为不透明环境下，基于现行信息披露标准，投资者通常很难完整了解产业并购基金深层次动机和具体经营细节，这就突显出加强和改进上市公司产业并购基金信息披露机制具有迫切而重要的意义。尤其对爱尔眼科所涉及的产业并购基金来说，增强信息披露的针对性与实效性已经成为目前亟待解决的重点问题。

首先，爱尔眼科需要严格按照《证券法》以及有关信息披露规定进行披露，以保证全部披露信息真实、准确、完整。对此，爱尔眼科需要建立专门的信息披露团队，对需要公开的信息进行充分搜集、整理并严格把关，确保信息及时准确。在产业并购基金有关信息披露方面，爱尔眼科需要清晰说明并购基金的交易结构，包括各参与方、出资方式、利润分配、决策机制等，以及关键条款如投资方向、投资限制、退出机制等，帮助投资者评估交易的风险和收益。同时，应及时公告并购基金的财务状况，如资产负债表、利润表、现金流量表等，以及对基金业绩有重大影响的事项，如重大投资、收益实现情况、费用支出等，以便投资者了解基金的财务健康状况，通过详细披露来提高透明度，以有效降低信息不对称。

其次，爱尔眼科也需要深刻揭示私募投资机构、其他投资人和上市公司间可能发生的种种联系或者利益关系，如实披露并购基金与上市公司及其关联方之间的关联关系，以及可能存在的关联交易，包括交易的内容、金额、定价依据等，避免关联交易对投资者造成误导。

通过完善信息披露措施，可以显著提高信息披露制度透明度，避免监管处罚，同时也可以让投资者更加了解产业并购基金在基金结构、投资模式、关联交易以及盈利模式等重点领域的情况，这样有利于投资者在充分了解情况的前提下作出更理性的投资决策，提升公司形象，吸引投资者及战略合作伙伴。

（3）加强关联交易控制

关联交易风险，是上市公司经营发展过程中不得不面临的一个挑战，特别是在借助产业并购基金的情况下可能会表现得更为突出。爱尔眼科是眼科行业内领军企业，面对关联交易风险，需结合监管部门、中介机构以及公司内部内控等多维度发力，才可能会保证交易公开、公平、公正。

首先，爱尔眼科需要严格遵守《上市公司信息披露管理办法》和其他有关法律法规，保证各项关联交易信息披露符合及时、准确和全面的要求。公司需要建立完善信息披露机制并明确信息披露过程及责任归属，在公告中详细说明产业并购基金合同签订、履行等交易全貌，使投资者和监管机构能全面快速了解产业并购基金中可能涉及的关联交易细节。同时，爱尔眼科要与监管机构保持紧密沟通，紧跟监管政策，保证企业关联交易行为持续满足监管要求。另外，爱尔眼科还应主动配合监管机构开展审查和调查工作，并及时提供必要的资料和数据，以展现企业合规、透明的一面。

其次，爱尔眼科需要建立完善的关联交易的内部控制体系，对关联交易人及关联交易事项、关联交易回避、关联交易的程序及信息披露等进行明确的界定。爱尔眼科还需要成立专门关联交易内部控制部门，对关联交易进行风险评估。同时，爱尔眼科还需要加强对内部控制人员的培训，提高相关人员的专业素质和合规意识。另外，爱尔眼科也需要加强对关联交易的监管，保证爱尔眼科与关联方之间的关联交易行为不损害公司和其他股东的合法权益。

最后，在设立产业并购基金和开展关联交易方面，爱尔眼科应该选择声誉较好，有丰富经验的中介机构进行合作，比如律师事务所、会计师事务所，以及证券公司，进而获得专业法律、财务税务咨询和资本市场运作服务，保证交易在合法和合规的前提下进行。爱尔眼科也要督促中介机构真正担负起“看门人”职责，严格审核和评价关联交易是否合法合规，中介机构则要提出客观公正的建议和意见，帮助企业发现和避免潜在风险。与此同时，企业也要与中介机构形成常态化沟通机制，了解交易进展情况和可能出现的问题。

（4）完善价值评估、分步收购及加强并购后整合等

首先，对爱尔眼科来说，因其对产业并购基金控制的标的企业进行并购，属于非同一控制之下，通常会伴随着因估值高于企业可辨认净资产公允价值，而导致的商誉累积风险。过高的商誉风险，关系着爱尔眼科财务稳健，直接影响着爱尔眼科可持续发展。所以，爱尔眼科在并购谈判中要充分发挥自身专业优势，充分进行尽职调查，同时选择恰当估值方法，比如采用“多轮评估与审核”，除了聘请专业评估机构进行初始评估外，还可以引入其他独立评估机构进行二次评估或审核，对比不同评估结果，分析其差异的原因，同时，根据评估机构提供的评估依据和假设条件，深入了解估值过程，降低估值虚高风险；再如“参考同类交易案例”，收集并购市场上类似行业、类似规模企业的收购案例，分析其估值水平和交易结构设计，作为并购估值的参考基准及避免估值风险。通过充分尽职调查、规范价值评估及优化业绩承诺方案等，保证并购决策的合理，规避由于估值不当导致商誉累积的风险，维护企业长远利益。

其次，爱尔眼科可对被并购标的医院采取分步收购策略，而不是一次性收购某家被并购标的医院的全部股权，这样一是可以根据被并购标的医院在不同阶段的实际业绩表现和市场环境变化，及时发现问题并调整估值，进而达到控制并购风险及商誉价值的目的；二是同一控制下的合并，并购交易价格与净资产的差额部分不会形成商誉。比如，科斯伍德在并购龙门教育时，采取的就是分步收购的策略，其在第二次收购中，由于交易已成为同一控制下的合并，其并购股权对应的交易价格与净资产的差额不再计入商誉，而是冲减资本公积、留存收益，通过这种方式，科斯伍德将原本约13亿元的商誉降为6.2亿元，降低了未来商誉计提减值的风险。

再次，爱尔眼科在并购前，应制定详细的整合计划，包括文化融合、组织架构调整、人员安排、业务流程优化等方面，促进被并购医院有效整合，实现协同效应。同时，爱尔眼科应保持对并购后标的医院的持续、高效管理，提高标的医院持续盈利能力和市场竞争力。与此同时，爱尔眼科也要加强并购后医院的财务管理及合规管理工作，确保财务数据真实准确，尽早发现和处理可能出现的财务风险及合规风险。加强并购后整合及提升并购医院的盈利能力，是减少商誉风险的至关重要的措施。

最后，爱尔眼科可以对商誉后续计量方法加以完善，具体而言，可以将商誉在特定年限内按年进行摊销，同时每年定期开展减值测试，并依据测试结果计提相应的减值准备。通过这种方式，可将上市公司商誉减值风险的释放由爆发式向匀速式转变，使得商誉资产的后续计量更加准确公允，避免因商誉集中减值对当期业绩造成的冲击。

至此，本文已全面剖析了爱尔眼科产业并购基金运作模式的关键风险及防范策略建议。收官在即，本系列终篇将系统整合此前研究成果，深度凝练该运作模式的底层逻辑、核心特征与优势，并以期立足产业实践为同类企业提供兼具理论参照性与实操指导性的战略启示。